宏观视野：2024年中展望 – 经济企稳可期，关注改革进程

预计下半年中国经济保持复苏，再通胀持续。年初以来的经济修复与我们的预期相一致。制造业强劲、宏观政策支持、以及全球贸易周期回暖等因素预计继续支持经济温和复苏，对冲地产下行。预计今年的经济增长为5.2%，通胀温和回升。虽然部分行业在经过过往几年的快速扩张后可能有所降温，但我们预计制造业升级仍将是推动中期增长的核心主题。

三中全会预计显示政策连续性。关注重点领域的政策指引。我们预计三中全会将继续强调高质量增长、创新、防风险、并坚持对外开放的总方向。财政体制改革、就业支持政策、民生相关的改革措施以及能源转型政策等也是重点关注领域。

我们维持美联储将在三季度末开启温和宽松周期的预测。预计美债利率继续小幅走低，但巨额财赤带来的融资压力仍可能带来利率的波动。我们预计美元短期保持强势。但随着联储开启降息周期，年底前美元将有所回落，人民币汇率将小幅走强至7.0，中期来看，我们预计人民币兑美元汇率维持双边波动。

地缘政治的不确定性与贸易摩擦仍是主要风险。过往几年亚洲国家的产业链中间品贸易快速上升，区域在全球产业链供应中的地位上升。贸易壁垒对发达国家自身会有溢出效应，增加全球经济的不确定性。作为应对，预计区域产业链重塑进程将持续。

正文：

概述：预计中国经济保持复苏势头

年初以来的经济复苏及就业增长（图2）与我们在年度展望中的预期基本一致（详见《2024宏观展望 - 复苏仍将持续》，2023年12月5日）。2023年的经济增长受到房地产市场低迷、企业削减成本、地方政府支出限制以及全球贸易疲软等一些列周期性因素的制约。但2023年四季度以来，周期不利因素部分消退，财政政策转向托底经济，增长动能有所增强。

我们认为，这些积极的周期和政策性因素将支持经济进一步复苏。企业现金流的改善可支持更多的支出和投资。消费有进一步正常化空间。经济修复也利好消费进一步提升。此外，全球制造业周期会继续推动贸易复苏。近期的政策会议表明，政府将继续保持积极的财政取态。

预计房地产销售维持低位但逐步企稳，区域分化加大，行业继续整合。考虑到地产行业随着政策的进一步宽松，已经进行了相当规模的调整，后续对经济增长的影响将收窄。

虽然就业与经济增长持续加快，但两者仍低于疫情前的平均水平。目前，市场目光聚焦在将于7月召开的中国共产党第20届三中全会。我们预期政策将保持连续性，并继续强调创新、改革、风险防范和高质量发展。重点关注政策指引与细节，我们将在下面详细讨论。

制造业升级仍是经济周期动力：

近年来，中国制造业的升级抵消了房地产行业的低迷。包括绿色投资、数字化和国产升级等主题带动制造业发展（详见《宏观视野：绿色转型对中国经济的影响》，2023年6月30日）。得益于疫情前的重组，整个工业部门的资产负债表保持稳健，加上国内和全球需求上升，支持制造业扩张。近期政府出台鼓励企业更换老旧设备的计划，预计为国内工业需求提供更多的支持。与此同时，近期工业产能利用率回落。影响行业利润率复苏步伐，主因是部分行业，特别是汽车和电力设备等行业在近年来投资扩产能的背景下，其产能利用率阶段性下降，周期来看，部分行业的投资可能阶段性放缓。但绿色转型、制造业和技术升级等长期需求不变，仍是支持制造业增长的持续动力。

中国房地产：逐步企稳，缓慢修复

政府继续出台对地产行业的支持性政策，包括央行近期宣布的融资措施，以推动过剩的存量房向保障房转变。我们预计房地产销售将在未来1-2年内触底，销售面积将稳定在每年8-9亿平方米的水平，但不同层级城市销售走势预计分化。我们的房地产团队预计，在政策的支持下，到2026年，商品房的库存周转率将逐步恢复至正常水平。未来几年，随着行业整合和信用分化，新投资仍将低迷，但对经济的拖累将会减弱。

虽然房价下跌，我们仍预计资产负债表衰退的压力不大。企业层面，房地产行业三年前开始去杠杆，但以高科技、材料、公用事业、尤其是绿色投资为首的许多行业开始了快速扩张。企业部门没有整体去杠杆而停止增长。居民部门也没有为了去杠杆化而增加储蓄。事实上，疫情之后，尽管楼市低迷，居民储蓄率仍有所下降（图10）。与其他主要经济体相比，中国家庭的资产负债表更为强劲，去杠杆的压力也较小。除非就业市场和现金流继续低迷，我们认为，居民消费缓慢复苏仍是大概率事件。

贸易走势：亚洲产业链加速重塑

近年来，虽然贸易摩擦持续，亚洲贸易增长依然强劲，部分源于区域贸易深化。区域中间产品贸易支撑了强劲的亚洲出口（《宏观视野：区域贸易格局的转变和美国新关税威胁的影响》，2024年5月17日）。另外，亚洲产品结构升级也支持贸易增长。

与“脱钩”的预期相反，亚洲在全球供应链中的整体份额有所增加，意味着产业链联系将加大贸易关税对发达国家自身的负面影响。

但地缘政治和贸易摩擦升级仍是中国面临的风险。一方面，中国出口增加值的最终去向更加多元化，目前美欧在出口增加值中占比约40%；而且近年来中国在全球价值链中不断趋向上游。有助于中国对冲部分发达国家关税对经济的冲击。但另一方面贸易重要性仍高，需求端压力仍存。

我们估算，“特朗普关税2.0”的极端情况（即对中国产品征收60%的关税和对全球征收10%的关税）将对全球经济带来负面冲击，在随后的几年里累计削减美国经济增长1个百分点，累计削减中国经济增长0.7个百分点。

预计这些不确定性将继续推动亚洲产业链的重塑，也是中国内部产业升级和对外开放的持续驱动力。

人民币汇率：短期美元保持强势，人民币承压

疫情以来，中国保持出口竞争力、贸易多样化和国产替代等因素带动贸易顺差走强，支持我们对人民币的积极观点。而随着2023年四季度外资增持中国债券，跨境证券投资恢复流入，最近数据显示流入国内股市的外资开始增加。

受益于基本面坚挺，疫情以来，虽然强势美元导致人民币对美元汇率走弱，人民币有效汇率升值了8%。我们预计，由于美元偏强，未来几个月人民币对美元汇率将保持在目前的7.2-7.3区间附近。随着美联储下半年开启宽松周期，预计美元走软，人民币对美元汇率将小幅走强。由于市场对更高利率持续更长时间开始形成共识，美元回落幅度预计仍有限，我们将年底美元对人民币汇率预测上调至7.0。

中期看，即使美元继续回落，鉴于美国经济依然强劲、地缘政治风险加剧，我们预计美元走势仍将较为波动。中国政府预计将继续容忍人民币汇率增加双向弹性，未来几年人民币对美元汇率可能会继续在6.6-7.3区间波动。

中国政策：财政支持加码，货币政策保持宽松

自2023年第四季度以来，政府积极的财政取态助力经济复苏。今年3月份《政府工作报告》显示政府计划通过增加宽口径预算赤字、发行中央政府特别国债（《中国经济评论：2024年政府工作报告》，2024年3月5日）等一揽子政策支持经济增长同时避免增加地方债务风险。虽然第一季度财政支出相对缓慢，我们预计接下来财政支出将有所提速，全年财政将保持支持取态。

货币政策方面，自今年年初以来，核心通胀在缓慢回升。服务通胀保持正增长、核心商品价格复苏（图20），以及部分地区上调公用事业价格以减少成本压力等因素，预计将继续推动CPI通胀稳步上升，也缓解市场对通货紧缩的担忧。央行预计保持流动性宽松，存款准备金率有可能进一步下调，但我们预计，下半年政策利率将保持不变。随着周期性状况的改善，市场无风险利率将缓慢回升。

关注三中全会和重点领域政策指引

中国共产党第20届中央委员会第三次全体会议将于2024年7月召开。我们预计总体政策将延续最近召开的中央政治局会议和中央金融工作会议的方向，继续强调高质量增长、共同富裕、防风险和坚持对外开放。重申支持科技、创新、绿色转型，提振国内需求，推进民生相关的改革、防范房地产行业和地方债务风险等几方面重点。几个重点领域的细节格外需要关注：

创新、产业升级和绿色转型。我们预计政策将继续引导资源流向高新技术和制造业。能源转型和气候政策预期仍将是政策重点。制造业带动的经济反弹可能会增加能耗和碳强度。加快绿色能源转型和扩大国内排放交易体系（ETS）市场的改革迫切性提升。

财政改革与地方财政。由于土地出让收入的放缓，地方财政面临压力（《宏观视野：评估中国财政策略和地方政府融资平台债务前景》，2023年11月14日)。虽然去年各地发行的特殊再融资债券缓解了部分流动性压力，但考虑到未来几年土地收入可能保持低迷，而城投平台的债务增长受到防风险的约束，地方财政的资金仍可能面临缺口。财税改革、央地财政关系调整等是宏观政策顺利运行的关键。地方债务重组的方式和进程将值得关注。

社保改革：由于中国的人口老龄化和养老资金缺口，养老金改革正变得越来越紧迫。可能方案包括延长法定退休年龄、增加供款或推动个人帐户建设等。政策也可能继续聚集提高生育率的措施。

就业支持和行业政策。与制造业相比，自疫情以来，中国的服务业相对滞后（图22）。特别是商业服务，如技术和通信服务等，近年来明显放缓，不利就业和收入增长以及消费复苏。政府强调将注重就业容量大的行业发展。关注相关行业改革措施，及对就业和收入增长的支持。

全球经济：更高利率持续更长

今年以来，在美国经济强劲的带动下，发达国家经济较有韧性。年初以来，金融市场对联储降息的预期有所减弱，趋向我们年初更为谨慎的降息预期（详见我们的《2024 年宏观展望》，2023年12月5日）

2024年下半年，我们预计美国经济有所回落。就业市场目前仍然较紧但开始有放缓迹象（图23），就业进一步走弱将带动消费降温。不过，受益于技术创新和支持性政策，企业投资依然稳健，经济下滑的幅度可能有限。

与此同时，美国仍面临通胀压力。由于内需仍强，支持服务业价格，且住房相关价格近期反弹，预计核心通胀回落面临阻力。大宗商品价格的反弹和基数效应的消退也可能加剧整体通胀压力。地缘政治和绿色转型带来的成本压力也仍然是带动通胀的结构性因素。

我们维持美联储将从9月开始温和降息的预期。最新的FOMC会议表明，虽然面临通胀压力，美联储更倾向于保护经济增长和创造就业。预计一旦失业率上升趋势确立，美联储将在2024年第3季度首次降息。随后4季度继续降息，并在2025年再降息2次。不过，如果经济数据继续强劲，或通胀反弹超预期，仍可能导致美联储推迟首次降息的时间。

面临高息延续下的流动性和信用风险，联储可能倾向采取定向流动行支持或进一步调整量化紧缩步伐，而非大幅降息来应对。

预计2024年下半年和明年，美国利率将温和回落。但对通胀的担忧和中性利率上升的可能性降低了美联储未来降息的空间。我们预计，与疫情前相比，美国长期国债利率将保持高位（图25）。

美国：关注美国利率和信贷市场风险

国债的大量供应和“更高利率持续更长”的状况伴随着美国国债市场流动性的恶化。虽然美国财政部对未来几个季度的国债发行量的预估保持稳定，但庞大的发行规模本身以及财政部对票据融资的依赖，意味着持续的再融资需求。

虽然美联储将从6月开始放缓量化紧缩步调，但由于政府债务存量上市，美联储持有的公共债务比例将进一步下降（图27），仍难以解除市场对国债市场流动性风险的担忧。利率波动可能再次上升。如之前几次情形，流动性压力仍可能迫使美联储迅速介入，提供流动性或进一步放松量化紧缩，以恢复市场功能。

美国企业利差仍处于新冠疫情以来的最低水平。最新数据显示，非金融企业的净负债比率已降至2022年年中以来的最低水平，表明企业资产负债表总体健康。我们认为，除非经济增速大幅下降，否则投资级债券仍可能在一段时间内保持韧性。然而，“更高利率维持更长”的环境将给信用资质较差的企业带来压力，违约率继续上升，推升投机级债券的利差。

美元将震荡走弱

受美国经济的强劲表现以及美国与其他主要经济体之间利差不断扩大的推动，美元指数年初至今上涨了3.6%。由于其他央行早于美联储开始降息，预计美元在短期内保持强势。

不过，我们预计美元的强势将在年内减弱。在过去的周期中，美元指数通常在美联储加息结束时见顶。美元相对于其它货币的优势也可能在今年晚些时候减弱。欧洲方面，我们预计欧洲央行将从6月开始降息。宽松的货币政策将有助于提振欧元区经济，而制造业出口的改善将为欧元提供支撑。同样地，英国央行可能会在8月份降息，早于美联储，英国经济前景的改善亦将支持英镑对美元的温和升值。

然而，美元指数的走弱预计仍将充满震荡。地缘政治风险抬升、国家政治和政策的不确定性，以及对经济衰退的担忧，也可能带来美元的反弹。

日本：预计日本央行将逐步加息

日本央行在3月结束了负利率和YCC政策，标志着日本央行货币政策转向正常化。我们预计，在国内需求增长温和改善和全球经济前景强劲的背景下，日本的周期性增长将继续保持。近期日元的疲软可能会增加未来的通胀压力，我们预计通胀将进一步攀升。我们预计日本央行将把2024年第一季度疲软的经济增长视为一次性事件，并于今年晚些时候小幅加息0.2-0.3个百分点。日本国债收益率将继续攀升。随着美联储在2024年下半年开始降息，美元走弱，日元汇率有望走强至140（《宏观视野：日本央行走向正常化，下一步是什么?》2024年3月22日）。

日元空头头寸处于历史高位，日本对外投资的很大一部分并未对冲，如果日元走强，可能会增加套利交易平仓的风险。我们估算，对外投资未对冲的部分多投向美债（《宏观视野：日本央行走向正常化，下一步是什么?》2024年3月22日）。套息交易平仓也将增加美国利率市场的波动。

中资离岸债券：利差修复，结构变化

继 2023 年的出色表现之后，2024年以来中国企业发行的高收益美元债再次跑赢全球，反映了全球流动性压力下降，市场对中国经济增长的预期改善。违约的地产开发商从信用指数中剔除等因素。

鉴于美元借贷成本上升、监管趋严以及市场对高风险发行人的风险偏好较低，我们预计中资美元债券的发行将保持低迷。相比之下，我们预计点心债券发行将继续保持强劲。截至 4 月底，点心债券的年初至今的发行创下了约 2,200 亿元人民币的历史新高，包括政府、金融机构和非金融企业在内的中国实体仍是主要发行人，与 2023 年相比，外国金融机构增加了点心债的发行量。

人民币在国际贸易结算中的占比的增加，以及相对较低的离岸人民币（CNH）发行成本，将继续支持点心债的发行，与中资离岸美元债市场的收缩形成对比。

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