李建伟教授

主持人

第18期的“周三有约”又如期而至，为确保今晚的节目能为大家带来最有价值的内容，我花了不少心思，最终邀请到了曾斌博士作为主讲嘉宾。曾斌博士的学术背景十分扎实，他在中国政法大学完成了本硕博十年的学习，并且师从我国著名的股份制专家和资本市场经济学家刘纪鹏教授。刘教授在法律界中享有盛誉，被公认为最懂资本市场的法律专家之一。而我与刘老师多年来一直保持着良好的交情，因此对曾斌博士的成长和成就也有着较为深入的了解。曾斌博士是刘教授的得意门生，他在博士毕业后，便选择进入深交所从事经济学博士后的研究工作，并在那里工作了整整八年。这八年不仅是他专业成长的黄金期，也是他将理论与实践紧密结合的重要阶段。

在深交所的丰富经历，使得曾斌博士在公司法及其相关领域积累了深厚的知识和实践经验。这些经验后来成为他职业生涯的重要基石。离开深交所后，他加入了天册(深圳)律师事务所，并在深圳带领着一个由15人组成的高效团队。我对此非常钦佩，因为目前我所带领的团队规模仅有他的不到一半，只有7个人。如果再多一人，才刚刚达到他团队的一半。而更值得一提的是，曾斌博士带领的团队至今已经为超过100家上市公司提供了法律服务，业绩斐然，这样的成就不仅仅是数字的积累，更是专业素养和服务能力的真实体现。曾斌博士的年轻和丰富的经历，使他成为我们在座青年人学习的榜样。

现在，请大家热烈欢迎曾斌博士登场，共同期待他的精彩分享！

非常感谢李老师的介绍，也感谢大家的关注。我就不再赘述，直接进入今天的主题。

在正式进入讨论之前，我想先为大家梳理一下过去五年来对上市公司影响重大的五个关键制度和法律规范。这些规范不仅塑造了当前的法律环境，也深刻影响了上市公司的合规要求。

首先，2020年3月1日正式实施的新《证券法》，为资本市场的运行设定了新的规则和标准。其次，2021年的《刑法修正案（十一）》进一步加大了对资本市场违法行为的刑事惩罚力度，特别是对欺诈发行罪、违规披露或不披露重要信息罪以及对中介机构出具虚假证明文件罪的刑罚上限做了大幅度提升，这些措施对上市公司合规要求提出了更高的标准。

2023年末，新公司法的修订出台，也标志着一个新的治理框架的形成。这一修订将对所有上市公司在治理结构、董监高责任以及控股人责任方面产生重大影响。随着2024年《新国九条》的出台，监管环境进一步趋严，上市公司面临的合规挑战也随之增加。因此，我认为有必要在开场时为大家介绍这些关键制度，它们构成了我们理解当前上市公司治理脉络的重要基础，也是我们今天讨论的核心背景。

监管规则变化与公司治理完善

接下来，我想在当前新的法律体系下，与李老师和各位听众分享一下我对当前上市公司结构的一些宏观观察。这些观察是基于我个人的思考和经验，希望能够为大家提供一些有价值的参考。中国目前有5360多家上市公司，这是一个经常被讨论的话题，许多人都会问，这个数量究竟是多还是少？但在我看来，比讨论数量更重要的是深入了解这些上市公司的结构特征。

首先，尽管在许多人眼中，上市公司往往象征着规模大、实力强、形象高大上，但实际情况并不完全如此。从我掌握的6月份之前的数据来看，有超过75%的上市公司市值在百亿以下，这显示出一个非常明显的“尾部化”现象。进一步分析，可以发现市值50亿以下的公司占据了超过一半，甚至还有约15%的公司市值在20亿以下。值得注意的是，随着时间的推移，20亿以下公司的数量可能还在持续增加。

我之所以特别强调市值20亿以下的公司，是因为在这些公司中，获得控制权的门槛相对较低。按照一般的控股比例，如果持有30%的股权，就能够掌控一家上市公司，而这意味着投资者只需投入大约六个亿，甚至在某些情况下更低的成本，就可以实现对一家上市公司的控制。六个亿的资金对于一些投资者而言并不是一个不可企及的门槛，这就引发了一个重要的现象：越来越多的上市公司进入了所谓的“存量时代”。在这个存量时代，市场的关注点正在发生转变，从以往的IPO和注册制推广，逐步转向对现有上市公司的监管与治理。这种转变不仅对法律和律师行业产生了深远的影响，也对上市公司的管理层和监管部门提出了新的要求和挑战。

与此同时，A股市场也正面临着两个重大挑战。第一个挑战是如何吸引更多的资金流入市场。在当前货币环境进入通缩状态的情况下，吸引资金变得更加困难。一个行之有效的做法是鼓励股息率。回顾日本八九十年代的经验，如果我们能够培育出一批股息率达到4%至5%的优质公司，那么资金自然会流向这些公司。因为在经济不景气或利率低迷的时期，资金总是寻找最优的回报，这也就是我们所强调的“耐心资本”或“长期资金”。在当前低利率环境下，高股息率的公司将具有吸引力，能够引导资金流入市场。因此，监管部门现在大力推行现金分红政策，我认为这是一个非常重要且正确的方向。

第二个挑战是我们一直在推进的市场“出清”机制。对于那些存在重大违法行为的公司，严格执行退市规则能够有效减少市场中的畸形投资理念。当前资本市场的一个大问题是，许多投资者实际上并不清楚自己购买的股票的真正价值，甚至盲目跟风炒作。如果我们能够明确落实退市规则，让投资者清楚地知道哪些公司存在较大风险，市场就会自然朝着良性方向发展，形成更为健康的投资环境。

今晚的讨论，我想首先聚焦“外部治理”，这个概念我们借鉴了国外的理论，尤其是在美国，外部治理的研究已经非常成熟。外部治理机制是通过外部力量来推动和完善公司治理的体系。在美国的理论体系中，外部治理主要包含两个重要的方面：一是公共执法，即由监管部门实施的法律处罚；二是私人执法，即来自股东和投资者的诉讼。这两种外部力量是确保公司治理规范的重要手段，通过对不当行为的惩戒和纠正，迫使公司管理层遵循法律和市场规则。

在这个基础上，我还引入了另外两个关键的外部治理因素。首先是中国投服中心的机制，我称之为“第三条道路”，这是一种介于政府监管与市场自律之间的准监管机制。它通过股东代位诉讼、投资者保护行动等方式，进一步强化对上市公司的外部监督，为中国的公司治理提供了额外的保护屏障。其次，我特别要提到的是近年来对公司治理产生深远影响的退市新规和《新国九条》。这些新规不仅加强了对上市公司治理的外部压力，也从根本上改变了市场的运作模式。

因此，今晚的第一个部分我将围绕这四个外部治理机制展开深入讨论。这些机制共同构成了当前中国上市公司外部治理的整体框架，并对公司管理层的行为起到了重要的规范和引导作用。稍早我已经简要介绍了这些机制的背景，特别是《新国九条》的出台。我们要认识到，《新国九条》并不是首次出现。然而，这次发布的内容和方向有了明显的调整和深化。如果大家仔细观察，会发现文件的前八个字是“加强监管、防范风险”，并且特别强调了推动资本市场的高质量发展。这八个字的选择和排列并非偶然，它们明确传达了此次政策的核心重点，即在复杂多变的市场环境中，确保资本市场的稳健运行与长远发展。

《新国九条》的严厉性在政策文本中得到了充分体现。很多专家已经总结出，文件中包含了九个“严”字，这反映了政策执行力度的空前加强。经过对内容的深入研究，我认为《新国九条》的核心精神可以归纳为几个关键点。首先，政策特别强调要鼓励长期投资，引导市场向更为理性的长期价值投资转变，这与当前全球资本市场的趋势是一致的。其次，在一级市场，政策进一步严格了发行和上市的准入门槛，强化了对上市公司源头的把控。这种“严把准入关”的措施旨在提升上市公司的整体质量，防止不具备长期成长性的企业进入资本市场，从而提高市场的整体健康度。

在二级市场方面，《新国九条》带来了两项核心制度的重大变化。其一是更加严格的减持新规，这意味着大股东和管理层在减持股票时将受到更严密的监管，从而减少市场波动和操纵行为。其二是更加严格的退市新规，这项政策旨在加快市场出清，对不符合条件的公司实施更加果断的退市措施。这不仅是对投资者利益的保护，更是对资本市场长期健康发展的有力保障。

这些变化无疑将对上市公司治理的外部环境产生深远的影响。它们促使公司管理层在决策和运营中更加谨慎，并且更加重视合规和透明度，以应对日益严格的监管要求。这些新规的实施不仅对资本市场的稳定至关重要，也将引导整个市场走向更加规范和成熟的方向。因此，我们必须密切关注这些外部治理机制的动态变化，并在实践中加以灵活运用，以确保我们的公司治理模式能够顺应时代发展的要求。

全面提高处罚态势

仅在几天前，2024年7月5日，六部委联合发布了《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》，这份方案明确指出，将进一步加大对资本市场财务造假的打击力度，特别是对于那些试图通过造假行为获取不正当利益的企业，法律的制裁将更加严厉。首先，方案明确提到，目前证券法已经将违规主体的罚款金额从以往的几十万元大幅提升至数百万元，甚至上千万元的水平。具体而言，虚假陈述的处罚金额现已提升至500万到1000万元。然而，这种提高并不是新近的政策变化。事实上，早在2020年3月1日实施的新《证券法》中，这些罚款金额的上限已经得到了明确规定。因此，当今年7月6日相关方案发布时，许多媒体将其视为一个新的进展，但实际上，这种力度的提升早在两年前就已开始施行。

这揭示了两个重要变化。首先，个体罚款金额突破了传统的上限，远远超出了之前的60万元，这一变化引发了市场和公众的高度关注，大家开始意识到违法违规的代价变得更加沉重。其次，这也表明监管部门在实践中正逐步加大对资本市场违规行为的打击力度，确保法律的威慑力得到充分体现。

我们需要特别关注的是，以往在对董监高进行处罚时，监管部门虽然经常将所有相关人员一并罚款，但罚款金额往往较小，通常为三万、十万、三十万或六十万。这些金额对于许多公司，特别是那些由实控人掌握的企业来说，实际上并不足以形成真正的威慑力。实控人违规操作时，往往是董监高受到处罚，但实际情况下，实控人可能会代为承担这些罚款，从而使董监高的责任显得形式化，甚至被掩盖。这种现象在过去的处罚体系中并不罕见。

然而，自2021年5月新证券法首次落地以来，这种情况发生了显著变化。新证券法引入了更严厉的处罚机制，打破了以往罚款金额较低的惯例。从那时起，到2024年，我们已经看到几乎所有案件都严格按照新证券法的标准进行处罚，这种更为严厉的监管状态已经成为新常态。

第二个变化是，这表明，行政、刑事和民事责任的“立体化追责”已经不再是理论上的讨论，而是正在逐步成为现实，每一家上市公司都有可能在某个时刻面临这一挑战，特别是在刑事责任方面，这一趋势在未来可能会进一步加大和深化。这一变化标志着行政处罚在上市公司违规行为中的作用发生了根本性的提升。过去，行政处罚常常被视为公司的最终代价，企业似乎只要支付了罚款就可以了事。然而，现在情况大不相同。特别是在2022年出台的民事赔偿司法解释之后，行政处罚实际上已经成为所有上市公司承担责任的起点。如今，只要公司收到监管函、警示函或责令改正通知，就可能面临投资者的集体诉讼。因此，证监会的行政处罚不再是结束，而是整个责任追究链条的起点，意味着公司的合规问题远未结束，反而可能进入了更复杂、更严重的法律程序。

监管处罚与公共执法

接下来，我想通过信息披露这一具体问题，来深入探讨监管执法中遇到的一些挑战和问题。在2023年全年，监管部门共对420家公司进行了处罚，其中216起涉及信息披露违规行为。这一比例之高，显示出信息披露违规是当前资本市场中最常见、最严重的问题之一，因此有必要在这里进行详细的讨论。信息披露违规并不是一个单一的行为，而是可以分为几大类的复杂违规现象。首先，最为人熟知的是财务造假。这类违规行为包括对财务报表的粉饰和虚假陈述，虚构收入、夸大资产价值或隐瞒债务等手段。这类行为不仅直接误导投资者，损害其利益，还破坏了市场的公正性，是监管部门重点打击的对象。财务造假对于市场的危害极大，因为它不仅损害了投资者的信任，还可能导致市场的系统性风险，因此监管力度不断加大。

在当前的法律和监管环境下，上市公司必须高度重视信息披露的合规性，尤其是确保财务报表的真实性和准确性。这不仅仅是为了避免罚款和法律责任，更是为了维护公司信誉和市场秩序，确保企业能够长期稳定发展。随着监管力度的进一步加强，任何试图通过信息披露违规来获取短期利益的行为，都将面临更加严厉的法律后果。企业必须意识到，合规经营不仅是法律要求，更是保护自身和投资者利益的唯一途径。

在第二大类信息披露违规问题中，我列举了几种典型的违规行为，这些行为主要涉及关联交易、资金占用和违规担保。这些行为的主角往往是公司的大股东和实控人，他们在执行所谓的战略决策时，可能会为了自身利益而损害公司和中小股东的利益，进行非法的资金占用、关联交易或违规担保。这些行为不仅削弱了公司的财务健康，还可能导致公司的治理结构失衡，甚至引发市场信心的崩溃。

在应对这些违规行为时，监管部门通常会追究实控人的责任，尤其是他们违反了对公司的忠实义务，因为他们的行为直接侵害了公司的利益。忠实义务要求公司高管在履行职责时必须维护公司的最佳利益，避免任何形式的利益冲突。然而，问题并不止于此。监管部门在追究实控人责任的同时，还需要对公司的董事、监事和高级管理人员（董监高）进行处罚。这时，问题的复杂性显现出来了，因为董监高不仅承担忠实义务，还需要履行勤勉义务。

勤勉义务比忠实义务更难界定。忠实义务相对直观，它要求董监高不得通过自身行为损害公司利益，比如不得侵占公司财产。然而，勤勉义务则要求董监高在履职过程中必须保持高度的谨慎和尽职尽责。这意味着他们必须时刻为公司的最大利益服务，避免任何疏忽或懈怠。然而，在实控人进行违规操作时，董监高往往难以完全阻止这些行为，尤其是当实控人权力过大时，董监高可能处于一种被动的地位。

监管部门在这种情况下，往往通过“签字法”来评判董监高是否尽到了勤勉义务。具体而言，监管部门会考察董监高在关键决策中的签字行为，例如在违规事项的董事会决议中是否签字，或者在财务报告中是否签字。如果董监高在这些文件上签字，尽管他们可能并未直接参与违规行为，但他们依然可能因为没有履行勤勉义务而受到处罚。这种逻辑在旧的证券法下尤其常见，我们通常诟病称之得“签字法”。

第三类信息披露违规行为涉及那些较为常见的、字面意义上的信息披露问题，如迟延披露、错误披露等。这类行为虽然不涉及财务造假，也不直接关系到关联交易或资金占用，但它们同样会对市场信息的透明度和投资者的信任度造成严重影响。信息披露的及时性和准确性是资本市场有效运行的基础，任何在这一领域的失误都可能导致市场对公司的信任下降，进而影响公司的融资能力和市场地位。这类违规行为通常反映出公司在信息管理和合规控制上的疏漏，说明公司可能缺乏足够的内部控制机制或存在管理不善的问题。

我们需要特别关注几类常见的财务造假手段。首先是收入的确认问题，这是财务造假的核心所在。收入的确认涉及到收入何时被记录，以及通过何种方式记录。一些公司可能通过虚构交易或提前确认收入来美化其财务表现，这直接影响公司的盈利状况和市场估值，因此对收入的真实性和合理性进行严格审查至关重要。

其次是成本的操控问题。公司可能通过虚增或隐瞒成本来操控利润，从而误导投资者对公司实际盈利能力的判断。这种行为不仅使财务报表失真，还可能掩盖公司内部存在的经营风险或管理问题。成本的真实性直接关系到公司的运营效率和长期可持续性，因此在审查时要特别关注成本的合理性和真实性。

第三个需要重点关注的领域是存货和商誉的减值问题。存货和商誉是资产负债表中的重要组成部分，任何对这些科目的不当操作，例如故意延迟减值或夸大存货价值，都可能严重误导投资者。存货的管理和商誉的计量不仅影响公司当前的财务表现，还关系到公司未来的盈利潜力和市场竞争力。

这些科目往往是财务造假的主要途径，尤其是对于公司高管或法律合规顾问来说，密切关注这些领域的财务状况是必不可少的。即使没有财务专业背景，我们仍然可以从商业本质的角度去分析和理解这些科目。例如，通过对公司商业模式的深入分析，可以判断收入确认的合理性；通过市场对比，可以评估成本和利润的合理性；通过对行业背景的了解，可以推测存货和商誉的实际价值。

与此同时，随着监管力度的不断加大，针对违规行为的处罚金额也显著提高。过去对实控人和控股股东的罚款通常最高为60万元，而现在平均罚款金额已提升至420万元，是原来的七倍。对于非独立董事的罚款金额也从15万到20万，增加到现在的133万元。这种显著的提升反映了监管部门对市场违规行为的强硬态度，通过更高的经济惩罚来形成有效的威慑，迫使公司更为严格地遵守法律和监管要求。

然而，对于独立董事的处罚则呈现出一种相对精准且谨慎的趋势。根据数据，2021年有60位独董被处罚，2022年下降到22位，2023年仅有10位，而到2024年上半年，这个数字仍保持在个位数。这表明，监管部门在对独立董事的处罚上采取了更为审慎的态度。尽管罚款遵从最低限额，为50万元，但实际执行中对独立董事的处罚仍保持在较低水平，这反映了监管机构在平衡惩戒与保护独立董事这一特殊群体之间的考量。

这种谨慎的处罚策略表明，监管部门正在逐步形成一种更为成熟的法治思维。他们认识到，不应简单地通过“签字法”一刀切地对所有签字人进行惩罚，而是更加注重实际责任和行为的区分。这种趋势反映出市场监管正朝着更加精准和理性的方向发展，确保每一项处罚都能够真正起到警示作用，而不是过度打击公司治理的各个层面。

我们现在必须高度重视一个现实，那就是在处理董监高（董事、监事和高级管理人员）的责任问题时，传统的三种申辩理由——即不知情、未参与以及未发现问题——通常被监管部门视为纯粹消极辩解。这些理由很难被采纳，导致许多人在面对处罚时感到困惑和无助，因为他们不清楚如何有效地申辩。

随着监管实践的深入，监管部门逐渐总结出了一些能够被接受的申辩条件。要使董监高免于处罚，必须同时满足两个关键条件。首先，董监高需要证明自己确实没有参与到造假行为中，与这些违规行为没有直接关联。其次，还必须证明他们在履职过程中始终尽职尽责，认真履行了所有应尽的工作职责。这两个条件缺一不可，只有同时满足，才有可能免于处罚。这种申辩方式已经在许多案件中得到了认可和采纳，成为董监高规避责任的重要策略。因此，我认为有必要在此与大家分享这一重要的策略。

在讨论私人执法，即民事赔偿，特别是股民诉讼对上市公司影响的背景下，近年来我们见证了法律框架中的重要变化。首先，新的司法解释降低了股民提起诉讼的门槛，使得原告——即股民，更加容易通过法律途径寻求赔偿。这是一个重大进步，因为它赋予了投资者更多的权利和手段来保护他们的利益，尤其是在面对公司虚假陈述或其他欺诈行为时。

然而，值得一提的是，新的司法解释并不仅仅是在一味地强化原告的地位。与此同时，它也引入了更为严格的审查标准，特别是关于交易因果关系和损失因果关系的证明要求。这意味着，虽然原告提起诉讼的门槛降低了，但要想在诉讼中获胜，他们必须证明其经济损失与上市公司的违规行为之间存在直接且明确的因果关系。这个举证要求使得诉讼结果更加平衡，不再像过去那样“告一个准”。

此外，我想强调一个极为重要的法律进展。根据《证券法》第84条第二款的规定，如果上市公司未能履行其公开承诺，就应当承担相应的民事责任，赔偿投资者。然而，尽管这一法律条款早已存在，过去却很少有案例真正应用过这一规定。在新《证券法》刚通过时，我曾多次参与相关讨论，并在各种场合强调这一条款的重要性。我当时一直在思考，这一条款究竟何时会被正式适用？

最近，上海金融法院审理了首例依据《证券法》第84条第二款提起的民事赔偿案件，这一案件引起了广泛关注。具体情况是，一家公司公开承诺将在2024年1月1日至12月31日期间回购5,000万至1亿元的股票。然而，在执行回购计划后不久，这家公司于3月1日突然宣布停止回购。在过去，这种行为可能仅会受到监管部门的轻微警告，问题也许到此为止。然而，随着法律的严格执行，现在这种行为可能会被认定为虚假陈述或违反公开承诺，从而引发公司对投资者的民事赔偿责任。

这一案件让我进一步思考了法院在处理类似民事赔偿或投资者诉讼时的核心问题，即“重大性”的重要性。在证券市场中，重大性是信息披露问题的关键生命线。如果这一生命线不能得到有效维护，虚假陈述的民事赔偿诉讼可能会导致滥诉现象的出现，给上市公司带来巨大的法律风险。这不仅会引发不必要的法律纠纷，还可能对公司的运营和市场稳定性造成深远的负面影响。因此，在处理此类案件时，必须严格把握信息披露中的重大性，以防止证券市场秩序的失控。

投服中心作用提升——实现外部治理的第三条道路

接下来，我想谈谈第三条路径，即投服中心在这一背景下的作用。投服中心成立于2014年，是证监会在保护股东权利方面的重要探索之一。它通过持有每家上市公司100股股票，能够在股东大会上行使特别代表人诉讼的权利。在康美药业的案件中，投服中心都发挥了关键作用。

尤其重要的是，根据新《证券法》第94条，投服中心被赋予了几项重要职能，其中最重要的便是派生诉讼权利。这个机制使得投服中心能够不受公司法中180天持股1%限制的约束，直接提起对损害公司利益的股东或高管的诉讼。这一新权利赋予了投服中心更多的主动权，使其能够更加有效地保护公司和中小股东的利益。

在过去的几年里，投服中心在推动上市公司治理方面做了大量的工作，特别是在股东大会中的表现尤为突出。例如，在2023年和2024年，投服中心广泛参与了股东大会，去年和今年分别参与了500场。在这些大会上，投服中心不仅行使了咨询和查阅的权利，还促使公司披露了许多投资者关注的重要信息。这些信息虽然尚未达到监管部门立案或处罚的标准，但对市场透明度和投资者权益保护具有重要意义。

我认为，投服中心的这些做法在一定程度上弥补了监管部门在执行层面的刚性不足。通过特别的股东权利，投服中心实现了更为灵活和有效的市场治理，这种“准监管措施”是市场自我调节与司法干预的结合，成为公司治理实践中的重要创新。

退市新规带来的影响

接下来，我想谈谈2024年实施的新退市新规对上市公司产生的深远影响。这项新规被称为“更严退市新规”，虽然不是“最严”，但它在2020年退市新规的基础上进行了显著的升级。2020年的退市新规设立了几个核心退市标准，其中最重要的一点是，它不再以亏损作为退市的唯一标准，而是引入了以主营业务收入和净资产为指标的财务类退市标准。

2024年的新规进一步提高了这些标准，特别是主板的主营业务收入标准从原来的一个亿提高到了三个亿。根据我的统计，目前主板上有94家公司在2023年的年报中显示其主营业务收入低于三个亿，而科创板和创业板则有14家公司收入不到一个亿。这些公司如果在2025年仍然达不到新的标准，将面临退市的风险。因此，2024年将是这些公司能否继续存续的关键年份，预计明年的退市数量可能会显著增加。

此外，新规还引入了针对重大违法行为，特别是虚假陈述的退市标准。自2020年起，新规设立了更加严格的指标，例如一年造假金额达到两个亿并占比30%，或者两年造假金额达到三个亿并占比20%，以及连续三年造假的行为。这些严格的标准大幅提高了对造假行为的打击力度，特别是对于那些试图通过会计追溯调整来掩盖连续造假的公司，这一新规无疑是一个重大的挑战。

另一个重要领域是资金占用问题。过去，尽管资金占用被视为严重问题，但并没有直接导致退市。然而，新的规定明确指出，如果资金占用金额达到两个亿或超过净资产的30%，且公司在收到监管部门责令整改通知后十个月内未能解决问题，那么该公司将面临退市风险。

新退市新规特别关注控制权争夺的问题。新规规定，如果公司在信息披露、规范运作和无序运作三种情形中出现问题，并在两个月内未能改正，则可能会被强制退市。过去，控制权争夺往往导致公司内部陷入僵局，影响正常运营，例如未能及时批复年报或发生公章争夺等现象。这类争斗可能拖垮整个公司。然而，新规的出台旨在缩短这种争斗的时间窗口，明确规定如果问题在规定时间内无法解决，公司将面临退市的严峻后果。这一规定促使公司必须更加注重内部治理，避免因内部纠纷而影响公司正常运作。

中国上市公司的股权结构

此外，关于新公司法的讨论，我也想分享一些个人的见解。李老师已经对很多内容进行了深入的讲解，我在此也算是“班门弄斧”。前段时间，我受邀与一些监管机构交流，讨论了公司法修改对上市公司监管的影响。尽管此次讨论的重点并非公司治理本身，而是新法对监管的影响，我仍然认为其中一些问题在市场上尚未得到足够的关注。例如，无面额股票的引入和资本公积补亏问题，这些都是公司和监管部门都需要仔细考量的焦点。

在研究过程中，我深入分析了深交所的数据，这些数据主要来源于主板和中小板合并之前的年报。我试图回答一个至关重要的问题：中国上市公司的股权结构究竟是什么样的？经过详细的分析，我发现，中国上市公司中第一大股东的平均持股比例约为31%。这个比例虽然看似不高，但实际上，它在很大程度上决定了公司的治理结构和控制权的分配。

中国上市公司控股股东的实际话语权

为了进一步理解这一现象，我还分析了股东大会的参会情况。数据显示，股东大会的参会比例通常在45%到50%之间。这一比例非常有趣，反映出控股股东在公司治理中的强大影响力。通过这些数据，我们可以看出，控股股东在大多数情况下拥有超过60%的话语权，这意味着持股31%的大股东几乎可以完全主导公司的重大决策。

为了更清晰地说明这一点，我列举了一些具体的数据。例如，第一大股东的平均持股比例为31%，第二大股东为10%，第三大股东为5%。这三者合计占据了公司约45%的股份，因此在股东大会上，通常由这三位主要股东掌握主导权。而其他股东的参与度相对较低，数据显示，股东大会的平均参会人数仅为27人，众数甚至低至10人。这意味着，大多数股东大会的实际参与者人数非常有限，这进一步证明了大股东在公司治理中的主导地位。

这些数据揭示了一个重要的问题：在中国，控股股东并不需要拥有特别高的股份比例就可以有效控制公司。这种股权集中现象在中国公司治理中非常普遍，因此在制定和实施公司治理规则时，必须充分考虑这一现实。中国的公司治理现状表明，股权高度集中是一个普遍现象，任何制度和规则的设计都应以此为基础，才能切实反映市场的真实状况。

董事会中心 VS 股东会中心

另一个值得深入讨论的问题是，在此次公司法修改过程中，是否应该强调董事会中心或股东会中心。我曾撰写了一篇文章，在文中我探讨了一个关键观点：公司法的修订，尤其是在针对小型有限责任公司进行简化改革时，反映了对公司治理成本的尊重。公司治理是有成本的，不同规模和类型的公司应当有不同的治理模式，这种差异正是对公司自主选择权的一种尊重。

单层制董事会改革带来的影响

在我看来，单层次改革确实存在一些值得关注的变化。证监会已经发布了相关草案和章程执行的草案，我也曾仔细阅读过其中的内容，发现一些关键的规定被删除了。

这意味着，未来我们的上市公司可能会逐步过渡到只保留审计委员会的模式。对于这一点，我有一些自己的看法，并且想与李老师和大家共同探讨。我参阅了几个修法小组的青年学者的观点，他们提出，未来的上市公司董事会可能会发展成一个双层结构的模式。这种双层结构的董事会将分为两个层次：第一层是执行层，由改革后的法定代表人制度下的董事组成，他们负责公司日常的具体执行事务；第二层是监督层，由审计委员会主导，其他成员包括外国董事、职工董事和独立董事。

随着监事会的取消，很多人都在关注未来的监督机制将如何运作。我认为，董事会将承担更广泛的监督职能，包括对股东和经理层的监督。与此同时，审计委员会将承担更为具体和深入的监督职能，这可能成为未来上市公司治理的一个基本框架。

审计委员会制度

然而，有一个问题值得深入探讨，那就是审计委员会能否完全取代监事会的职能？从整体上看，可能是整个董事会在逐步取代监事会的功能。沈朝晖老师也持有类似的观点，他认为审计委员会在未来的地位将非常重要。刘斌老师在多篇文章中提到，审计委员会的决议基本上等同于董事会的决议，我对此非常认同。如果审计委员会的决议被认为无效，那么整个董事会的决议也可能存在瑕疵，这将对公司治理产生深远的影响。

因此，我认为，现在上市公司非常需要一个专门的审计委员会指引，以明确其在公司治理中的具体职责和权力。这不仅有助于厘清各方的职能分工，也能确保公司的决策和治理更加规范和有效。

上市公司董事会的规模

另外，我还想探讨一个问题，那就是上市公司董事会的规模是否会因为这次修改而变大。长期以来，董事会的平均规模是九人，其中六个非独立董事，三个独立董事。但随着职工董事等新角色的加入，以及监事会的撤销，董事会的规模可能会发生变化。一些公司甚至明确表示，会把监事会成员直接移至董事会，因为这些成员中有部分代表股东利益，无法轻易裁撤。

这样一来，董事会的角色将变得更加复杂。独立董事、职工董事、执行董事以及审计委员会之间可能会出现许多交叉和重叠。在实际运作中，虽然目前这些问题可能还未显现，但一旦到了召开股东会、董事会或其他重要会议的时候，角色和职责的交叉可能会让公司管理层感到困惑和无所适从。尤其是独立董事还需要召开专门会议，这些不同层面的会议将来可能会相互交织，进一步增加公司治理的复杂性。

职工董事

接下来，我想深入探讨一下职工董事的问题，这也是我在多个场合反复讨论过的主题。尽管我不敢说自己的理解是绝对正确的，但我还是希望能与李老师及大家分享我的看法，并且听取大家的意见。

首先，如果我们考虑取消监事会，而公司职工人数超过300人的情况下，法律要求公司必须设立职工董事。按照这一规定，绝大多数的上市公司都必须设立职工董事。这在原则上是合理的，因为职工董事的设立是通过职工代表大会选举产生，目的是为了确保职工在公司治理中有一定的发言权和参与度。

然而，问题在于现行法律并未明确职工董事的数量上限。我们在实践中曾看到过有公司通过增加职工董事的数量，来实现对公司的收购目的。这就引发了一个重要的讨论：如果没有对职工董事的数量进行限制，那么公司是否可以随意增加职工董事的名额？如果一家公司决定设立五名、八名职工董事，甚至更多，这是否会与职工董事制度的初衷相悖？职工董事制度本应是为了代表普通职工的利益，但如果数量过多，可能会被实际控制人利用，变成扩大其控制权的工具。

进一步来说，职工董事的范围如何界定也是一个值得探讨的问题。我曾与业内人士和监管部门的同事讨论过这一问题，发现大家的理解并不一致。例如，高管是否可以担任职工董事？有些人认为，高管同样是职工，因此可以成为职工董事。但这是否符合职工董事的初衷呢？比如，像党委副书记这种专职负责党务的高管，他们是否可以成为职工董事？更复杂的问题是，如果实际控制人的亲属在公司担任管理职务，比如车间主任，他们是否也有资格担任职工董事？这些情况可能会与职工董事制度的初衷相冲突，因为职工董事制度的设计初衷是为了保证普通职工的利益，而不是为实际控制人进一步扩展其影响力。

独立董事制度改革

关于独立董事制度的改革，我也有一些深入的体会。作为一名多年来一直从事独立董事培训和研究的学者，我对这一制度有较为深入的理解。独立董事制度的核心在于激励和约束两个方面。近年来，随着《上市公司独立董事管理办法》的出台，独立董事的薪酬得到了显著提高，这引发了业界的“涨薪潮”。这种薪酬的提升有助于提高独立董事的积极性，促使他们更认真地履行职责，这对于上市公司来说无疑是一个积极的信号。

在约束机制方面，我注意到，对独立董事的处罚并没有显著加重，这其实是明智之举。独立董事制度的初衷是让独立董事承担一定的监督责任，但如果对他们施加过重的处罚，可能会导致他们不愿意承担这份职责，进而削弱整个制度的有效性。独立董事往往处于一种“小仗受大仗走”的状态，他们的责任和影响力并不总是对等的。因此，保持适度的约束，有助于维持独立董事制度的平衡和稳定。

近年来，中国上市公司协会推出了一系列措施，如独立董事的职业道德规范和履职指引，这些都对独立董事制度的完善起到了积极作用。这些规范为独立董事提供了明确的操作流程，使他们在履职时有章可循，职责更加清晰可执行。我曾在一篇文章中提出，独立董事制度的完善需要通过“规定动作”来推动，即为独立董事制定明确的行为标准和操作流程。如果独立董事在履职过程中未能完成这些“规定动作”，那么就应当承担相应的责任。

压实控股股东实控人以及董监高责任的影响

关于实际控制人以及董事和监事的责任问题，这个话题在李老师的课程中已经多次讨论，尤其是关于事实董事和影子董事的概念。我想结合一些实际操作中的案例，分享我的感受和见解。

前几天，我遇到了一家公司的案例，这家公司有一位副总经理，虽然名义上已经不再任职，但他在公司内部依然非常强势，仍然保留了自己的办公室，并且公司的OA流程也要经过他的审批。尽管他在形式上不再担任任何职务，但实际上他依旧对公司事务有着显著的影响力。这种情况在实践中并不罕见，我们称之为“事实董事”。即使这些人已经离开了正式岗位，他们的行为仍然在影响公司的决策，如果监管部门介入调查，他们可能依然会被视为负有责任的一方。

再说到“影子董事”，这个概念涉及那些虽然没有正式任职，但通过各种方式对公司施加影响的人。最近，我处理了一个非常有趣的案例，案例中的财务总监在审批文件时没有明确表示同意或反对，而是使用一个三角形符号作为标记。这个符号本身无法直接解读为同意或反对，但在实际操作中，每当他画了这个符号，文件就会被通过，付款也会执行。尽管表面上看，这个符号并不具备法律上的明确意义，但它在操作中起到了暗示作用。如果监管部门决定追查他的责任，这种“暗号”可能会被视为证据。这种情况说明，影子董事的责任追究可能比表面上看起来更为复杂，因为他们的行为通常是隐蔽且间接的，需要更深入的调查和判断才能明确他们的法律责任。

此外，董事的第三人责任问题也是一个当前热门的讨论点。许多人还未完全意识到这一责任的深远影响，特别是在虚假陈述之外的其他领域，董事在实际操作中的失职行为也可能引发严重后果。举个例子，如果某个造假行为是由实际控制人或董事长主导，导致公司陷入财务困境甚至被掏空，那么受害方完全可以依据董事清单对这些董事提出赔偿要求。这种第三人责任机制为受害者提供了新的追责渠道。

新公司法关于资本公积弥补亏损的规定

接下来，我想继续深入讨论一个在公司治理和监管领域中备受关注的议题——资本公积补亏的问题。这个问题在当前的法律环境下显得尤为重要，我希望通过抛砖引玉的方式，激发大家对这一问题的更深入思考。新公司法明确规定，公积金可以用于弥补亏损、扩大生产经营或转增注册资本。

然而，这一改变也引发了一些争议。首先，资本公积的来源是一个关键问题。如果资本公积是通过现金流入形成的，那么用于补亏是合理且无可厚非的。然而，如果资本公积是通过知识产权、股权或债权出资形成的，那么使用这些“虚拟”资产来补亏，可能会进一步削弱公司的财务健康，甚至对公司的现金流产生不利影响。这种情况下，资本公积补亏不仅无法真正改善公司的财务状况，还可能掩盖公司的实际经营风险，给投资者和市场带来误导。

在实际操作中，公司还需要面对一些现实问题。例如，当前监管部门对公司的分红问题高度关注，而分红的前提是公司必须具备盈利能力。那么，如果一家公司在资本公积补亏后实现了盈利，它就有资格进行分红。但是，这里存在一个关键问题：公司是否愿意或能够进行补亏？这不仅涉及公司的财务状况，还涉及其未来的发展战略和股东的期望。

比如说，一家公司有法定公积5万元，任意公积10万元，资本公积20万元，但未分配利润为负30万元。该公司当年实现净利润10万元。如果资本公积不能补亏，那么即使有了新的盈利，未分配利润仍为负值，无法分红。而如果使用资本公积补亏，那么未分配利润可以转为正值，公司就有可能进行分红。

但问题在于，如何选择补亏的额度？这种选择对于公司的资本结构和财务规划有着直接影响，因此不仅仅是一个技术性的问题，更是公司治理中的策略性决策。公司在决定是否进行资本公积补亏时，需要考虑多个因素，包括公司的长期战略、现金流状况、股东的预期以及未来的发展规划。这些因素将直接影响公司的决策过程，并最终影响公司的财务健康和市场表现。

2024年7月1日，华昌达公司成为了第一个正式利用新公司法规定的资本公积补亏的公司。他们迅速发布公告，表示将利用18.4亿元的资本公积来弥补亏损。然而，这一操作立即引发了市场的广泛关注和争议，尤其是因为目前关于资本公积补亏的具体规则和细节还未完全明确。例如，什么样的资本公积来源是合法且合适的？公司是否必须在资本公积存在时优先使用它来补亏？补亏的额度是否有限制？这些关键问题目前尚无明确的答案。

在面对这些不确定性之后，华昌达公司在7月8日撤回了补亏的计划，这一举动反映了市场和公司对于新规定的谨慎态度。这也表明，尽管新公司法提供了资本公积补亏的选项，但在实际操作中仍存在许多尚未解决的问题和潜在的法律风险。因此，公司在决定是否以及如何使用资本公积补亏时，必须谨慎考虑所有相关因素，以避免可能的法律和财务风险。

新增董事责任保险制度

最后，我想简要讨论一下关于董事责任险（董责险）的问题。近年来，随着公司法和监管环境的不断完善，市场上对董责险的需求和关注也在逐渐增加。董责险通常由公司承担保费，费用大致在30万到50万之间，而保险金额通常在5000万到1亿元左右。根据费率计算，保费大约占保额的0.5%到1%。相比之下，美国的董责险费率要高得多，通常在10%到15%之间。这一差异反映了不同市场中董责险的风险评估和理赔频率的不同。

然而，董责险并不是万能的，它有一些明确的免责条款。比如，行政处罚、刑事罚金以及因故意或重大过失导致的民事赔偿都不在赔付范围内。相反，如果董事因非故意或非重大过失而遭遇民事赔偿，董责险则可以承担赔付责任。此外，董责险还可以覆盖律师抗辩费用、调查费用以及和解费用。

关于是否购买董事责任险（董责险）的问题，确实引发了广泛的讨论。许多人对这个问题非常关注，因为它关系到公司治理和高管个人的风险管理。我个人认为，购买董责险是非常值得鼓励的，原因如下：

首先，董责险相对来说价格较为低廉，尤其是考虑到它能为公司和董事提供的重要保护。在关键时刻，董责险可以成为公司和董事的一道安全屏障，帮助他们应对潜在的法律和财务风险。虽然保险的费率不高，但它在危机时刻的作用是无可替代的，这种保护无论是对公司还是对个人来说，都是一种必要的风险管理工具。

其次，我们需要正确理解董责险的功能。很多人抱怨董责险不容易获得赔付，但这就像购买车险或航空险一样，你并不希望每天都发生事故以获得赔偿。董责险的核心价值不在于它能否频繁地赔付，而在于它作为一种风险管理工具，在出现严重问题时能够提供保护。换句话说，董责险的真正价值在于预防，而非事后的赔偿。

董责险的单价虽然相对较高，但我们不应该仅仅把它看作是一种投资回报，而更应该将其视为一种长期的风险管理策略。在与保险公司和经纪公司讨论时，我特别强调了这一点。董责险就像重大疾病保险一样，更多的是一种预防性的消费行为。保险公司不仅仅是在客户需要赔付时才发挥作用，而是应该在平时就提供有价值的服务。比如，通过定期的体检和培训，帮助企业和董事更好地了解和管理潜在的风险，这样即便没有实际的赔付发生，保险的价值也能够在日常管理中得到体现。

从公司治理的角度来看，购买董责险是一个明智的选择。它不仅在财务上是可负担的，而且为公司和董事提供了一个长期的风险管理工具。董责险的意义不仅仅在于解决已经发生的问题，更在于帮助企业在问题发生之前做好准备和预防工作。这种前瞻性的管理策略对于现代企业来说至关重要，因为它能够帮助企业在复杂的法律和商业环境中保持稳健运营。

总的来说，我认为购买董责险是一个值得公司和董事认真考虑的决定。它不仅能为企业提供必要的风险防范，还能帮助公司在长远发展中保持稳定与安全。

这就是我今天想与大家分享的内容。谢谢大家的聆听！

▷李建伟：曾斌博士在理论和实践上的深厚经验无疑令人印象深刻。他的著作《强责任时代——新证券法时代的上市公司监管与治理》不仅在学术界得到了广泛认可，更是在实务界产生了重要影响。我记得当这本书一出版，曾博士就特意寄了一本给我，而今天他又带来了一本向大家推荐。

今天的讲座信息量非常大，虽然只有一个小时的时间，但曾博士通过精准的讲解，将大量复杂的法律知识凝练地传达给大家，让人收获颇丰。如果有更多时间，相信这些内容可以更深入地展开讨论。听完讲座，我也记下了不少要点，有几个问题特别值得进一步探讨。

其中一个核心问题就是关于独立董事的勤勉义务。我们注意到，在证监会的处罚案例中，对独立董事的处罚相对较轻，通常罚款金额为50万元左右，这相当于独立董事三年的薪酬。考虑到税务和实际收入的因素，独立董事最终拿到手的净收入可能不到50万元，因此这样的罚款几乎等于他们三年的薪水。这种处罚力度是否反映了独立董事在整个董事群体中所承担的责任确实较轻？例如在涉及虚假陈述的案件中，如果独立董事没有尽到勤勉义务，他们的民事赔偿责任是否应当有所减轻？

◇曾斌：李老师提出的这个问题实际上涉及到公司法中的一个基础性理论问题。根据公司法第180条第二款的规定，勤勉义务要求董事为了公司和股东的最大利益而尽到通常应有的管理义务。在实际操作中，不同职位的董事，如执行董事和非执行董事，他们所承担的注意义务应该有所不同。这种职责的差异在实际操作中的体现如何，是一个值得深入探讨的问题。

李老师提到的观点在现行的司法解释中已经有所涉及，独立董事确实享有几项特殊的抗辩权利，虽然这些条款在实际操作中应用起来有一定难度，但它们确实为独立董事提供了法律上的保护。此外，《上市公司独立董事管理办法》也明确规定了独立董事的责任范围，但在实际操作中，仍然面临一些实践上的挑战。

在实践中，法律和公司治理的监管正朝着越来越精准化的方向发展。这种变化不仅体现在对证据的采纳和使用上，还深入到公司章程、内部制度以及审批流程的严格审查中。判断一个董事是否履行了勤勉尽责的义务，必须从多个层面进行分析和考量。

首先是制度层面。企业必须制定完善的规章制度，明确各个职位的职责和分工。其次，具体职位的安排也非常关键。比如，如果子公司发生了财务造假行为，那么是否有将独立董事派往该子公司担任重要职务，如董事长或财务总监？如果没有明确的派遣，独立董事对该子公司的事务自然难以承担直接责任。最后，还需要关注是否存在明确的权责清单。

在独立董事的责任评估中，这些层面显得尤为重要。现在，独立董事内部也开始进行分层管理。例如，具有会计专业背景的独立董事，其责任通常要比其他独立董事更重。然而，目前的薪酬体系并未能合理反映这种责任分配的不均衡。尽管这些专业独立董事承担了更多的风险和责任，但他们的薪酬并未相应提高，这显然是不公平的。实践中，如果某个独立董事在专业能力上更强，他应该得到更高的报酬，以匹配其承担的额外责任。

▷李建伟：在一些境外公司，独立董事的薪酬分配已经开始反映出这种差异。例如，在某些公司中，审核和审计委员会主席的薪酬往往是其他独立董事的1.5倍。这种差异合理地反映了责任的不同。特别是在关键时刻，审计委员会主席的专业判断往往起着决定性的作用，其他独立董事通常会依赖他的意见。因此，这样的薪酬安排既合理，也能够得到其他董事的认可。

◇曾斌：然而，在国内，独立董事制度的实际操作中仍然存在不少问题。尽管独立董事被赋予了监督、参与决策和提供专业咨询的职责，但这些职责往往难以有效履行。比如，独立董事通常由实际控制人推荐，这使得他们在履行监督职责时面临很大的困难。在决策方面，由于独立董事并不直接参与公司的日常经营管理，因此难以做出真正具有影响力的决策。结果是，独立董事的角色更多地转向了专业咨询，这在一定程度上限制了他们在公司治理中的作用和影响力。

在公司治理中，审计委员会主席的责任尤为关键，尤其是在年报编制过程中，因为这一过程直接关系到公司的财务透明度和合规性。年报的编制不仅复杂且至关重要，审计委员会主席必须与会计师事务所和审计事务所进行三次关键会面：审计计划的初步会面、初步审计结论的讨论、以及最终审计结论的确认。如果在这些三次会面中，审计委员会主席未能发现重大问题或造假行为，而在最终签字时仍选择批准，那么这一行为将引发重大责任问题，特别是对于那些具有会计专业背景的独立董事而言，他们的责任可能会因此更加沉重。

公司治理的监管趋势正在经历从以结果为导向向以行为为导向的转变。这一变化表明，监管部门对独立董事履职行为的要求更加严格，不再仅仅关注最终的结果，而是更加重视董事在整个过程中参与的深度和履职的细致程度。例如，独立董事是否参加了所有关键会议？他们在会议中的发言是否充分体现了对公司事务的理解？他们是否提出了针对公司制度和流程的建设性意见？这些行为细节正在成为评估独立董事履职情况的核心标准。

▷李建伟：我们当前的股市正处于低迷状态，股指已经降至2800点左右。我认为我们仍然需要对中国经济的未来保持信心。虽然我们目前正处于困境中，但许多人相信，股市终将走出低谷，重新步入正常的发展轨道。

在这样的背景下，我们需要认真思考在这个艰难时期所实施的一些强监管措施，比如强制分配股息的规则，是否应该在未来长期保留下来？过去，我们的股市之所以被称为“赌场”，主要原因在于投资者只能通过低买高卖来获利，这使得大家都将希望寄托在大盘上涨上。如果股市缺乏基础性的制度保障，投资者的信心就难以持续，市场的长期健康发展也无从谈起。

◇曾斌：李老师提出的问题实际上超出了证券法律或公司法的范畴，涉及更广泛的经济和市场结构问题。我们可以从两个角度探讨这个问题。

首先，从公司治理的角度来看，投资回报的一个重要判断标准就是股息率。股息率高的公司通常是一些蓝筹股，例如长江电力等中国水电企业，还有煤炭能源公司、茅台和万科等。这些公司一直以来都保持着高分红的传统，因此投资这些公司的股东可以视为获得了长期资本的稳定回报。

其次，投资者还可以通过股价上涨来获取收益，这涉及到市盈率（PE）的概念。我们经常提到美国资本市场的“长牛”现象，但事实上，在美国市场上，真正能够持续上涨的也就那几家巨头公司，例如标普500指数中的几只重量级股票。这些公司的市值往往超过10000亿美元，它们的成功不仅依赖于稳定的盈利，还得益于持续的高研发投入和科技创新。这些因素共同驱动了股价的增长，并吸引了大量投资者的关注。

李老师刚才提到，资本市场是否能够通过长期的现金分红激励来让投资者坚持下去，这个问题非常关键。我认为，推行和坚持现金分红政策不仅是必要的，更是必须要做的工作。事实上，过去我们资本市场中已经存在不少长期坚持分红的公司，但由于中国的投资结构问题，90%以上的投资者都是散户，而且大多数散户倾向于短期投资，他们今天买入，明天就可能卖出。这种短期化的投资行为导致市场波动频繁，难以形成长期稳定的投资环境。

我常常用一个比喻来形容这种现象：中国的足球迷和股民就像鱼一样，记忆只有七秒钟。即便他们经历了失望和亏损，往往还是会很快回到市场中，总是抱着奇迹即将发生的希望。这样的心态在股市中尤为普遍，许多散户在亏损后仍会继续投入，希望下一次能够翻盘。

李老师所提到的现金分红政策，正是对这种短期投机行为的一种重要平衡和引导。我非常认同这一点。不论未来市场如何变化，推行和坚持现金分红政策都将极大地有助于市场的健康发展。这种政策不仅能够为投资者提供稳定的收益，减少他们频繁交易的冲动，还能增强他们对市场的信心，促使他们成为有耐心的长期投资者。

过去，现金分红未被广泛强调的原因之一是在2005年股权分置改革之前，市场上存在股份分置的问题。那时的分红可能对一部分无法流通的股份持有者带来不公平的收益，这在当时确实是一个重要的考量。然而，随着股权分置改革的推进，市场已经进入了一个更加流通的状态。在这种背景下，现金分红不仅变得更加可行，而且对于推动市场的长期健康发展起到了至关重要的作用。

因此，我认为，现金分红政策应该成为未来资本市场发展的重要方向之一。它不仅能为市场提供稳定的回报，还能为投资者提供一种可靠的投资方式，减少对短期投机的依赖，进而促进整个市场的稳定和可持续发展。无论市场未来将面临怎样的挑战，持续推行这一政策都将是确保投资者信心和市场健康发展的关键。

▷李建伟：感谢您的深刻分析，您提到的股权分置改革前的情况确实为当前市场提供了许多教训和启示。在股权分置改革之前，由于国有股无法流通，市场上出现了许多不公平现象，尽管一些上市公司盈利颇丰，但股东却没有得到应有的回报。这种情况在当时的经济背景下或许有其合理性，尤其是在国企改制和经济转型的特殊时期，地方政府和国资委可能更倾向于将利润用于内部资源的整合与收购，以帮助国企整体脱困。然而，从股东权益的角度来看，这种做法无疑是不公平的，也削弱了投资者的信心。

然而，随着股权分置改革的完成和市场制度的逐步完善，情况已经发生了显著变化。如今，越来越多的上市公司开始注重股东回报，分红成为了一种更为常见的企业行为。这种变化不仅是对过去不公平现象的纠正，更是市场成熟的标志之一。通过分红，企业不仅能够增强股东的信心，还能够提供稳定的现金回报，吸引更多的长期投资者。这对于那些不以短期炒作为目的的投资者来说，显然是一种更为理想的投资策略。

另外，关于新公司法第110条的规定，股份公司股东被允许查阅公司的会计账簿和会计凭证，但前提是该股东持股超过180天且持股比例达到3%以上。对于股份公司来说，这一查阅权的规定无疑是法律框架中的一个新补充，首次赋予了股东对公司内部财务状况的直接查阅权。然而，当我们将这一规定应用到上市公司时，问题就变得更加复杂。上市公司股东的数量众多，股权结构复杂，且这些公司承担着更为严格的信息披露义务，因此如何执行这项查阅权就变得更加棘手。

尽管新公司法赋予了股份公司股东查阅会计账簿的权利，但在上市公司中，这一权利的行使却缺乏明确的法律依据，尤其是证券法并没有对这一问题作出具体规定。这就导致了一个潜在的法律悖论：如果不对这一查阅权加以限制，上市公司可能会因为股东频繁的查阅要求而面临巨大的管理负担，这不仅可能干扰公司的正常运营，还会影响公司的整体治理效率。

◇曾斌：我认为，资本市场的基础原则之一就是强制性信息披露，这也是证券市场透明度的保障。强制性信息披露旨在通过统一的信息发布渠道，减少信息不对称，保护所有投资者的利益。

我们讨论的是关于上市公司股东查阅会计账簿和会计凭证的权限，这涉及到股东知情权与公司管理之间的平衡。上市公司在编制半年报和年报时，已经经过了由专业审计机构进行的严格审计。这些审计机构不仅具备专业资质，还承担着法律责任。

李老师提到，如果股东持有3%以上的股份，并且有查阅需求，是否应被允许行使这一权利？在这方面，《司法解释四》明确提出了“正当目的”的限制，意味着股东在要求查阅时，必须具备合理、合法的动机。这种限制非常有必要，它能够防止股东利用查阅权进行恶意干扰或对公司运营造成不必要的困扰。然而，问题在于，在已经建立了强制信息披露和审计机制的背景下，股东再提出查阅要求的实际必要性值得商榷。这让我们不禁思考，是否有更好的方式来满足股东的知情需求，而不至于对公司的日常运营造成影响。

除此之外，还有一个关键的补充，即在审计或监管过程中，一旦发现任何问题，相关部门还会进行更为深入的现场检查和专项检查。这为上市公司财务信息的真实性提供了额外的保障，也进一步增强了市场的透明度和公信力。这种多层次的检查机制实际上构成了公司财务信息透明度的坚实防线。

因此，我非常赞同李老师的观点，不应允许股东随意查阅上市公司的会计账簿和凭证。这样做不仅缺乏实际的必要性，还可能反映出对现有信息披露和审计制度的不信任。事实上，现行的制度设计已经为股东提供了足够的透明度保障。如果在这些基础上再给予股东额外的查阅权，不仅会增加公司的运营负担，还可能导致更多的法律和管理上的复杂性。这也意味着我们需要更加信任和依赖于现有的监管和信息披露机制，以维护市场的稳定和健康发展。

▷李建伟：好的，我们现在进入学员提问的解答环节。虽然今天提问的数量不多，但每个问题都非常专业，涉及了实际操作中的一些重要问题，值得深入探讨。

第一个问题是关于如何认定“三年造假”的问题。具体来说，假如子公司发生了造假行为，随后通过会计科目的追溯调整，这种行为反映在母公司的合并报表中，导致连续三年的财务数据出现问题。那么，这种情况下，是否构成“连续三年造假”呢？

◇曾斌：根据新规，首先要明确的是，只有2020年以后的造假行为才在这项规定的适用范围之内，之前的行为不受新规影响。其次，所谓“连续三年造假”必须由行政处罚决定书明确认定为“连续三年的虚假记载”。如果子公司的造假行为通过追溯调整后体现在母公司的合并报表中，并且这种行为被行政处罚决定书明确认定为连续三年造假，那么这种情况下，确实会被认定为符合新规中的“连续三年造假”的标准。

目前，对于这种情况是否构成连续三年造假的认定，监管机构还在进行探讨。这主要是因为这类问题涉及到许多公司，特别是那些通过并购收购后未能完成业绩承诺的公司。因此，虽然初步的理解和判断是这种情况可能会被认定为连续三年造假，但这一问题的最终解读仍在形成过程中。

▷李建伟：第二个问题涉及上市公司股东与公司之间的关联交易，特别是当股东长期拖欠关联交易款项时，这种经营性行为是否会被监管机构认定为资金占用？

◇曾斌：要回答这个问题，首先需要明确一点：关联交易本身只要经过了合规的审议和披露，通常情况下是没有问题的，即使存在一定的款项拖欠。但如果这种关联交易涉及非经营性的资金占用，那么情况就不同了。举个例子，如果通过关联交易的形式将资金转出，表面上经过了审议，但这些资金并没有用于预期的项目或投资，而是被大股东占用了，这种情况下，就存在资金占用的嫌疑。

监管机构在这类问题上采取的是实质重于形式的原则，即使表面上合规，但如果实质上构成了资金占用，监管机构也会认定为违规行为。因此，任何试图通过复杂交易结构规避监管的行为，最终可能都会被识破，并面临被认定为资金占用的风险。

▷李建伟：第三个问题讨论的是在投资协定中约定，如果投资的目标公司下属的全资子公司或控股参股子公司的重大事项需要得到母公司几个股东的同意才能进行，这种约定的有效性问题。这涉及到股东与公司之间的关系、管理层的职责划分以及公司章程的规定。

◇曾斌：在公司法的框架内，公司治理结构是通过公司章程来规范的，股东与公司之间的关系也必须遵循这一法律框架。投资者在投资协定中加入类似条款，实质上是试图通过投资协议对公司治理结构进行干预。这种干预如果涉及对子公司管理层的直接影响，尤其是总经理、副总经理甚至中层管理人员的任命和决策权。

▷李建伟：对的，这种做法可能会导致母公司对子公司进行过度控制，进而引发人格混同的风险。人格混同是指母公司干预子公司运营，导致子公司在实质上失去独立性，从而无法独立承担责任。这种做法在公司法中是被严格禁止的，因为它破坏了公司之间的独立人格，这不仅违背了公司法的基本原则，也可能带来法律风险。因此，类似条款在法律上是无效的，股东不能通过投资协议直接干预子公司的日常运营管理，这样的做法将会被视为违反公司独立性原则。

第四个问题则涉及审计委员会的决议是否可以被股东会否决？

◇曾斌：那是不可以的，如果股东会能够随意否决董事会或其下属委员会的决议，那么董事会的独立性和职能就会受到严重削弱，公司治理结构的平衡也会被打破。因此，股东会没有权利直接否决审计委员会的决议。如果股东对董事会或审计委员会的决议不满意，可以通过司法途径请求法院撤销或宣布该决议无效，或者通过合法程序更换董事会成员，而不能直接干预审计委员会的工作。

▷李建伟：接着第五个问题，虽然表面上看起来不太复杂，但实际上却涉及到公司法中的资本制度，因此值得深入探讨。提问者询问的是，如果公司在分红后发现分多了，并要求股东退回这些多分的款项，股东能否抗辩并拒绝退还。这是一个很有意思的问题，因为它涉及到股东利益保护和公司法的执行细节。

这个我来回答。首先，我们需要明确“分多了”的具体含义。假设公司根据既定的分红决议进行了分红，但之后发现分红金额超过了公司税后利润的实际额度。例如，公司实际的税后利润是100万元，但公司却分配了150万元，这样多出来的50万元就是所谓的“多分”部分。这种情况下，分配的50万元属于超额分红，从法律上来说，这是一种违法行为。

违法的分红决议应当被视为无效。这意味着，超过公司可分配利润的部分（即50万元）是不合法的分配，股东有义务将这部分款项返还给公司。股东在这种情况下无法抗辩，因为返还这部分资金属于纠正违法行为的一部分。法律还规定，如果股东不主动返还，公司有权要求返还，甚至可能需要支付这部分资金的占用利息。如果公司没有采取行动，小股东也有权起诉要求返还。因此，在法律框架下，股东必须退还多分的金额，抗辩是没有法律依据的。

第六个问题虽然与今天讨论的主题无关，但依然是一个值得解答的法律问题。提问者描述了一种情境，即2017年李某和张某设立了一家有限公司，注册资本为1000万元。到了2024年7月，他们通过合法程序将注册资本减至100万元。然而，在2024年9月，公司发生亏损并欠下几百万元的债务。那么，这两个股东的出资责任应如何计算？是按照减资前的1000万元，还是减资后的100万元？

要回答这个问题，关键在于减资的时间和合法性。如果公司在发生债务之前已经合法地将注册资本减至100万元，并且减资程序完全符合法律要求，那么股东的出资责任将仅限于100万元。这是因为减资后的资本金额是公司在法律上认可的实际资本。然而，如果减资过程存在违法行为，比如没有按照法律程序进行减资，或者减资的目的是为了逃避债务，那么这两个股东仍需按照原来1000万元的出资承担责任。

因此，在这个案例中，如果减资是合法的，且债务是在减资之后发生的，股东的责任就仅限于减资后的100万元。但如果减资存在违法或不当行为，那么股东仍然需要承担原来1000万元的出资责任。

李建伟教授

主持人

好的，我们的时间差不多到了，现在接近十点了。通常情况下，我们的讲座安排在9:40结束，而今天我们已经延迟了十几分钟。在此，我要特别感谢曾斌博士今天的精彩演讲，这不是客套话，我在听讲过程中深受启发。他分享的一些基础性材料也非常实用，我计划在得到他的许可后，将这些材料应用到未来的PPT中。

展望未来，我们的商法工作室将继续举办一系列课程，包括即将在十月份于上海举行的公司合规课程（课程介绍点击查看：李建伟教授：新《公司法》时代，企业合规的新姿势）。我刚才也私下邀请了曾斌博士，希望他能为我们提供一个上午和一个下午，总共3到4小时的深入课程。曾博士在各地的线上线下讲座中表现得非常娴熟，今天的内容尤为精彩。如果时间允许，我希望曾博士能够为我们的学员安排一次线下的亲密交流机会，这将对大家非常有帮助。

今晚的讲座到此为止，祝各位晚安！