一、24年三季报主要财务数据
二、乳制品行业现状分析
2.1、乳制品行业现状
当前乳制品行业现状可以总结为8个字：需求不足，供给过剩！
需求端先是受到疫情影响，后又面临消费不振，当前人均年度乳制品需求量，已从14.4KG下滑至12.4KG，相当于每人每年少食用4斤乳制产品，降幅明显。
这就导致了销售渠道库存积压，由于乳制品保质期不长，这反过来倒逼渠道端降价去库存，减少过期损耗。所以最近两年，你们会明显发现，奶制品的价格普遍下降。
供给端的问题更大，在需求不振的情况下，原奶供给却不断增长。这里先讲一下原奶供需周期的错配。
当奶价高企而奶牛供应不足时，牧场就会倾向增加奶牛产能。而一头小牛从牛犊涨至成年产奶，大约需要经过2年时间，因此原奶产能释放，往往会迟于价格周期两年后到来。
2019年之前，我国国内原奶供应不足，因此各大乳制品企业纷纷布局上游牧场，增加原奶产能。
以伊利股份为例，公司于2019年收购新西兰Westland与赛科星，2020年收购中地乳业与恒天然的牧场。这些增加的产能与奶牛存栏量，经过两年的培育期后，于2021年逐步释放，因此原奶价格也在2021年见顶后，一路下跌。
上图是2008年以来，国内原奶价格的变化走势，可以看到最新奶价，甚至已经跌破了2015-2018年上一轮周期底部价格，可见当前上游牧场的日子有多艰难。哪怕行业已经开始去产能，同样需要一段不短的时间才能见到效果。
那这对像伊利这样的乳制品企业有什么影响呢？问题根源在于，下游乳企对上游奶源的深度绑定上面。
根据分析，目前伊利有40%的原料奶由自身控股或参股公司供应，这些公司一旦陷入亏损，也会拖累伊利的业绩表现，这就是产业链深度绑定的代价，当然如果奶价上涨，公司在获得稳定优质奶源的同时，也能享受利润双击，正所谓盈亏同源。
2.2、未来变化趋势
原奶价格自2021年底至今，已经连跌三年，当前上游牧场企业，普遍陷入亏损状态。
奶牛存栏量作为行业产能指标，最高点出现在24年2月，为649万头。
目前产能已经开始出清，24年11月最新的数据为620万头，减少4.4%。
但问题在于，中国当前奶牛饲养技术越来越先进，奶牛品种质量也越来越高，之前的文章我提到过，中国奶牛单位产量已经超越了欧洲，并依然在稳步提升。
因此哪怕奶牛数量减少，但效率的提升，使得原奶总产量依旧在增加，养殖企业都想咬牙硬抗，拖死竞争对手，自己活下来就能活得更好，所以行业周期反转的时间点会被进一步延后。
从财务角度来看，由于中游乳企参股上游牧场，使得牧场承受亏损的财务能力加强，这也是产能去化较慢的原因。
另外过去两年原奶产能过剩，使得企业无奈选择将原奶喷粉保存，也就是变成工业奶粉从而延长保质期，未来这部分奶粉再变回鲜奶时，也会增加原奶供给，从而使得行业周期见底时间延后。
综合考虑以上因素，我认为原奶价格有望在25年4季度到26年1季度之间触底回升，届时有望带动乳制品零售价格上涨，推动乳企业绩回升。
2.3、伊利三季报利润表分析
首先公司今年前三季度，营业收入与营业成本均在下降，乳制品价格下降虽然影响公司当期营收，但原奶价格下滑同样可以降低营业成本。所以像伊利蒙牛这种行业龙头企业，逆周期调节能力还是很强的。
费用端，公司销售费用并未减少，管理费用减少5亿元，财务费用多赚了3亿元，也帮助公司降低了总成本。
非经常性损益方面，公司公允价值变动比去年少赚6亿，信用减值和资产减值损失增加了5亿，这都是行业周期下行，进行存货与账款计提的明显信号。
那么公司的应对方法是增加投资收益26亿，从而是利润表看起来依然在增长。
我去查了一下半年报，公司处置了一些长期股权投资资产，产生了25.7亿元投资收益。
因此你们能发现，公司营收与扣非净利润都在下滑，但归母净利润却是增长的，秘密就在于此。
三、股价走势与技术分析
3.1、股价走势
2021年之前，伊利可是一家长牛股，虽然股价总有波动，但整体以稳定的速度持续上涨。
变盘点出现在2021年底，这也是原奶价格见顶回落的时间点，伊利股价再次回到20月均线的位置，震荡半年多后跌破支撑开始向下。
一般来说股价会领先于行业周期启动，我认为今年9月伊利形成的二次探底，基本就是本轮周期的价格底部了。
3.2、长期趋势
长期趋势我看的周K线图，公司股价在形成双底结构后，目前借由9月一波暴力上涨，站在了22年-24年的底部中枢平台之上，我认为可以初步确认，长期趋势已然反转。
四、估值分析
估值模型与合理价格，我放在知识星球了。整体逻辑与我5月份的分析文章相同，感兴趣的朋友，可以选择跳转阅读。
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