歌尔股份这家公司，我也跟踪了好几年，从它身上深刻认识到，消费电子企业的投资风险。

作为果链二哥，公司股价在2021年逆势上涨，净利润业绩也大幅攀升至历史最高的43亿元。

但好景不长，公司股价见顶后大幅杀跌。22年6月份爆出Meta的VR产品砍单事件，公司股价加速下跌；到了11月又被爆出公司给绝对大客户苹果公司，代工的AirPods耳机良品率出了问题，导致暂停供货，产生了超20亿元的损失。受此影响，公司22年与23年的业绩持续下滑，惨不忍睹。   

Meta砍单事件，暴露出消费电子产品代工企业，受到产品消费周期的影响极大，一旦某款产品销售不及预期，品牌方选择缩减订单，就会影响公司当期业绩。

而AirPods良品率出问题，就再次暴露出果链企业大客户集中的风险，可以说生杀大权都掌握在苹果公司手中，这也是我对投资果链公司一直非常谨慎的原因。

并且果链的电子产品代工业务，净利润率极低，以歌尔股份千亿级别的营收规模，当年AirPods良品率事件影响了营收33亿元，就导致22年净利润由43亿下降到18亿，并在23年再次下滑到10亿元。

总之我在之前的文章中多次强调，代工这个生意模式真的非常一般，除非企业能做到像台积电一样，非你不可，才能显著提高代工环节的附加价值。

受益于低基数效应、苹果推出新产品等因素影响，公司今年业绩有所回升，股价也大幅反弹，下面我们就来看看，当前的歌尔股份，是否摘掉了“割尔”的标签。 

一、年报数据简表

二、企业质量与财报分析   

2.1、公司业务简介

歌尔股份的业务板块主要由三部分构成，分别是精密零件组装、智能声学和智能硬件业务。

公司产品主要包括声学、光学、微电子、结构件等精密零组件，以及VR虚拟现实、MR混合现实、AR增强现实、智能无线耳机、可穿戴设备、智能家居等硬件产品。

歌尔股份最初也是以精密零部件组装业务起家的，主要以做声学零部件为主。2010年公司进入苹果供应链，为其提供蓝牙和微型麦克风的电子声学产品；2018年公司开始代工苹果AirPods无线耳机，依靠这款大单品的代工业务，飞速发展；2020年歌尔股份成为Meta头戴显示产品的核心代工企业，借着当时元宇宙概念的火爆，向智能硬件产品方向转型。

以上三个时间，代表了公司几个重要的发展节点，也深刻影响了公司的利润来源。

从营收结构变化能看出，精密零部件组装业务，2023年营收占比已经下滑到了13.18%，从2018年之前的第一大业务板块变成了老三。智能声学业务在2019-2020年是公司主要收入来源，到了2021年之后则变成了智能硬件业务。

以上变化与公司18年开始代工AirPods，21年元宇宙概念爆发，22年苹果砍单，几次事件的影响密切相关。所以歌尔股份业绩受外部环境与事件的影响较大，存在爆发力的同时，也蕴藏风险。

公司23年境外收入占比高达92.72%，应该就是大客户苹果、Meta、索尼、Pico几家公司的订单转化，这里国外客户过于集中的风险，需要警惕，毕竟目前特朗普上台了，要加关税，搞供应链脱钩与科技封锁，万一战火烧到歌尔股份身上，够它喝一壶的。

公司前两大客户应该就是苹果和Meta，合计销售额超过70%。想要投资歌尔股份，你就得盼着这两家公司好，别出幺蛾子。

为什么我不喜欢代工这种生意模式，就是因为它的附加值相对较低，导致盈利能力不强。

以歌尔股份代工的硬件产品举例，公司自2016年就为索尼、三星代工硬件产品，2020年为Meta代工Quest系列，2023年苹果发布的Vision Pro，歌尔股份也有一定的代工份额。

由于VR产品中Meta一家独大，而歌尔股份又是其核心代工厂，使得公司在中高端VR设备代工市场份额接近80%，高端市场占有率极高。只不过，公司空有市占率，却享受不到高附加值。

我们可以把代工环节，理解为零部件组装，像VR产品的核心零部件，一是芯片，二是屏幕，三是光学透镜，最后才是整机组装代工，在产品的生产过程中，整机代工环节的附加价值大约在5%-7%左右，真正值钱的是硬件芯片制造和软件内容平台等等。

所以别看歌尔股份营收很高，但赚钱能力非常一般，净利润率低下也是所有代工企业的通病。   

2.2、业绩点评与财报分析

资产成长方面，哪怕在利空频出的2022年，公司依然保持26.5%的增速，但2023年全球消费电子产品需求持续萎缩，公司降低了负债水平，从而导致资产首次降低，好在公司归母净资产还在增长。

有息负债方面，公司最近三年有息债务逐年递增，账面货币资金可以覆盖有息债务，只要别出大利空事件，债务风险并不高。

周转经营性账款方面，公司无偿占用了128亿资金，说明话语权比较强势，应收账款占营业收入的比例不断降低，坏账风险也不断减弱。  

代工企业本质上带有重资本投入特点，这也是苹果、Meta为什么不自己生产产品，要找人代工的原因之一，公司有223亿固定资产，32,8亿无形资产，用于代工生产线的投入。

另外当前公司账面有108亿存货，相比2022年减少了65亿，是个好现象，应该是公司减少了原材料的采购，以应对23年行业需求下滑的风险，所以对应的应付账款也减少了82亿。

从营收端来看，最近6年公司毛利率持续降低，与立讯精密的情况类似，都是规模越大，毛利率越低，牺牲了一部分利润以换取市场，背后有大客户像苹果公司制衡供应商的影子。

虽然22年之前公司营收飞速增长，哪怕当年出了苹果砍单的黑天鹅事件，营收也首次迈上了千亿大关，但消费电子代工行业终究带有周期属性，一旦消费端陷入低迷，就会导致公司订单减少，业绩下滑，这一点在2023年很明确的以营收下滑的方式展现出来。

虽然公司大客户集中是个风险，但销售费用极低也是优势，不用费心去找客户，维护住大客户关系是销售端的首要目标。

代工企业不赚钱，生意模式不好，这事我多次在多家公司分析文章中都讲过了，像歌尔股份2023年毛利率只有8.95%，而哪怕销售费用极低，费用率也有7.91%，可想而知公司净利润率也就不到1个点，赚钱能力极差，纯粹靠规模，撑起了一定的利润空间。

所以别看公司22年因为代工问题，减少了33亿营收，只占当年营收总额的3.3%，看似占比极小，但直接导致当年净利润锐减25亿，影响极大。

低净利润企业在经营端就有这个问题，任何看似影响营收规模很小的利空事件，都会吃掉公司一大部分净利润，这也是代工企业风险承受能力较差的原因。

公司最近两年的净利润持续下降，前文也讲过原因了，所以导致净利润由43亿下降到18亿再降到10亿元。但有个亮点是公司经营活动现金流仅下降了4.5亿，说明它依然赚回了现金，至少比有些净利润看着较好，但经营现金流极差的公司要强。

代工企业带有重资本投入特点，像歌尔股份每年有高达30.67亿的固定资产折旧，以及7.75亿的无形资产摊销、2.26亿的长期待摊费用摊销，合计超过40亿元，所以公司每年都有大量的购建资金支出，用于维护现有生产能力。

所以公司现金流好也是因为，折旧摊销成本是会计数字，无需在经营环节支付现金，但该花的钱也没省下，都要投入到投资活动现金支出当中。

所以别看公司经营活动现金流好，但也没钱分红，除了2019年外，每年还需要额外融资补充现金流动性，赚的钱都投入维护现有生产能力并扩大再生产了，为股东创造价值的能力比较一般。

2.3、电子产品代工企业对比   

关于同行对比的内容，我在立讯精密的分析文章中写过，就不重复粘贴了，感兴趣的朋友可以跳转阅读（「立讯精密」果链龙头的崛起之路）。

一句话总结，对比下来，工业富联和立讯精密的财报数据，是好于歌尔股份的。

2.4、后市展望

先看一下公司24年三季报数据，前三季度公司营收同比下降5.82%，净利润大增162.88%，第三季度营收微增1.7%，净利润11.2亿，基本已经恢复到了21年巅峰时期的水平。

净利润大涨因为去年基数太低，从营收来看，公司发展应该是遇到了一定的瓶颈，这种依靠营收规模赚钱的企业，营收不涨就代表没有新增订单。哪怕明年公司净利润可以向45亿元冲击，也就仅回到了21年的水平而已，且同样利润需要的营业收入更高，说明净利润率还有所下降。   

营收不涨，利润率下滑，我认为有两大原因。苹果这边由于公司22年出现了良品率的问题，最近两年我猜测，应该是向苹果度让了许多利益，以保住当前代工份额不被其他厂家抢走，所以这也是公司利润率持续下滑的原因。

另外苹果公司的信任不是那么好建立的，所以新订单方面歌尔股份也并不乐观。如果没出22年的事件，以歌尔在头显产品代工市场的优势，Apple Vision Pro这个大订单肯定要有歌尔一大部分，但现在则是被立讯精密占得先机。

所以说拿不到大客户苹果这边的新产品订单，公司营收端就明显停止了增长。

另一家大客户Meta的日子也比较惨，之前公司强势转型元宇宙，但这两年我们发现，元宇宙这个词越来越少被提及了，我是觉得Meta想要效法B特B，凭空创造价值，但却失败了，所以Meta在持续亏损，产品销量不佳，代工企业歌尔股份的营收自然很难增长。

据说今年三季度歌尔股份的业绩之所以表现较好，也是公司为Meta备货最新的Quest 3产品拉动的，未来还要看这款产品的销量如何。按照当前VR市场非刚需的特点来看，我对未来发展持谨慎态度。

所以未来持续跟踪歌尔股份，不但要看他的净利润，也要看营业收入的变化情况，要看是否有新增订单，要看在手订单产品的市场销量，这都会影响未来公司的业绩走向。

三、股价走势与技术分析

技术分析我更看重长期的周线走势，之所以加上这部分内容，并不代表我抛弃了价值投资，而是为了更好的寻找买点与卖点，提高择时准确性。     

将技术分析与基本面分析相结合，有可能进一步提高胜率，如果出现一个技术分析的买入好时机，同时又是一个基本面分析的好价格，这时买入的赚钱几率无疑会大大增加。   

这时如果再将资金面加进来，低位低估值上涨的同时，伴随成交量放大，三者相互印证，我觉得综合胜率还会再次提高。

3.1、股价走势

从上图能看出，在2019-2021年这三年间，歌尔股份也曾经是一家十倍大牛股，同期涨幅比立讯精密还高，但这公司跌起来也非常凶猛，2018年从20元跌回了6元，2022年从58元跌回了17元，一旦追高被套，怎一个惨字了得。

目前公司股价伴随成交量放大，再次形成了长期向上趋势，离60月均线的距离已经不远，从技术分析的角度，走一波独立行情也是很有可能的，只是这公司投资风险太大，我肯定是不会参与。   

3.2、长期趋势

长期趋势我看的周K线图，公司股价自21年底开始下跌行情后，中间曾有两个中枢震荡平台。目前股价触底反弹后，伴随两波上涨，已经突破了下面平台的压制，各均线呈明确的多头排列趋势，长期趋势看涨。

3.3、中期趋势

中期趋势我看的日K线图，本来短期股价趋势已经走弱，但27日的一根大阳线，又把K线图形拉了起来。如果能快速突破27.49元的前期高点，就能再拉一波，否则股价依然要在22-25元之间震荡。

3.4、短期趋势

短期趋势我看的30分钟K线图，哪怕昨天股价大涨，但短期看下来股价走势并不乐观，明显是一个阶段性见顶后，逐级回落的走势，高点与低点均不断降低，短期投资要注意回避风险。

3.5、技术分析总结

技术分析看下来，公司长期趋势向上，中期趋势震荡，短期趋势向下，按不同的投资视角，K线图形呈三种不同形状。股民可以根据自身的投资时长，选择跟踪不同的K线走势。

（注意：文章发布会有时效差，因此短期趋势分析的时效性会受到影响）

四、估值分析  

4.1、估值走势

公司目前扣非滚动市盈率为40.49倍，并不算便宜，但这也是因为过去两年业绩太差，导致的估值被动上升。

假如只看今年第二季度与第三季度的业绩，并推算全年情况，那么当前公司的真实PE估值水平，大约在20倍左右，算是一个合理偏低的位置，这也是最近股价持续上涨的原因，市场提前兑现了未来业绩。

虽然PE估值与公司股价产生了割裂，但公司PB与股价同向变化，现阶段更能反映公司的真实价值。当前PB为2.7倍，处于近10年历史33.95%的位置，相对合理，说明股价也正处于合理范围。

公司没什么钱分红，目前股息率只有1%。

4.2 估值探讨

估值部分内容为「知识星球」专享内容。

五、附：年报数据表格

（完）

结尾推荐一下我的【知识星球】，以后完整的深度公司分析都会发在星球里，包括其他提供的内容及服务如下：

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