政策博弈下利差震荡，后续怎么看？

产业债、城投债申购热度环比下降。10月信用债共发行1066只，投标（申购）数据可得的债券有555只。其中，产业债291只，发行火热（申购倍数大于等于2，下同）的共121只，所占比例为42%，较上月的44%有所下降；城投债264只，发行火热的共180只，所占比例为68%，较上月的73%有所下降。

10月信用债取消发行规模为403亿元，较上月上升132亿元。10月债市调整，发行成本提高，取消发行规模进一步增加。

成交收益率方面，偏尾部区域中云南、辽宁、青海、广西等区域各期限成交收益率普遍环比上行30BP以上，市场调整阶段弱资质区域、低等级品种城投债受冲击较大。中间梯队区域中，山东、陕西、四川、湖北等区域各期限成交收益率多环比上行20BP以上，少数上行15-20BP。偏强区域中，广东、北京、上海各期限成交收益率上行10-25BP。

成交活跃度方面，中短端品种成交活跃度环比上升，长端环比下降。分区域来看，城投债成交缩量主要来自河南、江西、云南等区域长端品种，增量主要来自江苏、山东、湖南、浙江等区域。

10月城投债前十大高估值成交活跃主体成交金额高于前十大低估值成交活跃主体成交金额。城投债高估值成交主要分布在山东、天津等区域；低估值成交主要分布山东、江西、湖南等区域。地产行业高估值成交主体主要集中于万科、重庆龙湖等，低估值成交主体主要集中于万科、新城控股等。钢铁债方面，主要为河钢集团高估值成交2.87亿元，山东钢铁集团低估值成交1.36亿元。煤炭债方面，冀中峰峰、晋能控股、冀中能源等主体有不超0.5亿元的小规模异常成交。

年内政策预期、股债跷板效应或仍是影响债市的关键因素，信用利差或围绕政策博弈持续震荡。分板块来看：

1）城投债方面，重点关注3年以内品种，重点化债区域可适当下沉。10万亿化债组合拳落地，能够在一定程度上缓解偏尾部区域的债务压力，且弱资质区域往往隐债规模较大，按照地方政府债务限额分配原则，或可能分配到更多额度，区域利差有望进一步收窄。此外，需关注城投债提前兑付风险，溢价债券若以面值兑付可能存在一定损失。

2）地产债可结合基本面情况关注1-2年期隐含评级AA及以上央国企地产债收益挖掘机会，行业拐点尚未到来，景气度仍偏低，低等级主体谨慎下沉。近期财政部多次提及支持房地产市场健康发展的相关税收政策，同时土储专项债重启有助于调节土地市场供需关系，缓解地方房企的流动性和债务压力。

3）周期债方面，可重点把握短端中高等级品种机会。收益诉求较高机构可对短期风险可控的隐含评级AA煤企1y品种适当下沉。钢铁行业景气度较低，需谨慎信用下沉，关注后续财政落地进度以及对需求端的提振。

4）银行二永债建议逢高关注1-3y品种票息价值，注重流动性与安全性，经济发达区域城农商行或可结合基本面对隐含评级AA品种下沉。四季度政策博弈尚未结束，利差或持续震荡，若要进一步增厚收益，可择机参与波段交易，但需控制久期，确保组合防御能力。

5）ABS比价之下仍具有一定吸引力，可关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。

月内化债政策进一步加码。1）财政部提出“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。人大常委会新闻发布会透露化债举措包括：①一次性增加6万亿元地方政府专项债务限额，分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，用于置换各类隐性债务；②2024-2028年连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；③2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，可按原合同到期时间偿还，不受2028年底前隐债清零的目标影响。2）国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》。拖欠款问题直接影响地方的营商环境、基层稳定、后续项目的开发建设等，该意见的出台意义重大，可对落地情况保持跟踪。3）年内特殊新增专项债已基本发行完毕，新一批特殊再融资债启动发行。根据10月8日发改委的国新办发布会，今年专项债有3.12万亿元用于项目建设，全年额度为3.9万亿，即有8000亿是用于补充地方政府财力的特殊新增专项债，当前已基本发完。2023年至2024年9月底，特殊再融资债券累计发行15018亿元。财政部所提从地方债结存限额中安排4000亿元补充地方财力，具体形式大概率为特殊再融资债券。10月以来新一轮特殊再融资债券开始发行，截至10月末已披露计划发行规模2446亿元。

城投债各期限品种收益率表现分化，长端和低等级品种调整明显，中短端和中高等级品种表现占优。1-3y中高等级品种和低等级品种表现分化，隐含评级AA(2)及以上品种收益率普遍下行1-7BP，信用利差收窄1-16BP；1-3y隐含评级AA-品种收益率上行3-18BP，信用利差走阔4-11BP。其中1y隐含评级AA及以上品种收益率下行6-7BP，信用利差收窄15-16BP。4-5y各等级品种收益率上行7-34BP，信用利差走阔7-37BP，其中隐含评级AA-等级品种调整幅度最大。

分区域来看，重点化债区域中青海、云南、广西、宁夏等区域利差走阔超10BP，非重点化债区域中陕西、山东区域利差走阔超10BP，偏强区域上海、北京、浙江等区域利差收窄1-5BP，绝大多数省份利差已回升至20%以上（2022年以来）。

房地产政策定调转向“止跌回稳”，住建部门新闻发布会明确政策组合拳，包括“四个取消”“四个降低”“两个增加”，LPR调降25BP进一步提振地产市场。新政提振之下，新房成交动能边际企稳，二手房成交明显放量、成交动能企稳反弹，月末冲刺偏强，“银十”成色超越“金九”。全月来看，10月30大中城市新房成交面积1010万平方米，环比增长46%，较2019、2021、2023年同期分别下降38%、23%、4%，降幅较上月有所收窄；17城二手房成交面积环比增长21%，较2019、2021、2023年同期分别增长50%、165%、20%。

从收益率表现看，10月地产债收益率表现分化，短端中高等级品种收益率有所下行，低等级品种调整幅度较大。其中1y隐含评级AAA、AA+品种收益率下行2-8BP，2-5y隐含评级AAA品种收益率下行1-5BP，1-5y隐含评级AA等级品种收益率上行15-26BP，2-5y隐含评级AA+品种收益率上行2-11BP。信用利差方面，1-2yAAA、AA+品种利差收窄1-17BP，3yAAA品种收窄4BP，剩余期限品种利差普遍走阔，其中AA品种走阔15-27BP，反应市场对低等级品种存在一定的避险情绪。分企业性质来看，央企、地方国企、混合所有制、民企地产债利差收窄7BP、8BP、188BP、15BP。

稳地产政策持续发力，债市调整后地产债收益率具有一定吸引力，建议重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种的配置机会。考虑到当前行业景气度仍偏低，低等级主体谨慎下沉，关注后续政策发力及行业景气度回升持续性。

需求方面，冷空气及东南沿海地区台风影响下，非电需求提升有限，用电负荷下降，煤炭日耗明显走低。价格方面，下游需求季节性转弱，采购补库以长协保供为主，同时贸易商发运积极、煤炭到港量大幅上升，供需格局宽松，港口煤价走弱。主流港口煤炭库存从9月下旬的6476万吨升至10月下旬的6770万吨，山西产动力末煤(Q5500)价格由867元/吨下降至849元/吨。

从收益率表现来看，煤炭债收益率表现分化，1y各等级品种收益率下行3-8BP，2-3Y隐含评级AA+及以上品种收益率下行1-5BP，其余各期限等级品种收益率上行0-17BP。信用利差方面，1-2y各等级品种信用利差收窄0-16BP，3yAA+及以上品种信用利差收窄2-3BP，其余期限各品种利差走阔1-18BP。四季度为传统旺季，行业景气水平相对较高，建议关注1-2y优质品种配置机会，可适当对短期内风险可控的隐含评级AA煤企1y品种适当下沉。

10月国庆节前宏观政策组合拳落地且力度超预期，钢材市场预期延续向好，钢价持续上涨，终端需求持续恢复、钢企利润提升，去库存斜率较高，但随着宏观预期有所下修、产业下游采购节奏放缓，市场心态略有转弱。主要钢厂库存从9月末的128万吨上升至10月末的156万吨，周产量从206万吨升至251万吨，Φ12-25螺纹钢价格由3333元/吨升至3491元/吨。

从收益率表现看，钢铁债收益率表现分化，高等级品种表现较优。1-2y隐含评级AAA品种收益率下行6BP，3y各等级品种收益率下行4-13BP，4-5y隐含评级AA+品种收益率下行6-7BP，剩余各期限品种收益率上行1-9BP。宏观政策加码推动钢价持续上涨，钢企利润提升，行业景气度略回升，建议关注1-2y优质品种配置机会，但近期钢价结束连涨，仍需谨慎信用下沉以规避尾部主体信用，并关注后续财政发力力度。

10月ABS利差普遍走阔，收益率普遍上行。除1y隐含评级AAA品种收益率下行5BP，其余各期限品种收益率上行0-13BP，低等级品种调整幅度更大。除1y品种和2yAAA品种利差收窄2-13BP，剩余期限品种利差走阔1-17BP。比价之下，ABS仍具有一定吸引力，可关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。

数据统计或存在一定偏差：本文涉及到的数据主要来自于Wind数据库，经处理后得到报告中呈现结果，与实际情况相比，或存在一定的由于数据来源、处理与口径问题导致的数据统计与计算偏差。

政策执行力度或不及预期：短期内债市仍继续处在政策博弈期，后续如果存在城投、金融、房地产等方面的政策支持力度不及预期的情况，或引发一定的债市调整风险。

超预期风险事件发生：如果债务压力较大区域的债务风险进一步演化，或引发城投公司发生超预期风险事件，可能引发估值波动风险。