【太平洋有色】紫金矿业深度报告：降本增量成果显著，高质量成长利于长远

铜：2024H1公司实现矿产铜51.9万吨，同比+5.3%；其中，塞尔维亚紫金矿业/塞尔维亚紫金铜业实现矿产铜9.0/5.9万吨，同比分别为+33%/+45%，实现超产；卡莫阿铜矿（权益）/科卢韦齐铜矿实现矿产铜8.4/4.5万吨，同比分别为-6%/-31%，产量下滑主要系刚果（金）电力供应不稳，未来公司将通过建设水电站、光伏电站等措施实现电力供应稳定。金：2024H1公司实现矿产金35.4吨，同比+9.5%；其中，哥伦比亚武里蒂卡/圭亚那奥罗拉/澳大利亚诺顿金田/陇南紫金实现矿产金5.0/1.9/3.8/3.0吨，同比分别为+25%/+43%/+28%/+19%，贡献主要矿产金增量。

公司自主勘探优势显著，高度重视既有矿床的经济技术重新评价，2024H1公司旗下巨龙铜矿和黑龙江铜山铜矿的重大地质找矿勘查成果获得自然资源主管部门评审通过，两宗铜矿合计新增铜资源量1837.7万吨、铜储量577.7万吨，约占中国2022年末铜储量的14.2%。截至报告期末，公司保有探明、控制及推断的总资源量为铜10467万吨、金3528吨、锌（铅）1212万吨、银28380吨，锂（LCE）1411万吨，权益口径资源量较年初增加铜619.7万吨，金53.71吨，银3334吨。

公司产品的销售成本主要包括采矿、选矿、冶炼、矿产品精矿采购、矿石运输成本、原材料消耗、动力、薪金及固定资产折旧等。2024H1公司成本控制效果显著，金锭/金精矿/铜精矿生产成本环比分别为-4.4%/-6.7%/-8.8%，主要系公司原材料采购端规模效应明显，以及精益管理所致。

2024H1公司销售/管理/财务费用率为3.41%，同比-0.15pct；其中Q2销售/管理/财务费用率为3.11%，同比-0.33pct，环比-0.59pct。公司费用端有所下降，主要系人工成本下降等因素，体现公司精益管理不断取得成效。

2024H1末公司资产负债率为56.7%，同比-2.3pct，环比-1.6pct，继2023Q4以来持续下降；2024H1末公司长期/短期借款为691/232亿元，同比分别-20/-55亿元，环比分别-10/-88亿元；2024Q2公司经营性现金流量净额123亿元，同比+50%，环比+50%；公司上半年杠杆率下降，

我们深度分析公司2024年中报，公司矿山产铜、金产量实现持续增长，自主勘探优势显著，在手资源量丰富，同时生产成本、费用端控制较好，财务杠杆率下降，公司高质量成长利于长远发展。我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为314/360/410亿元，维持“买入”评级。

2024年8月23日，公司发布2024年上半年业绩。报告期内公司实现收入1504.2亿元，同比+0.1%；归母净利润150.8亿元，同比+46.4%；扣非净利润154.3亿元，同比+59.8%。其中，二季度实现收入756.4亿元，同比+0.3%，环比+1.2%；归母净利润88.2亿元，同比+81.5%，环比+40.9%；扣非净利润92.1亿元，同比+114.8%，环比+48.0%。

(一)矿产铜、金产量稳步增长

2024 年上半年公司矿产铜、矿产金产量稳步增长。2024 年上半年公司实现矿产铜 51.9 万吨， 同比+5.3%，完成全年目标的 47%；实现矿产金 35.4 吨，同比+9.5%，完成全年目标的 48%；实现 矿产锌（铅）22.2 万吨，同比-7.6%，完成全年目标的 47%；实现矿产银 210.3 吨，同比+1.3%， 完全全年目标的 50%。

(二)矿产铜：塞尔维亚铜矿实现超产

2024年上半年公司塞尔维亚铜矿实现超产。2024年上半年公司实现矿产铜/权益产铜为51.9/42.5万吨，同比分别为+5.3%/+4.6%。其中，塞尔维亚紫金矿业/塞尔维亚紫金铜业实现矿产铜9.0/5.9万吨，同比分别为+33%/+45%，实现超产，主要系佩吉铜金矿上半年所采区域品位较高；西藏巨龙铜业实现矿产铜8.1万吨，同比+14%；卡莫阿铜矿（权益）/科卢韦齐铜矿实现矿产铜8.4/4.5万吨，同比分别为-6%/-31%，产量下滑主要系刚果（金）电力供应不稳，公司预计将通过建设水电站、光伏电站等措施实现电力供应稳定。

(三)矿产金：南美洲、澳洲金矿产量增长显著

2024年上半年公司南美洲、澳洲金矿产量增长显著。2024年上半年公司实现矿产金/权益产金为35.4/29.9万吨，同比分别为+9.5%/+8.8%。其中，哥伦比亚武里蒂卡/圭亚那奥罗拉/澳大利亚诺顿金田/陇南紫金实现矿产金5.0/1.9/3.8/3.0吨，同比分别为+25%/+43%/+28%/+19%，贡献主要矿产金增量；塔吉克斯坦泽拉夫尚实现矿产金2.6吨，同比-15%，主要系品位下降所致。

(四)矿产锌（铅）：2024H1 产量有所下滑

2024年上半年公司矿产锌（铅）产量同比有所下滑。2024年上半年公司实现矿产锌（铅）/权益矿产锌（铅）为22.2/18.0万吨，同比分别为-7.6%/-6.4%。其中，新疆紫金锌业/乌拉特后旗紫金/厄立特里亚碧沙矿产锌（铅）产量为8.2/3.0/3.1万吨，同比分别为-1.4%/1.2%/-4.5%。

(五)矿产银：2024H1 产量小幅增长

2024年上半年公司矿产银产量小幅增长。2024年上半年公司实现矿产银/权益矿产银为210.3/140.7吨，同比分别为+1.3%/-3.6%。其中，西藏巨龙/厄立特里亚碧沙矿产银产量为56.4/29.2万吨，同比分别为+19%/+13%，为主要增量来源；黑龙江多宝山/福建紫金山铜金矿矿产银产量为196.1/144.9万吨，同比分别为-3%/-2%，产量略有下滑。

(一)铜、金项目快速推进

公司铜、金项目快速推进。铜板块：（1）卡莫阿-卡库拉：三期工程于2024年5月建成投产，8月实现商业化生产，三期项目产能约15万吨铜；一二三期产能合计超过60万吨铜，晋升为全球第三大铜矿；年产50万吨粗铜及阳极铜冶炼厂计划于2025年2月竣工，将显著降低物流成本，预计可将平均C1现金成本下降约20%。（2）Timok铜金矿、博尔铜矿：至2025年，塞尔维亚两大铜矿综合体完成改扩建工程，届时铜矿产能有望达30万吨。（3）巨龙铜矿：二期改扩建工程已全面启动，预计2025年底建成投产，届时一二期矿产铜产能达30-35万吨，矿产钼产能达1.3万吨，矿产银产能达230吨。金板块：（1）波格拉金矿：该项目于2020年4月因矿权到期停产，经谈判协商于2023年12月22日全面复产，达产后预计平均年产黄金21吨，归属紫金矿业权益部分约5吨。（2）撒瓦亚尔顿金矿：该项目为国内少有的百吨级未开发超大型低品位金矿，目前240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目如期建成投产，达产后年均产金约3吨。

(二)自主勘探取得显著成果

公司自主勘探优势显著，在手资源量丰富。公司自主勘探优势显著，高度重视既有矿床的经济技术重新评价，2024年上半年，公司旗下巨龙铜矿和黑龙江铜山铜矿的重大地质找矿勘查成果获得自然资源主管部门评审通过；其中，巨龙矿区累计查明资源量铜2588万吨、钼167.2万吨、银1.5万吨，为中国备案资源量最大铜矿山；铜山矿新增铜资源量365万吨，其深部揭露的Ⅴ号矿体为中国东北地区近四十年唯一探明的超大型铜矿体；两宗铜矿合计新增铜资源量1837.7万吨、铜储量577.7万吨，约占中国2022年末铜储量的14.2%；此外，公司塞尔维亚佩吉铜金矿南部MG勘查有望新探获大型高品位铜金矿床，武里蒂卡金矿、马诺诺锂矿东北部、诺顿金田、山西紫金、湘源锂矿、备战铁矿等勘探均取得积极进展。截至报告期末，公司保有探明、控制及推断的总资源量为铜10467万吨、金3528吨、锌（铅）1212万吨、银28380吨，锂（LCE）1411万吨，权益口径资源量较年初增加铜619.7万吨，金53.71吨，银3334吨。

(一)行业分析：金属资源价值属性凸显

贵金属成为央行等机构重要配置选项，基本金属资源价值愈发凸显。报告期内，全球经济形势趋弱，主要经济体逐步进入降息预期，叠加地缘政治风险加剧，贵金属成为行业及机构配置资产的重要选项。随着逆全球化思潮蔓延，全球供应链体系面临挑战，基本金属的资源价值愈发凸显，全球矿业开发壁垒增加，行业收并购事件不断，集中度随之提升。铜：全球经济趋弱，衰退预期对价格造成扰动，但资源供应端紧缺状况不改，新能源、人工智能等行业快速发展，带来铜需求增量，铜中长期供需紧缺形势未发生明显变化。金：全球主要经济体降息通道打开，地缘政治风险带来避险需求，从中长期看，美元信用弱化支撑黄金价格长期上升趋势。锂：现阶段行业供应过剩局面难以得到逆转，锂矿价格处于弱势震荡，价格持续迫近成本有助于供应端边际收紧。

(二)成本分析：规模效应及精益管理助力生产成本优化

2024H1公司成本控制效果显著。公司产品的销售成本主要包括采矿、选矿、冶炼、矿产品精矿采购、矿石运输成本、原材料消耗、动力、薪金及固定资产折旧等。报告期内，公司成本控制效果显著，金锭、金精矿、铜精矿、电解铜等主要矿产品生产成本环比下滑明显，主要系公司原材料采购端规模效应明显，以及精益管理所致。

(三)毛利率分析：售价提升及成本优化助力毛利率提升

2024H1公司多项业务毛利率同比明显提升。报告期，公司综合毛利率/矿山企业综合毛利率未19.15%/57.30%，同比分别+4.50/+5.55pct；核心矿产品种毛利率普遍提升显著，主要系产品价格上升，以及部分品种成本优化显著。

(四)业务分析：矿山产金/铜量价齐升

2024H1公司矿山产金/铜业务量价齐升。报告期内，公司矿山产金/矿山产铜销售量为34吨/41万吨，同比分别为5%/6%；金精矿销售价格（不含税）为470元/克，同比+26%；铜精矿销售价格（不含税）为5.63万元/吨，同比+13%，计价系数约85%，同比+2pct，主要系TC/RC价格下跌，矿端较为紧缺所致。上半年公司矿山产金/铜业务量价齐升，贡献公司主要增量收入与毛利来源。

(一)费用分析：期间费用率下降

费用端表现优异。2024H1公司销售/管理/财务费用率为3.41%，同比-0.15pct；其中Q2销售/管理/财务费用率为3.11%，同比-0.33pct，环比-0.59pct。公司费用端有所下降，主要系人工成本下降等因素，体现公司精益管理不断取得成效。

(二)负债分析：资产负债率下降

杠杆下降，经营呈现高质量发展。2024H1末公司资产负债率为56.7%，同比-2.3pct，环比-1.6pct，继23Q4以来持续下降；2024H1末公司长期/短期借款为691/232亿元，同比分别-20/-55亿元，环比分别-10/-88亿元；2024Q2公司经营性现金流量净额123亿元，同比+50%，环比+50%；公司上半年杠杆率下降，经营呈现高质量发展态势。

我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为314/360/410亿元，我们认为公司作为全球矿业龙头企业，成长确定性强，有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。

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报告发布日期：2024年09月23日【太平洋有色】紫金矿业深度报告：降本增量成果显著，高质量成长利于长远