谋全局者才能谋一域，谋长远者才能行稳致远。
在过去的一个世纪里，美国股市孕育了99只涨幅惊人的千倍股，其中医药公司有15家，是诞生千倍股最多的行业。
同样，在A股过去三十多年的发展历程中，也诞生了15只涨幅达百倍的股票。
其中医药公司有4家，与食品饮料并列是诞生百倍股最多的行业。
A股历史上，医药股曾经历过四次剧烈的调整，每一次市场的恐慌情绪都似乎预示着末日的到来。
然而，每一次的大跌之后，医药股总能迎来强劲的反弹，展示其韧性和成长潜力。
过去，随着中国经济的持续增长，中国孕育出了全球市值最大的银行、房地产公司以及家电公司等伟大的企业。
如今，中国人口结构发生变化，人均收入水平有所提高，新的市场机遇不断出现，为医药行业带来了积极的发展因素。
无论从供需关系、政策导向、还是未来的发展前景等多个维度来看，我们都坚信，未来领先全球的医药公司可能在中国诞生！
本文是对桓睿天泽基金经理莫小城在医药行业研究的梳理，主要回答了两个问题：
1.从供需关系、政策导向等角度解答了“为什么医药股值得买？”
2.从宏观情绪、细分领域等角度详细分析了“现在是买入医药股的好时机吗？”
01
为什么医药股值得买？
1. 基本面上供需关系改变
1.1 需求呈长期稳定增长态势
2019年我国医保基金总支出突破两万亿，而这还是在集采政策背景下。
2019-2023年全国医保基金总支出平均每一年相较前一年的环比增长约为 9.76%，可见我国的用药需求之大。
数据来源：中国政府网
但我国医疗人均支出与发达国家相比仍有一定差距。
根据Wind数据，以2022年为例，2022年全世界所有国家平均医疗支出占GDP的9.7%。
美国人均医疗支出超过1.1万美元，约占GDP的18%，日本人均医疗支出为4993美元，约占GDP的9.8%。
中国人均医疗支出671美元，约占GDP的5%。
我国现行的医疗模式和日本比较类似，即使和日本做对比，我们也至少有7倍以上的增长空间。
未来，中国的人口老龄化是长期确定且不可逆转的趋势。据桓睿天泽的研究，在未来的十年、二十年之后，中国60岁及以上的人口会占到全国人口的35-40%，预计5亿人左右。而这庞大的群体一半以上的消费都是医疗健康相关的消费。
根据英国约克大学的两位教授 Hitiris 和 Posnett 的研究结果，中国老龄化程度每上升一个百分点，卫生费用就要相应地增加 2600 多亿。
这还只是算 “直接” 费用，如果再算上大健康相关方面的支出，增长额度会更大。
综上，医药行业需求端呈现出长期、持续、稳定的增长态势。
1.2 供给端优质公司频繁涌现
持续增长的需求侧已经证明了医药行业广阔的市场空间和潜力。
它是个好行业，但投资者能不能在这里赚到钱，主要是看供给侧有没有值得买的好公司。
以餐饮业为例，由于准入门槛低，供给侧竞争激烈；受消费者口味易变、季节、经济周期等因素，需求不稳定。
这导致餐饮业很难形成具有垄断性的超大市值公司。
截至2023年12月31日，餐饮行业在中国资本市场里市值最高的公司——百胜中国，市值也只有1224.2亿人民币。
医药行业则不同。
医药行业准入门槛高，研发一款新药通常需要10-15年甚至更久，期间每年都要在研发项目上投入数十亿甚至上百亿美元的资金。
面对同一病症，先研发出药品的企业会有明显的先发优势，能享受专利保护，提前积累起营销渠道、品牌信誉，形成一定的壁垒。
而且，医药行业直面生命，容错率极低。
医院为了求稳不会轻易改变目前已经在用的药品。
除非有了革命性变革，否则后发的同质药企很难对先发的大药厂发起冲击。
所以医药行业的龙头会越来越强，它们共同构建起稳固向上的发展格局。
这种有序的竞争环境使得药企能够将更多的资源投入到产品研发上，而非价格战等竞争手段。
行业整体盈利水平得到保障，利于行业整体发展。
医药行业有一批好公司正在慢慢走出来：
医药行业与其他行业迥异，其独特之处在于供给质量对需求的决定性作用。以无药可治的疾病为例，这并非缺乏治疗需求，而是市场需求被药品短缺所抑制。一旦“神药”问世，需求即刻井喷。
在中国，本土企业已在多个关键治疗领域展现出全球竞争力，自主研发出了全球公认的同类最佳（Best in Class）药物或潜在的最佳药物。
从销售收入来看，创新药保持了高速强劲的增长。62家通过港交所18A上市的生物科技股的合计营收，从2018年的12亿元，2019年的45亿元，增长到2023年的404亿元，继续保持强劲增长。
中国创新药领域正从“跟随者”角色向“创新者”转型，由最初的模仿（me-too）策略转向追求更优（me-better），乃至最佳（best in class）的药物开发路径，预示着行业将迎来创新成果的集中爆发期。
2. 政策面长期利好创新药
医药行业是高度监管的行业，政策的变化直接影响行业发展。
为了医保基金的可持续性和医疗体系的整体效率，国家推行了药品集中招标采购政策和DRG/DIP政策（分组诊断支付）。
2.1 利空仿制药企
DRG政策下实行统一的支付标准，必然会促使医院使用集采中选产品或价格相同的未中选产品。集采主要对仿制药进行控费，相应药企的利润空间被大幅压缩。同质产品中，无法压缩成本的劣势药企会被几乎驱逐出国内市场。这对过去主要做仿制药、做渠道、做营销的企业会很不友好。
2.2 行业龙头进一步成长
集采政策要求选择产品优越、性价比高的企业。这加剧了市场竞争，加速了低质企业的出局，客观上会帮助真正创造价值的优质企业脱颖而出，进而有可能成长为真正伟大的公司。
2.3 创新药企前景光明
有关部门正在积极推动创新药的发展。
一方面，通过将更多的创新药纳入医保目录，提高创新药的可及性，让更多患者用上创新药；
另一方面，医保加大对创新药的支付力度，注重创新药研发投入和患者用药需求的平衡。
国采每年节约的1600多亿元中，近六成腾给了国产创新药的新增医保支出，“腾笼换鸟”效应明显。
可见，国家在倒逼仿制药企向创新药转型。
除了帮助创新药企业盈利，国家在研发支持、审评审批、市场准入、投融资、知识产权等多方面都提供了利好政策。
在中央层面就有2021年末发布的《“十四五”医药工业发展规划》、今年7月通过的《优化创新药临床试验审评审批试点工作方案》、《全链条支持创新药发展实施方案》等。
地方层面更是各有侧重地发布了相应的支持政策。
3. 其他利好因素
投融资环境改善：医药行业的研发短期内见不到回报，又很烧钱，是个重度需要融资的行业。
过去美联储加息，流动性紧缩的几年，药企融资难度增加，研发资金紧张，西药、CRO、疫苗等领域都面临着诸多挑战和困难。
现在，随着美联储进入降息周期，市场流动性逐渐增加，投融资环境慢慢改善，相应问题自然会得到一定程度的缓解。
工程师红利：近年来，中国新的高素质人口红利即“工程师红利”在不断显现和释放中。
同样的研发资金，中国创造的价值更多；同样的研发成果，国内的成本更低。
无明显周期性：医药这类消费品属于必需品行业，受经济周期的影响相对较小，盈利相对较为稳定。
综上，我们对医药行业未来的发展充满信心。在中国这个全球最具备潜力的医药市场，我们认为未来极有可能会诞生全球最大市值的医药公司。
02
现在是买入
医药股的好时机吗？
1. 宏观是明显的情绪底
一方面是医药股处于情绪底部，另一方面是A股市场也正处于情绪底部。
1.1 现在是医药股明显的情绪底部
公募基金对医药股的持仓占比越低，说明市场的情绪越差。
2024Q1，全部公募基金对医药板块的持仓比例为11.13%，环比下降2.44个百分点，低于2023Q2医药行业开始集中反腐运动前的比例。
A股医药板块从2021年开始下跌，已经连续三年跑输大盘，中证医药指数下跌超过50%，今年仍下跌10%多。
板块估值已经跌破18年最差时候，PE处于近10年来10%分位数，PB处于历史最低位，机构持仓水平也处于历史低位。
中证医药净收益美元指数与沪深300对比，数据来源：Choice
全指医药与上证指数对比，数据来源：Choice
集采政策确实对医药企业产生了较大影响，但最主要影响的是仿制药企业。
医药行业领域众多，仿制药只是其中一部分。
目前的股价已经在很大程度上反映了这些悲观预期，投资者对医药行业整体都反映出过度的低迷情绪，是很不理智的。
医药行业划分，来源：bilibili林钱投资笔记
1.2 中国资本市场总体情绪悲观
中国资本市场连年表现低迷，上证指数从3700点到跌破2700点；沪深300指数连续四年下跌，跌幅约40%；恒生指数更是长达6年的下跌。
从历史数据对比来看，当前的换手率、成交量等指标显示A股交易情绪已达到历史大底区间的水平。
这导致优质企业的估值被进一步低估。
近期，由于美国降息及国内政策的刺激作用，资本市场出现了积极反应，政策底部已逐渐明朗，带动指数短期内显著上扬。
然而，市场整体仍处于相对低位，不少优质企业的股价涨幅不大，依然被市场严重低估。
回归到投资的本质——“以合理的价格买入优质的公司”。现在中国资本市场的部分公司，即使在未来不再增长，按照当前的估值，其创造的利润只需4到5年的时间就能买下自身。更何况，那些拥有巨大增长潜力的公司，未来有望带来更高的回报。
现阶段除了资本市场，很难再找到这样投资回报率高达20%-30%的生意，而且还有稳定的分红。面对这样的公司，如果我们手中资金充足，甚至愿意全部买入将其私有化。而这样的机会在今天中国的资本市场上并不少见。从更长远的角度来看，对于中小投资者而言，现阶段最大的风险可能是优质公司被私有化，导致他们无法分享这些公司未来的增长红利。
2. 微观是细分领域的买入时机
2.1 创新药
集采政策实施初期，创新药并非集采的重点关注范畴。
然而，在该阶段，由于对创新药企的认识存在一定局限，医保部门在控制医疗费用的进程中，在一定程度上“影响”了部分创新药企，致使部分创新药品种被集采大幅降价，药企利润有所降低，股价出现下跌情况。
但随着集中采购政策的持续推进与深化，医保局对创新药有了更为清晰的认识和定位。
对于那些能够实现“First in Class”乃至“Best in Class”的创新药，医保局给予了大力的支持，适度调整了降价幅度，逐步为创新药企提供了合理的利润空间，以确保它们能够持续进行创新和研发投入。
然而，这种情况尚未被投资者充分认识，许多投资者仍然将集中采购视为一个重要的负面因素压制着优秀创新药企业的估值，所以在这其中存在着巨大的认知差距和潜在的投资空间。
尤其对于一些优秀的创新药企业而言，未来的市场不仅仅局限于国内，而是要放眼全球，走向世界。这种企业的投资潜力更是不可估量。
2.2 中成药
近年来，中药材价格的上涨对中药企业构成了较大压力，部分企业不得不选择对产品进行提价以缓解成本压力。
在经济下行周期中，人们的消费能力减弱，对价格变得更为敏感。
在这种情况下，制药企业提高产品价格，导致销量受到压制，从而影响企业的营业收入和利润。
与此同时，由于整个资本市场表现不佳，市场情绪趋向悲观，部分投资者选择抛售股票。
这种集体抛售行为进一步导致股价下跌。
短期一定范围内下跌是合理的，但下跌到现在已经严重偏离企业内在的价值。
依照现在的市值，有些企业在账上的现金就已经达到了市值的一半。
依照现有的盈利能力，这些企业在未来几年又很快能把现有市值的另一半赚出来。
这些被严重低估的龙头企业或是有独家药方，掌握定价权，或是有着非常好的品牌价值。
它们有能力慢慢消化掉成本上涨带来的负面影响，长期保持稳定的增长，随着市场的逐渐回暖，必然在未来持续给股东带来丰厚的分红与回报。
2.3 疫苗
从长期角度来看，疫苗行业是一个极具投资价值的领域。它不仅建立了一个经过市场验证的稳定盈利模式，而且通过其独特的技术优势和品牌影响力，构建了难以逾越的竞争壁垒，为投资者的资本安全提供了强有力的保障。
从人均疫苗消费情况来看，疫情前，美国的人均疫苗消费为36美元/年，北美（除美国外）地区的人均消费为30美元/年，日本则为21美元/年。
相较于这些成熟的市场区域，我国的人均疫苗消费仅为2.9美元/年。
可见，我国的疫苗市场有着巨大的增长潜力。
疫情期间，面对公众卫生安全事件，研发新冠疫苗的企业为全球抗疫作出重大贡献，同时也创造了前所未有的收入新高。
相关企业的股价一路高歌猛进。
但随着疫情结束，新冠疫苗需求锐减，相关企业如辉瑞等，股价断崖式下跌，香港部分疫苗股跌幅甚至超90%。
未来，这些企业的新冠疫苗确实无法再获得高额利润，将新冠疫苗作为一次性损益计提后，短期营收利润大幅下滑。
但其中部分优质的公司并不是只有新冠疫苗，它们还有很多不错的疫苗产品在盈利。
况且，能在危机时刻研发并批量生产出新冠疫苗，也恰恰反映了其研发实力，这也是企业价值的一部分。
我们认为，有部分优质的疫苗公司现在已经远远被低估，未来存在困境反转的机会。
综上，创新药、中成药、疫苗都因为种种因素综合影响，行业内出现了不少相当具有吸引力的公司。
它们不但估值足够便宜，而且具有很好的发展潜力。
面对这样的企业，我们认为现在是非常好的投资时机。
3. 侧面是国际与历史的双重验证
3.1 横向展望外部
产业资本的积极介入进一步验证了国产创新药的实力，国外跨国巨头开启了对国内创新药的不断买入模式。海外授权交易频现，仅2023年就达成了近70笔，总金额高达350亿美元，预付款项总计28亿美元。进入2024年，这一势头不减，前五个月已达成28笔海外授权，总交易额约165亿美元。
资料来源：医药魔方
3.2 纵向回顾历史
美国在1983年引入了预期支付制度（Prospective Payment System, PPS），1984年推出DRG付费体系。当时的美国也是出于同样的目的——通过控制费用，使医院以更低的成本产出更高质量的医疗服务。
后续九十年代的克林顿医改和本世纪的奥b马医改也加剧了这种趋势，发挥着类似的作用。当时的医药股也像今天一样被严重低估，医药市场一片凄惨。但把时间线拉长，我们发现研发能力强的药企，股价会逐步上涨，最终总体有着很明显的涨幅。
03
总结
各种因素表明，医药是个好赛道，其中的很多企业，估值都已经被严重低估。
这也恰恰给了价值投资者“白菜价买黄金”的机会。
“买在无人问津处，卖在人声鼎沸时”。
尽管未来短期仍会有波动，但现在医药股的估值已经明显处于低位，下跌空间是有限的，上涨的空间却非常广阔。
中国拥有庞大的人口基数和不断增长的老龄化群体，这为医药行业提供了广阔市场。
随着健康意识提升及政府对医药创新的支持，国内对高质量医疗服务和药品的需求持续增加，中国医药市场规模将不断扩大。
未来，随着竞争力的增强，许多公司可能会被淘汰，但同时也会有卓越的企业崭露头角。
然而最终，中国有望孕育出全球最大的医药公司，服务于国内外市场。
极度的悲观者可能还在犹豫。
但众所周知的是，股市里最能赚钱的时候往往是那几个涨幅最大的交易日。
为了不错过这几个交易日，我们能做的是寻找伟大公司，以合适的价格买入，坚持持有。
只有这样，当幸运的甘霖倾洒时，我们才能保证恰好在场。
中国股票市场30多年来，已经有30多只股票为投资者带来了超过100倍的回报。中国有着全球最大的工程师红利，最健全的产业链体系，最稳定的国家体制，面对未来我们不应过度悲观。
未来投资新时代靠的不再是短期投机，而是在于能在低位重仓布局“核心资产”的硬实力，核心是比拼对于“事物本质的认知”。专业的投资机构将能够更好地把握住重要拐点，选择中国未来的“核心资产”长期持有。短期投机将会逐步让位于拥有更长远视野的“价值投资”。桓睿天泽将会跟随时代步伐，寻找到这个时代的“核心资产”，利用仓位管理、行业轮动、个股择时来提高基金的回报率。
巴菲特有句话很值得思考，他认为其投资成功最大的逻辑就是“爱国”。巴菲特的成功是因为美国的成功，他能赚钱的根本原因是坐上了美国经济高速发展的快车。
当前，中国已稳固确立其全球第二经济体的地位，紧随美国之后。在贸易领域，中国已成为全球供应链不可或缺的一环；经济产出方面，其增长势头强劲，不断缩小与美国的差距；科技创新与技术研发，中国亦展现出了蓬勃生机。中国在现代全球竞争中崭露头角、迅速崛起，其未来发展潜力与国际地位令人瞩目。
因此，桓睿天泽坚定投资中国权益市场，共享中国的发展成果。未来最大的投资机会一定在中国，现在就是逆向布局核心资产的最好时机。
撰稿：莫鑫 孙伟
审核：莫小城
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