资金面波动性可能下降

投资要点

11月8日，央行发布2024年第3季度《货币政策执行报告》（下称《报告》），我们对此解读如下：

• 货币政策目标上更加强调“保持流动性合理充裕”，汇率压力阶段性缓解（本次《报告》汇率方面删除“坚决对顺周期行为予以纠偏”的表述），同时央行后续可能“研究适当收窄利率走廊宽度”，资金面波动性可能下降。

• 货币政策工具箱出现微调，本次《报告》删除了“必要时开展临时正、逆回购操作”的表述，在提及公开市场操作工具时表述为“综合运用7天期逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）和国债买卖等多种工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行”。7月央行创设但从未官宣使用的临时正/逆回购安排工具可能不是新的利率走廊上下限，后续不排除下调7天SLF操作利率。

• 本次《报告》详细阐述了新的利率传导机制，即央行政策利率（7天逆回购操作利率）——市场基准利率——市场利率的传导路径。政策利率向货币市场和国债市场传导的效率较高，但向存贷款利率的传导效率仍有待提升。

• 降息的可能性方面，后续降息一方面可能需要注意稳定银行净息差，另一方面海外央行进一步降息也有助于打开国内央行进一步宽松的空间。

• 央行对债市行情过热的关注可能下降。本次《报告》删去了“关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”。结合9月24日潘行长发言时提及的“国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用”，央行对债市行情过热的关注可能下降。

• 货币供应量统计口径可能调整，个人活期存款、非银行支付机构备付金大概率纳入M1，央行淡化对数量目标的关注，更注重发挥利率调控的作用。

• 前期市场担忧的不确定因素落地+资金面波动风险下降，债市可能迎来交易和配置的窗口。此前债市担忧的两大不确定性，美国大选结果和财政增量政策的力度可能阶段性落地，结合央行强调“保持流动性合理充裕”，资金面波动的风险降低，当前利率曲线偏陡峭，长端风险也较为可控，股债跷跷板效应也有所钝化，建议投资者对债市保持乐观，久期也可适度拉长。

报告正文

11月8日，央行发布2024年第3季度《货币政策执行报告》（下称《报告》），我们对此解读如下：

货币政策目标上更加强调“保持流动性合理充裕”，汇率压力阶段性缓解，同时央行后续可能“研究适当收窄利率走廊宽度”，资金面波动性可能下降。

• 央行和财政的配合度可能提升，后续地方债供给增加时，央行可能予以较为有效的对冲。今年10月，央行和财政部成立联合工作组，这意味着财政和货币政策的协同度可能提升。11月8日，全国人大宣布“增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年安排实施。同时，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元”。也就是说，今年年内会增加2万亿的地方置换债供给。但从本次《报告》的表述来看，央行维稳资金面的目标可能较为明确，后续地方债供给增加时，央行可能予以较为有效的对冲，地方债供给对资金面的扰动可能下降。

• 从汇率对资金面的扰动来看，本次《报告》汇率方面删除“坚决对顺周期行为予以纠偏”的表述，结合近期美元兑人民币中间价和即期汇率偏离较小，指向美联储开启降息周期后，汇率贬值压力对国内央行货币政策和资金面的扰动下降。

• 本次报告在利率制度方面重点强调了通过“研究适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”，后续DR007的波动幅度可能进一步收窄，资金面平稳运行的概率更高。

货币政策工具箱出现微调，7月央行创设但从未官宣使用的临时正/逆回购安排工具可能不是新的利率走廊上下限，后续不排除下调7天SLF操作利率。本次《报告》删除了“必要时开展临时正、逆回购操作”的表述，在提及公开市场操作工具时表述为“综合运用7天期逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）和国债买卖等多种工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行”。结合此前2季度央行《货币政策执行报告》专门在专栏中强调“全球流动性拐点时，国际金融市场可能会有波动”，临时正/逆回购工具可能是央行为了应对资金面的突发波动而建立的应急工具。本次《报告》央行再次强调“研究适当收窄利率走廊的宽度”，临时正/逆回购工具下构建的7天逆回购操作利率+50BP和-20BP为上下限的软性“利率走廊”可能并非央行最终希望构建的利率走廊。此前央行构建的利率走廊下限是超额存款准备金利率（当前为0.35%），上限是7天SLF操作利率（当前为2.5%），要进一步压缩利率走廊，抬升超额存款准备金利率的可能性不大，后续不排除下调7天SLF操作利率。

本次《报告》详细阐述了新的利率传导机制，即央行政策利率（7天逆回购操作利率）——市场基准利率——市场利率的传导路径。政策利率向货币市场和国债市场传导的效率较高，但向存贷款利率的传导效率仍有待提升。本次《报告》在《专栏3 维护竞争秩序 改善政策利率传导》中进一步明晰了利率传导机制，及央行通过调整政策利率（本次《报告》明确为7天逆回购操作利率），进而影响市场基准利率（DR是货币市场基准利率，国债收益率是债券市场基准利率，LPR是贷款市场基准利率），再影响相应的市场利率（除DR以外的其它货币市场利率，除国债以外的其它债券收益率，以及存贷款利率）。本次《报告》还认为当前政策利率传导的薄弱环节在政策利率向存贷款利率的传导上，主要原因是贷款市场竞争过于激烈，但存款市场却存在一些“高息揽储”的现象，需要进一步推进利率市场化改革，维护市场竞争秩序。

降息的可能性方面，后续降息一方面可能需要注意稳定银行净息差，另一方面海外央行进一步降息也有助于打开国内央行进一步宽松的空间。《专栏3 维护竞争秩序 改善政策利率传导》中央行认为“进一步降息面临净息差和汇率内外部双重约束”，这意味着后续进一步降低实体融资成本的过程中，需要维护银行净息差的稳定，银行存款利率可能也需要联动降低，并规范存款和贷款市场利率定价行为。而汇率的约束则意味着央行后续降息操作可能需要海外联储进一步降息来打开空间。

央行对债市行情过热的关注可能下降。本次《报告》删去了“关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”。结合9月24日潘行长发言时提及的“国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用”，央行对债市行情过热的关注可能下降。

货币供应量统计口径可能调整，央行淡化对数量目标的关注，更注重发挥利率调控的作用。在《专栏1 我国货币供应量统计体系的回顾和展望》中央行提示个人活期存款、非银行支付机构备付金大概率纳入M1。《专栏4 直接融资发展与货币政策框架转型》中，央行指出银行存款流向资管产品，可能降低M2增速，而今年9月理财资金向证券公司客户保证金存款回流，又推高M2。随着金融市场的深化发展，M2波动增大。当前货币政策趋向于淡化对数量目标的关注，而更加注重发挥利率调控的作用。

前期市场担忧的不确定因素落地+资金面波动风险下降，债市可能迎来交易和配置的窗口。此前债市担忧的两大不确定性，美国大选结果和财政增量政策的力度可能阶段性落地，结合央行强调“保持流动性合理充裕”，资金面波动的风险降低，当前利率曲线偏陡峭，长端风险也较为可控，股债跷跷板效应也有所钝化，建议投资者对债市保持乐观，久期也可适度拉长。