对赌失败创始股东回购责任司法实践分析

创业 2025-01-04 19:01 北京

身边股权投资领域的客户朋友说，这个行业在看项目的时候，比起投资特定的行业，更重要的是投资创始人。可见创始股东是影响一项投资成功与否的关键因素，故而很多股权投资协议中也会把创始股东纳入到回购的责任范围中加以绑定，以降低来自于人为的道德风险。这里姑且不讨论这种投资逻辑是否科学，存在即合理，律师作为商业交易的辅助和见证者，更多需要帮客户论证风险、提前预案。而在律师行业，交易律师和诉讼律师分工明确，起草交易文件的律师不负责后端争议解决对条款的司法实践缺少预见性，负责诉讼仲裁的律师未参与交易谈判往往不了解交易背景和逻辑。加之，这类协议以约定仲裁为主，公开可查询案例较少。

在前些年股权创投市场蓬勃发展时期投资的多数标的项目尚未经历一个完整的投资周期，近年来标的项目到达退出阶段，在现有经济大背景下，被投企业上市受阻、业绩承压，在“回购潮”中面临兑现压力，而最终走到对赌失败的局面。此时被投企业很可能正面临资金链断裂的风险、已经陷入经营困境，投资人在公司回购希望渺茫的情况下，开始重新审视向创始股东主张回购的行权可能。笔者总结过往处理股权投资基金退出项目和相关仲裁案件经验，在此将创始股东回购责任单独作为一个话题讨论，希冀对投资双方初期确立Term Sheet、项目管理过程中创始股东与投资方如何定位和相处、项目退出后期出现分歧的协商都起到一定指向作用。

在股权融资交易中，投资人为了保障退出渠道、降低投资风险，普遍会通过订立对赌协议的方式，约定由目标公司或创始股东在触发回购条件时承担相应的回购责任。自2019年的《九民纪要》（为法院内部审判会议纪要非司法解释，不能直接援引作为裁判依据但可以进行说理）第66条和91条确认了对赌协议效力并明晰了目标公司履行回购义务的程序，司法实务的讨论热度逐渐从投资人退出路径的有效性转移至对赌失败后回购义务的具体履行限度上。在创投市场愁云笼罩的经济背景下而创始股东们在看到诸多对赌失败的案例后风险意识逐渐增强，也很关注具体回购条款对于自身回购责任上限的影响。但纵观诸多对赌失败案例，回购条款对创始股东回购责任范围只有原则性约定、缺乏具体的实施细节时，难以避免在裁判和执行中产生争议。

本文将基于目前常见的创始股东回购责任上限约定，结合现有司法实践来具体分析潜在的争议情形，以期能针对投融资各方关切的回购实现问题提供实际建议。

股东回购责任条款常见类型

创业者出于对融资风险的认知，越来越不愿意以其个人财产来承担对赌失败后的回购责任，因此往往会在做出回购承诺的同时要求仅设定责任上限，例如在特定金额、特定持股比例的上限内承担回购责任。创始股东回购责任上限条款是各方谈判博弈的结果，属于当事人之间的真实意思表示，在没有其他无效事由的情况下，该种约定一般能够得到司法裁判的认可。实践中关于股东回购责任上限的条款常见有以下几种：

1. 股东以特定金额为限承担回购责任

例如（2022）京04民特942号中，案涉《股东协议》约定“北京时代公司、林宁、巨幕传奇、梦想骑士须共同向外部投资人承担股权回购责任，其中梦想骑士仅以其所持公司1332013.17元注册资本为限”。

2. 股东以持有的股权的市场公允价值为限承担回购责任

例如（2019）沪0115民初31035号上海仰玉创业投资中心与李兆婧公司增资纠纷中，案涉《增资协议》约定“原股东按本协议要求，对公司回购新股东持有的公司股权所应当承担的连带付款责任，以原股东在发生上述回购时间时持有和代持的公司股权价值为限（公司股权价值即原股东持有和代持的公司股权对应的市场价值）”。

3. 创始股东以其持有目标公司股权为限承担回购责任

创始股东回购以其持有目标公司股权为限，创始股东除股权与依据评估结果进行股权处置实际所得的现金之外的其他个人资产不用于承担回购义务。例如（2019）粤03民终25530号中各方约定“丙方（东辉公司）有权要求甲方（慧通公司）回购其持有的全部股份，乙方（陈清波）以其持有的甲方全部股份的66.67%为限为甲方的回购义务提供担保”。

4. 以其他方式限制股东回购义务责任

除了上述几种较为常见的回购责任上限条款，在具体的投融资项目中，各方可能依据实际情况就股东的回购责任进行特殊限定。例如（2023）京01民终5214号案件中，各方约定“原股东上述回购义务的责任财产仅以原股东在公司的剩余权益、财产总额为限”，法院确认该责任上限约定的效力，并据此驳回了投资人基于主张原股东以个人财产承担全部付款责任的提出的全部诉请请求。

关于“以股权为限”承担回购责任的裁判观点

以特定金额为限的回购责任上限条款较为明晰，通常来说较少造成理解上的分歧。但“以股权/股权价值为限承担回购责任”的表述方式在实践中可能引发较大争议。尤其是在“以股权为限”的约定下，股东的责任承担方式和责任比例，在司法实践中未能形成统一的理解。

裁判部门对该种约定的司法态度可以分为以下几种：

1. 认定“以股权为限”表述指向的责任财产限于股权特定物，触发回购情形时投资人仅能通过处置特定股权受偿。

在“以股权为限”的表述下，创始股东有意将个人其他财产排除在责任财产的范围外，在司法实践中部分裁判部门支持了该种以特定物履行回购责任的理解。例如（2020）桂民终1072号应伟华、广西建工集团国际有限公司股权转让纠纷中，案涉《股权回购协议》约定“武汉水能公司以其所持武汉谷家网公司股份为限为应伟华履行本协议项下全部义务提供连带保证责任”，尽管既未签订股权质押合同亦未办理股权质押登记手续，法院认为双方设立连带保证责任关系的同时就承担责任的财产来源作出限定的约定合法有效，最终裁判武汉水能公司以其在武汉谷家公司的26.25%股权在对回购债务范围内承担连带保证责任。

2. 将“以股权为限”等同于“以股权价值为限”，认定股东应在量化后的股权价值范围内承担金钱债务。

如果回购条款中未明确约定将股东的其他财产排除在责任承担范围之外，部分裁判机构可能会认为“以股权为限”的约定不限于处置股权特定物，而应理解为股东以股权对应价值为限承担金钱债务，股东除了股权外的全部个人财产亦有可能被纳入执行范围。例如在（2019）沪0151民初8768号逸年（上海）资产管理中心与张某、吴某等股权转让纠纷一审民事判决书中，上海市崇明区人民法院认为：“所谓的股东持有公司的股权，本身就是该股东持有公司一定比例的股权，而整个条款是对股权回购款的约定，对应的上限也应当是股权的价值。因此，四被告应以其直接和间接持有的目标公司股权价值为限承担回购义务。”

股东承诺以特定比例的股权为限承担回购义务，如果股东已减少持股，法院亦有可能判决创始股东就减持部分按股权价值予以补足。例如（2019）粤03民终25530号中，法院判决认为：“陈清波应以其持有的慧通公司63.337%的股份为限就慧通公司本应承担的上述债务承担清偿责任，如陈清波现持有慧通公司的股份不足63.337%，不足部分应按照各方当事人于2015年10月23日签订涉案《补充协议》时的股权价值予以补足。”

3. 认为“以股权为限”约定是对于股东清偿回购价款的内部责任划分。

例如（2020）浙01民终3422号一案中，创始股东已将所持股份低价转让给两名受让股东，各方当事人对受让股东“以受让股权为限”承担回购义务提出了不同理解，法院说理认为，根据条款文义本身难以确定股权价值计算标准，且受让股东系低价受让，股权交易价无法反映股权市值，考虑到争议发生时公司经营状况不佳，股权市场价值极低，若仅以实际持有股权份额在执行阶段的评估拍卖价款为限，显失公平，亦有违合同目的，最终裁判以当事人各方约定的股权赎回价款作为依据并参照受让股东受让股权的比例确定相应股权偿付价款。

关于“以股权价值为限”承担回购责任的裁判观点

“以股权价值为限”通常指向股东回购义务的金额上限，在词义解释和目的解释上符合逻辑，也通常能够被裁判部门所认可。但股权价值本身具有极大的实时波动性，价值量化方式、评估时点都有可能导致金额上的巨大差异。因此在“以股权价值为限”约定下，争议焦点往往集中在对股权价值的量化上。实践中主要存在以下几种裁判方式：

1. 按照特定时点的股权估值折算现金金额，在裁判中明确量化股东的回购责任限额。

例如〔2022〕中国贸仲京裁字第1176号裁决书中，仲裁庭认为“由于和光投资中心依据《股东协议》第5.1.2条（i）项约定提出现金回购，因此林宁和巨幕传奇应以其所持目标公司股权所对应的现金价值承担回购义务。鉴于目标公司投后估值是案涉合同作价及对赌协议进行价格调整的基础，林宁和巨幕传奇则应以《增资协议》第2.1条约定的目标公司投后估值11560073221.11元作为股权折算现金的计算基础，即林宁和巨幕传奇所承担的股权回购责任限额分别为623087947元和436970768元”。（2024）沪74民特30号撤裁申请中，某仲裁委作出的（2023）第94号裁决书，裁决“仲裁第一、第二被申请人共同向仲裁申请人支付增资价款2,000万元及收益……但以14,367.5万元为限”。

2. 裁判阶段未直接认定责任上限金额，但确认股东回购责任“以股权价值为限”的同时明确股权估值时点。

例如〔2023〕中国贸仲京裁字第3535号中，贸仲裁决“D公司、罗某、方某支付回购价款的责任以其实际履行支付责任时通过股权资产评估方式确定的其所直接或间接持有的某公司全部股权价值为限”，虽未直接折算金额，但明确了估值时点为股东“实际履行支付责任时”。

3. 仅在判项中引用“以股权价值为限”的表述，但不对股权价值的评估方式和量化后的具体金额做出认定。

观察诸多的裁判案例，多数情况下审判阶段对于股权价值的量化采取谨慎态度，仅在判项中简单引用“以股权价值为限”表述。例如（2019）津0116民初6075号中，法院仅确认股东支付回购款以“其直接或间接所持公司股权价值为限”，但未就股权价值的确定方式做出评述。

落实股东回购责任限制的执行困境

在生效法律文书未直接确定股东的责任财产范围和责任上限金额时，针对执行依据中“以股权为限”或“以股权价值为限”的模糊表述，执行法院在确认具体执行内容时，同样有可能遭遇困境，从而引发执行争议。各地执行法院在实践中出现了不同的做法：

1. 执行法院因难以确定执行标的，认定不具备执行条件并裁定终结本次执行程序。

例如（2020）津0116执12545号执行案件中，法院认为执行依据的判决书陈述内容“股东在其直接或间接所持公司股权价值为限向原告支付股权回购款支付投资收益”尚无法确定被执行人应承担的责任金额，暂不具备继续执行条件，裁定终结本次执行程序。

2. 向审判部门函询意见确认执行内容后调整执行措施。

例如（2020）苏05执异2号贾启元与贾宏伟、吕方等民间借贷纠纷执行案件中，法院执行部门通过函询的方式征求作出生效判决的民事审判部门意见，审判部门函复贾宏伟的责任应认定为“对贾宏伟持有的恒良公司30%股权进行拍卖、变卖后的款项清偿给吕方，或者贾宏伟将该股权直接抵偿给吕方”，执行法院据此解除了对贾宏伟的名下其他财产和银行账户的执行措施。

3. 将执行范围扩大到创始股东全部财产。

对于包含“以股权价值为限”表述的生效法律文书，执行法院可能直接将股东的全部个人财产纳入执行范围。例如（2020）沪0151执4407号中，执行依据为“股东应以其直接和间接持有的股权价值为限支付股权回购款及投资收益”，执行法院通过执行网络查控系统向金融机构、车辆登记部门、证券机构、网络支付机构、自然资源部等发出查询通知，冻结该股东银行账户并查封其车辆及房产。

对于“以股权为限”的回购责任上限条款，执行方式为直接拍卖股权变现还是允许股东以其他方式支付回购款，各地执行法院态度也并不统一，部分法院可能将股东的全部个人财产纳入执行范围。例如在（2017）川01民初3132号案中，法院作出的生效判决载明股东应“以其持有的公司股权为限”承担责任，在该案的强制执行案件（2018）川01执1703号中，法院不仅查封了股东所持公司股权，还查封了股东其他对外投资及其他可供执行财产。又如（2020）粤0306执12958号中，法院裁定创始股东陈某以其持有的深圳市慧通天下科技股份有限公司63.337%的股份为限承担向福建东辉投资有限公司支付款项及回购收益款的清偿责任，在执行阶段，法院则认为创始股东应履行支付具体金额的义务，并依职权查找了创始股东可供执行的全部财产。

4. 对股权进行委托评估确认具体价值金额，从而推进执行。

在以直接处置股权为执行内容的案件中，执行法院需要通过委托第三方机构评估确定司法拍卖价格。生效判决明确以股权价值为限，由于股权价值本身存在波动性和不确定性，执行法院也可能通过委托评估机构来量化责任金额。但股权的拍卖、变卖还普遍存在难以变现、价格低于市场预期等风险，不仅影响到投资人债权实现，也会影响创始股东的清偿效果。

我们的建议

为了减少回购纠纷中股东回购责任的不确定性，各方在回购协议签订前的谈判中时应当有意识地从自己的利益出发细化回购责任条款的实施细节。

从投资人的角度出发：

1. 明确股东承担回购责任的方式。存在多名创始股东共同承担回购或者多轮次投资人分别承诺回购时，尽可能明确约定各股东就回购承担连带责任。

2. 慎重约定股东“以股权为限”承担回购责任。即便各方博弈之下创始股东坚持仅以所持股权进行回购担保，建议在条款中明确表述协议签订时股东持股份额，例如“创始股东应以所持目标公司X%的股权为限向投资人承担回购责任”，同时约定股东不得通过低价转让、对外质押的方式恶意减少持股比例，避免回购争议发生时股东通过减少持股来降低责任限额。协议签订后，投资方还应关注担保财产的管理，如存在股权质押的约定，应及时办理质押登记。

3. 股东作出“以股权价值为限”承担回购责任的承诺时，投资人应争取在条款中明确股权价值的评估时点和定价方式，并明确创始股东应以其全部财产履行现金支付义务。在确定股权评估时点时，应结合市场特定确定一个更有利于回收投资利益的时点，避免在对赌失败股权价值减损后，司法机关以实际处置时的股权对价作为股东的责任上限，导致投资方的投资成本及利益无法收回。例如：

“股权价值以下列孰高者为准：（i）创始人按股权转让给投资人前所持有公司的股权届时对应的公司净资产值；或（ii）由各方共同认可的评估机构评估得出的创始人按股权转让给投资人前所持有公司的股权的市场公允价值。”

设置回购责任上限的排除适用条款。例如约定创始股东存在故意、重大过失或欺诈的，例如擅自处分其所持目标公司股权的，侵占、挪用目标公司资产等情形下，不再适用创始股东责任限制条款，股东应以全部财产履行回购义务。

从创始股东的角度出发：

1. 争取在回购条款中明确将所持股权以外的所有个人财产排除在责任范围外，避免因对赌失败赔上全部身家。即使如此，仍会因为司法裁判标准的不统一、或者每个案例的多样性、执行法官对生效裁决不明确时尺度把握不一，使得创始股东的个人财产可能受到波及。但明确约定责任范围，能够极大降低风险概率。

2. 争取在协议中明确投资方的回购权行使期限。在回购情形触发之初，公司股权价值可能尚未大幅缩水，投资方可能持续观望拖延行权，等到股权价值下滑后投资方再主张回购，可能导致创始股东更难通过拍卖股权进行折抵清偿，致使其他财产也陷入被执行的风险。因此建议创始股东在谈判中与投资方确定一个符合各方商业预期的回购权行权期限。

综合以上基于案例经验的各种可能性分析，可见股权投资交易中股权回购责任的协议约定模式不同、事件发生时投资方与创始人行为的差异、法院对交易公平性的认识不同，导致很多案例需要具体到特定场景中，无法一概而论。对赌失败之后，往往没有双赢，投资方大额资金退不出很难和LP交代、市场信用受损，创始人多年心血付诸东流、一招不慎甚至破产。但是如果这样的分析能够让双方回归到谈判桌，讨论如何减少双方的损失，即使谈判破裂也可以有效预判对方如何出牌，那就不失为本文的一点价值。

作者简介

黄晓兰｜通商深圳办公室

邮箱：huangxiaolan@tongshang.com

业务领域：银行与金融投资基金合规与政府监管商事仲裁

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