人民币私募基金投资于债权——监管与市场，现状与未来丨威科先行

作者 | 裴斐 某产业基金法律合规部副总裁

* 本文为威科先行独家文章，未经授权请勿转载

中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）将私募基金产品区分为股权/创投、证券两个类别，通常意义上分别指投资一级市场和二级市场的基金产品。基金业协会亦曾允许登记的资产配置管理人发起资产配置类基金，同时投资于一级市场基金和二级市场基金，允许设立资产配置类基金的主要考虑是在股权与证券两类产品分类监管的大背景下，允许同时具备股权与证券投资能力的基金管理人发行为满足客户多元化资产配置需求的基金产品。

尽管基金业协会目前已不再设置私募债权基金的类别，但历史上曾允许这类基金产品备案，并且，私募基金对外提供借款的需求在实践中仍然广泛存在。在2014-2024年的十年间，通过梳理私募基金投资于债权的监管规则，可以总结出私募基金投资于债权的监管逻辑。

私募基金的特点是其所受的监管比银行机构要宽松，体现在不受中国人民银行包括存款准备金的政策监管、风控标准相对灵活，对外放款速度快等方面[1]。在国内房地产市场蓬勃发展时期，地方政府以土地出让金作为财政源头[2]，私募基金作为“影子银行”参与房地产市场可以借力房地产市场快速发展获得高额投资回报。

但是，私募基金参与房地产容易造成和加剧系统性风险。因为私募基金所受监管少，因此，在房地产蓬勃发展时期，可能造成私募基金对房地产过度投放，进一步推高房地产的投资热度。同时，也可能导致投资风险被外溢至银行金融机构，因为银行金融机构观察到房地产价格被推高后，将同步提高按揭贷款的抵押比例，对外放出更多银行贷款。而一旦房地产泡沫破裂，价格不能维持，债务人对银行还款违约，银行金融机构处置抵押房产，私募基金作为劣后于银行债权人的次级债权人，将不能获得清偿，进而不能向私募基金的投资者兑付，也间接导致银行进一步抽贷和处置资产，造成风险事件。

在房地产蓬勃发展时期，“影子银行”作为金融机构外设立门槛低、受政策监管少，风控标准宽松的机构，向房地产企业提供了大量贷款。

可转债投资的逻辑是，被投项目处于早期阶段，估值尚未确定，以可转债方式投资可以避免过早与被投企业进入与估值相关的艰苦谈判，另一方面，可转债可以保护投资人在项目失败情况下优先于公司普通股和优先股股东收回借款，同时，因为可转债附带未来转股权，且通常会对转股价格设置上限，或约定按公司新一轮融资价格的一定折扣转股以补偿在先资金的占用成本，在公司价值提升的情况下，投资人可以通过行使转股权享受未来股权部分的收益，既可以为投资者避免下行风险，也可以为投资者争取上行收益，对投资人可谓“双赢”。尽管监管机构长期以来认可可转债投资的逻辑，但是，因为实际操作中普通借款也可以通过设置实际操作中难以转股的条件披上可转债的“外衣”，因此，监管机构长期以来对是否能将可转债的监管交给市场的问题上有所保留。

与可转债类似的投资工具是借给被投企业创始人（或控股股东，下同），投资人可以在创始人不能偿还债务的情况下要求将该对创始人的借款转换为创始人持有公司的股权，在性质上类似于“可交换债”（Exchangeable Bonds）。可交换债与可转债的区别是，可交换债只能转换为创始人持有公司的股权，而不会通过转换而以增资方式认购公司的新股，因此，这种投资工具仅稀释创始人自身股权比例，而不会稀释除创始人以外的其他投资人股东的股权比例，避免了公司发行新股的情况下需征求其他股东意见的情形，但同时，可交换债依赖的是被投企业创始人的信用以及创始人所持有的被投企业股权的价值，而无法及于被投企业的信用以及被投企业所持有的资产，因此，其相较于可转债而言可能面临更高的投资风险[3]。就私募基金监管而言，私募可交换债面临相较于私募基金可转债而言更严格的监管，因为其出借的对象并非是监管所允许的被投资企业。

资本弱化（Thin Capitalization）是指被投企业与投资人为最大化自身利益，在融资和投资方式的选择上，通过降低股本比重，提高贷款比重而造成企业负债与所有者权益的比率超过一定限额的情况。具体而言，如果一个企业的债务资本（即贷款等债务形式的资金）相对于权益资本（即股东投入的资金）过高，即可能被视为资本弱化，这种做法通常与税收筹划有关。

私募基金投资不动产通常采取“控股投资”+“资产经营”模式，在被投企业能够产生稳定现金流情况下，如果被投企业将利润以分红方式分配给私募基金，被投企业分红无法在被投公司所得税前予以扣除，而被投公司支付借款利息则可以在所得税前支付，进而提高私募基金的收益率。但是，税法对资本弱化有上限限制，《企业所得税法》规定，企业从其关联方接受的债权性投资与权益性投资的比例超过标准而发生的利息支出，不得在税前扣除，以防止企业通过资本弱化手段避税。

另外，在项目公司有现金流但缺少净利润，或尽管有净利润但不足以向投资人股东分配以满足投资人股东投资收益率要求的情况下，与被投公司签署借款协议可以为私募基金的期间收益获得更强保障。

夹层资本的投资逻辑是，金融机构为被投企业提供第一层资本，这层资本融资成本最低且最先得到清偿。金融机构基于其严格的风控要求，通常需要抵押品或其他担保措施。此外，因为要通过内部复杂的决策和风控流程，金融机构发放贷款的决策周期相对较长。一般而言，民营企业的资金成本介于3%-6%之间。相较于金融机构而言，股权投资机构为被投企业提供第三层资本，稀释创始人持有的被投企业股权，融资成本最高，且劣后于所有债权人最后得到清偿，与创始股东共享收益共担风险。股权投资机构通常不需要任何抵押品或担保措施，收益率介于10%-20%甚至更高。在第一层资本与第三层资本之间，需要有第二层资本，第二层资本兼具股权与债权的性质。首先，第二层资本（即夹层资本）基于标的公司稳定的现金流来获得标的公司期间收益分配（可能6%-8%），标的公司通常是仓储物流、产业园、商业不动产、数据中心、或其他具有稳健期间现金分配的资产，提供夹层资本融资的投资机构的决策流程比银行金融机构要快，能满足被投企业短期内急需的融资需求，同时，提供夹层资本的投资机构在风控尺度上相较于银行机构而言更为灵活，在抵押物顺位上可以劣后于银行金融机构。夹层资本除可以基于标的公司稳定现金流获得期间收益分配以外，还可以基于被投企业未来盈利模式持续改善（例如：出租率或出租单价提高），货币政策宽松导致的利率降低、经济持续向好引起的信心增加，按“持续经营”（as going concern）的估值方式对被投企业估值，并通过出售资产获得项目价值提升的上行收益，但是，通常创始人通过可按约定好的收益率（比如10%）将投资人的股权赎回，因此，夹层资本的收益率被安排在股权融资与债权融资之间。这类投资通常为保险公司所青睐，“一方面可以获得相对稳定、持续的期间回报，又具有潜在的资产增值空间，有效地实现了长期和短期收益的统一。”[4]

“明股实债”投资是指，投资机构尽管被登记为被投企业股东，且被投企业在财务处理将融资工具记载为权益性融资，但实际上由创始人或被投企业承诺在一定期限届满后回购投资人所持股权的交易安排。为避免“明股实债”被界定为借款，实际操作中存在多种交易安排和做法。“明股实债”并不构成一类独立交易方案，其本质与借款逻辑相仿。之所以需要设置为“明股实债”，通常是为规避2018年之后监管机构对债权投资的从严监管政策要求。同时，部分被投企业可能有资产负债率上限的限制，标识为被投企业的股东可以为被投企业降低资产负债率。

在2017年12月之前，非标债权投资一直属于其他类私募基金的投资范围。其他类基金管理人可以被理解为是监管机构对行业内业已存在现象的一种“默许”。根据证监会于2014年8月21日发布《私募投资基金监督管理暂行办法》，私募基金财产的投资于包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。

基金业协会于2016年9月对基金产品进行分类改革，将除了股权、证券以外的其他产品归类进“其他类”中予以监管，实则是将已存在的大量游走于私募基金股权投资监管之外的产品纳入到基金业协会的监管范围中。根据产品分类定义，其他类是指：

其他类基金管理人于2018年开始逐渐退出历史舞台（据数据统计，于2017年底，其他类的私募基金管理人共有700余家[5]），主要标志是，基金业协会于2017年10月暂停“其他类”私募基金管理人的审核与登记受理，且不再允许其他类私募基金管理人变更实际控制人。其他类私募基金逐渐退出历史舞台，也标志着私募债权基金被监管对于“影子银行”监管开始逐渐共同受到重视，并逐渐退出了历史舞台。

基金业协会于2017年2月发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（下称“4号文”）规定，对以债权投资的方式（包括委托贷款、嵌套投资信托计划及其他金融产品、受让信托受益权及其他资产收（受）益权、以名股实债的方式受让房地产开发企业股权、中国证券投资基金业协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式）投资于房地产价格上涨过快热点城市（北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都等16个城市）普通住宅地产项目的产品不予备案，对底层资产实施穿透审查。

伴随着不动产于2017-2018年达到历史高点，4号文其实就是针对“影子银行”过度投放房地产而做出的决策，这也标志房地产市场在中国走过完整周期，开始寻找新的转型。

2017年12月2日，时任基金业协会洪磊会长在第四届私募投资基金峰会上发表讲话，提及“一些机构充当信贷资金通道，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行‘名股实债’、‘明基实贷’产品，变相保底保收益”；基金业协会“对违法违规开展金融机构持牌专营业务或者不符合协会自律规则的产品，如进行直接借贷、民间借贷、P2P、众筹投资等，或直接购买商品房出售获取差价等的，不予备案”。私募投资基金与信贷活动是两类不同性质的金融服务，私募基金业务的开展要“回归本源”，对于私募基金变相进行保底保收益的，基金业协会不予备案。

根据2017年底期间洪磊会长的讲话，从金融分业监管和服务实体经济的角度，基金与信贷是两类性质完全不同的金融服务活动。私募基金不应成为传统信贷业务的通道，不得开展只有商业银行等金融机构才可以从事的发放信贷资金、信托贷款等业务[6]。因此，从基金监管目的出发，并非在于限制私募基金投资于所有类型债权，并且实践中私募基金也并非不能投资所有类型的“非标债权”；相应地，“非标债权”这个基于银行业监管而创设的概念，并未在私募基金监管框架中发挥其在银行业监管中所具有的分类监管的功能。

在洪磊会长讲话后，基金业协会随即于2018年1月12日发布《私募投资基金备案须知》，要求私募基金的投资不应该是借贷活动，下列三类行为为不符合“投资”本质的经营活动，不属于私募基金范围，自2018年2月12日起，对存在下述情形的私募基金不予备案：

（一）底层资产为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权；

（二）通过委托贷款、信托贷款等方式从事的借贷活动；

（三）通过特殊目的载体(SPV)、投资类企业等方式变相从事上述活动。

因此，在2017年底之后，私募基金不仅是不再能以债权投资的方式投资于房地产，而是所有类型债权投资均不再被支持。这标志着私募基金投资债权的时代落幕。

在2017年底对债权投资彻底否定的基础上，基金业协会于2018年1月26日发布关于“类REITs业务专题研讨会”的文章，明确“在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本；符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。”

这其实是在对私募基金投资债权从严监管的基础上，为具有合理商业目的的资本弱化的债权投资开放的一个小窗口。

证监会于2021年1月8日发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（下称“《若干规定》”）第八条规定，“私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投资企业提供1年期限以内借款、担保除外，但借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%；中国证监会另有规定的除外。”

在《若干规定》发布后，基金业协会关于债权投资逐渐形成20%的监管规则，在整体上不支持私募基金投资债权的前提下，为以股权投资之目的实施的债权投资留出了一定比例的灵活度。

同时，可能并未被市场所广泛关注的是，在《若干规定》的基础上，基金业协会在AMBERS系统中又单独为“可转债”设置了更多的灵活度，在一定程度上回应了市场上长期存在的希望私募股权基金被允许开展可转债投资的关切。结合AMBERS系统公开的规则，“对于投向未上市企业的可转债，原则上不得超过该基金规模的20%。如超过该比例，出函说明合理性”。因此，比债权投资更为宽松的是，基金业协会对于可转债投资允许将规模扩大到基金总规模（而非实缴出资额）的20%，同时，不限制可转债的时间期限（依据《若干规定》，私募基金投资于债权限制在不超过1年期）。

2023年2月20日晚，证监会官网发文“证监会启动不动产私募投资基金试点 支持不动产市场平稳健康发展”，正式宣布启动不动产私募投资基金试点工作。不动产私募基金试点，对于具体项目的借款比例有所放开。

房地产企业融资有三种不同方式，第一种为信贷方式，第二种为发行债券方式，第三种为股权融资方式。信贷方式与发行债券方式均会增加企业的资产负债率，俗称“第一支箭”与“第二支箭”。2022年11月28日，证监会新闻发言人表示，证监会在房企股权融资方面调整优化五项措施，即市场俗称的“第三支箭”，房地产股权融资具体包括三种形式，分别是:（1）并购重组、再融资；（2）推进Reits常态化发行；（3）开展不动产私募基金试点。由于大部分上市房企不符合开展并购重组与再融资的条件，并且，并非所有不动产资产均能开展公募Reits，且公募Reits在国内尚处于试点阶段，因此，不动产试点牌照就成了为房地产注入强心剂的良药。

根据不动产私募基金试点规则，“不动产私募投资基金为被投企业提供借款或者担保的，应当符合下列条件：(一)基金合同有明确约定，并履行基金合同约定的决策程序；(二) 借款或者担保到期日不得晚于基金清算完成日；(三) 有自然人投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权；(四) 全部为机构投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制”。属于前款第(三)项的，股权投资金额不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一，即对于有自然人投资者的基金，对于项目的债/股之比最高可以达到2倍；属于前款第(四)项的，股权投资金额可以由基金合同约定，即对于全部为机构投资者的基金，对于项目的债/股比不受任何限制，所有资金均可以为债权资金。”

总结而言，不动产试点规则放宽了私募基金具体项目中的股债比：

相较于《若干规定》中“私募基金提供借款的比例不超过实缴规模的20%，且期限不超过1年以内的借款”而言，试点规则要求与市场上不动产基金借款期限长的投资特点相匹配，为不动产基金松绑。

基金业协会对可转债借款的监管规则自2023年9月28日《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》（下称“《备案指引》”）颁布后发生了实质变化，在此之前，对于可转债借款的限制是不超过基金总规模的20%（如果超过需要说明理由），但在《备案指引》颁布后，不再对可转债借款的规模设置限制，只要可转债的转股条件具有商业合理性，即基金业协会认可将可转债交给市场，不再进行合规方面的监管。

同时，基金业协会在AMBERS系统中也相应更新了对于可转债的监管要求，具体是：

《备案指引》的发布代表着基金业协会开始结合可转债的特点，认可在私募股权投资交易中可转债投资价值：在难以确定估值的情况下保护投资者，同时，因为公司拿到可转债后仍需要偿还投资人，避免了公司超前、过渡投资。

但是，正式发布稿的《备案指引》中关于可转债的监管规则差点 “胎死腹中”。在《备案指引》正式发布之前，据传基金业协会曾在《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金（征求意见稿）》中对可转债从各个维度进行监管，包括对于可转债的借款期限，借款利息，转股条件的商业合理性，以及可转债期限届满后的处理方式，通过“条条框框”约束可转债以避免借款披上可转债的外衣。

另外，尽管在基金业协会的监管层面放开了对私募基金投资债权的监管，但是，由于在监管放开后部分投资机构可能将一般借款包装为可转债借款，因此，实际操作中托管行是否仍对私募基金以可转债方式对外放款予以限制还将有待实践中的进一步观察。

伴随A股上市公司持续扩容，上市公司数量已经超过5,000余家，并且，私募股权投资的一二级市场价差将逐渐收窄，长期以来私募股权投资基金在投资完成后通过出售二级市场股票获得高额收益的少数股权投资业务盈利模式可能面临调整。此外，一级市场活跃程度已有所下降[7]，再伴随老龄化、地缘政治、产能过剩，制造业供应链外迁至其他发展中国家（或回流发达国家）[8]等多方面因素影响，我国从低附加值经济模式完整向上“突破”至高附加值经济模式仍需时日，实体经济增速逐渐从高速增长变为稳健增长。同时，持续降息进一步降低了实体经济的成本，债权融资业务不会导致实体经济的经济负担过重。在此背景下，预计将有越来越多的投资机构将目标从追求超额收益调整为追求稳健收益，而项目收益水平也将逐渐从阿尔法回归至均值贝塔，在此大背景下，夹层投资有助于在当前经济与市场环境下更好匹配资金端和资产端的需求，可能将成为时代发展的必然。

对于私募基金投资债权的监管需要保持平衡，一方面，避免私募基金成为“影子银行”，利用私募基金的非金融机构的特点实施监管套利；另一方面，也应充分认可和正视大型私募机构在夹层投资与固定收益投资方面的专业能力与客观需求。以私募债投资更为发达的境外市场为例，在2018年-2022年期间，私募债权基金管理人Ares Management（艾瑞思）募集了1019亿美元的资金，Blackstone（黑石）也募集了472亿美元资金[9]，相较于国内从事夹层业务的基金管理人而言属于大体量资金。

近年来，基金业协会在严把入口关的基础上着重强调展业过程中持续监管，同时，基金业协会倡导“扶优限劣”与差异化的监管措施，在基金业协会积极且主动的管理行为下，一批研投能力羸弱，合规风控缺位的“尾部”机构已逐渐出清，市场上“挂羊头、卖狗肉”以从事高利贷、P2P、等伪私募业务的私募基金越来越少。在此基础上，对于从获得信任、普遍认可，到脱颖而出的头部机构，监管应该充分鼓励这类机构发挥自己的专业能力，不过度监管和一刀切监管，将能够交还给市场的交还给市场，允许这类机构在学习国外优秀经验、深耕本土实践的基础上逐渐研究开展私募债业务。如果在持续监管过程中发现私募基金管理人存在对外提供高利贷业务的情形，则可以在持续监管过程中予以处罚，以起到以儆效尤的作用。

如果在差异化监管基础上能够有序放开私募基金投资债权，私募基金管理业务将可能获得长足发展。首先，私募基金管理业务扩大在管资产规模具有重要意义，雄厚的在管资产规模是投资管理团队组织化、系统化开展研投管退活动的基础。由于债权投资交易的体量普遍要高于股权投资交易的体量，因此，对投资机构而言，开展债权投资业务更容易提升在管规模，进而支撑投资管理团队开展更积极的研投管退活动，反映规模经济的优势和特点。

同时，债权投资在专业能力建设上并不比股权投资简单。事实上，两类投资具备不同的属性和特点。债权投资高度关注下行风险保障，在担保措施方面要求高，在成本与收益财务核算方面颗粒度要求高（以避免项目“算不过来账”），同时，如果涉及复杂的交易结构，则对于交易结构搭建、法律文件和交易条款的精确性要求也较高；另外，对于夹层投资而言，因为投资机构一方面要看重资产本身的行业特点，业务与财务情况以博取上行收益，另一方面要关注信用、担保情况以巩固下行风险保障，因此，夹层投资在交易尽调与交易方式上兼具股权投资与债权投资的特点，也兼具两种类型投资业务的复杂性。因此，私募基金开展债权投资，并非是做更简单的交易，而是从另一维度展开的复杂交易，开展该类业务有助于提升私募基金管理人的投资能力，拓展管理人的能力边界。

“应然监管”是基于所有人均遵守规则的前提假设，而“实然监管”是基于所有人是“坏人”的前提假设。以可转债的监管为例，尽管监管机构认可可转债投资的商业逻辑，并且有意愿结合可转债投资的特点将可转债的交易行为交给市场，但仍担心交给市场之后投资机构以可转债名义包装实际上开展的债权投资，因此，实际操作中能否放开可转债监管仍有待持续观察。

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