摘要
10月复盘：中枢伴随降息下移，但仍高于政策利率
11月展望：资金利率的理论下限打开
【10月复盘：中枢伴随降息下移，但仍高于政策利率】
买断式逆回购推出，央行货币政策工具箱进一步丰富。10月28日央行发布公告称将启用公开市场买断式逆回购操作工具，我们认为此工具的作用主要有两点：
①丰富不同期限流动性投放方式，降低中长期资金投放成本。目前央行投放流动性的方式主要是7天和14天逆回购操作、1年期MLF、国债买卖、降准，买断式逆回购推出后，可以在期限上弥补1个月至1年期流动性投放方式的空白，能更加及时地应对不同场景、不同期限的流动性需求，在必要的时候灵活加大货币政策调节力度，央行管理更加精细。其次，当前MLF的价格为2.0%，后续开展的1年期以内买断式逆回购利率可能会略低于MLF利率，从而降低银行的中长期资金成本。
②丰富持有的债券数量及种类，方便调节市场、增加互换便利工具的券源。质押式和买断式回购最大的区别在于债券本身的所有权是否发生转移，在买断式逆回购中，债券的所有权从大行转移到央行，央行获得债券的所有权后，可以卖出债券调节市场，也可以为非银互换便利提供更多流动性资产。
10月央行通过各渠道合计投放资金约6000亿。10月逆回购到期规模接近5万亿，为今年以来月度新高；央行10月合计投放4.98万亿逆回购，月内逆回购小额净回笼195亿。加上1年期MLF也回笼890亿，10月公开市场操作合计净回笼资金1085亿，总体规模不算太大。此外，央行于31日分别发布买卖国债公告和买断式逆回购操作公告，前者提到“为加大货币政策逆周期调节力度，维护银行体系流动性合理充裕…全月净买入债券面值为2000亿元”，后者提到“为维护银行体系流动性合理充裕…开展了5000亿元买断式逆回购操作”；可见除每日常规逆回购操作外，近期央行还会通过国债买卖、买断式逆回购投放流动性，加强货币逆周期调节力度。10月这三个渠道合计净投放资金约6000亿。
资金中枢虽跟随降息下移，但仍明显高于政策利率。9月末降息20bp落地后，10月资金利率整体运行中枢较前期下移，DR001、DR007运行中枢较9月大幅下行21bp、14bp，DR014运行中枢则基本持平于前期的1.9%。不过从DR007与7天期政策利率的利差来看，10月利差并未收窄，依然维持在15bp左右，较上月利差基本持平。此外，R007与DR007利差均值较9月继续明显抬升至25bp，说明流动性分层现象较9月加剧，非银“相对有钱”、银行“相对缺钱”的局面进一步改善。
资金仍然偏紧的原因或在于两点：
其一，四季度资金面通常季节性收紧。统计历年四季度DR007偏离政策利率幅度，四季度利差均值通常较前期明显抬升，且走高月份多集中在10月、11月。造成四季度资金面容易季节性收紧的原因可能是多方面的，例如10月是缴税大月，政府存款增量多为年内最高点；此外，四季度容易出现追赶全年经济目标的情况，稳增长政策、各类定调会议频出，政策面易出现扰动。
其二，银行负债端或仍有压力。虽然从资金分层情况来看，银行“相对缺钱”的现象已较前期有所改善，但是近期存款利率下调、股市表现较好提振风险偏好等因素均对存款稳定性存在阶段性扰动。同时，政府债在年内会否增量发行、若发行规模会有多少均未落地，银行对负债端仍需未雨绸缪，表现为10月存单价格仍然居高不下。
【11月展望：资金利率的理论下限打开】
10月政府债发行进度稳步提升。10月国债、地方债分别发行1.13万亿、6831亿，累计净融资进度94%、99%，较上月分别抬升8个百分点、12个百分点。国债延续今年以来发行进度平稳抬升的趋势，地方债则延续8月以来提速发行的趋势。
年内政府债额度所剩无几。按照年内公布的3.34万亿中央赤字额度、1万亿特别国债额度来算，年内还剩下1.39万亿国债待发行；若发行进度依旧匀速抬升，估计11月、12月将分别发行约5600亿、8200亿国债。地方债方面，若按照年内公布的7200亿新增一般债、3.9万亿新增专项债额度来看，年内仅剩余651亿新增一般债、35亿新增专项债待发行；此外，若再融资债券发行规模按照完全覆盖地方债到期来估算，后续或将有1700亿左右再融资债券待发行。合计来看，11月、12月剩余政府债发行规模1.63万亿，额度所剩无几。
后续若增发1.4万亿左右政府债，发行规模则基本持平去年同期。10月12日财政部新闻发布会中，蓝佛安部长提到了多项正在推进的增量措施，但多数政策都没有明确具体规模及落地时间。目前确定性较大的一项应该是将从地方政府债务结存限额中安排4000亿以补充地方综合财力、支持地方化债，债券形式尚不可知，可能是新增专项债、也可能是特殊再融资债。此外，去年10月底人大会议宣布将在2023年四季度增发1万亿国债，若参考去年规模，今年追加也1万亿增量政府债，那么后续增发规模可能为1.4万亿左右，合计将发行3.03万亿，基本持平去年同期政府债发行规模。
若增量发行，会否使得资金面大幅收紧？我们认为大概率不会，原因有三：
其一，汇率约束解除，资金利率的理论下限打开。
人民币贬值至7.2以上时，央行或存在维稳倾向。2016年以来，美元兑人民币汇率曾在三个时间段接近或高于7.2，分别是2022年10月左右、2023年6月底到11月底、2024年1月底到8月中。而恰好也是在这三个时间段，我们发现彭博调查中间价和央行实际中间价的价差明显大于0；这说明当汇率接近或高于7.2关口时，央行可能存在“逆周期调节”倾向以维稳汇率。
汇率维稳期间，资金价格鲜少低于政策利率。在2023年6月至11月、2024年1月至8月这两个时间段，人民币持续贬值压力较大，从中间价价差来看央行也存在持续维稳汇市的倾向。在此期间，DR007基本都运行在7天期政策利率上方、鲜少低于政策利率。一个可能的解释是，资金价格是借贷人民币的成本，当资金利率较低时，做空人民币的成本也较低，不利于央行维稳汇率市场。因此，当汇率市场存在维稳压力时，DR007的“理论下限”或许就是7天期政策利率；而当维稳压力释放时，DR007的下限约束打开、可以围绕政策利率上下波动。
8月底以来美元兑人民币汇率自7.2一线快速回落，近期虽然有小幅上行趋势，但是距7.2仍有较大空间，因此资金利率的理论下限打开，DR007具有回落至政策利率下方的可能性。
其二，历史上供给冲击多伴随货币政策配合，且本次央行“准备充足”。
供给冲击对当月资金利率可能存在影响，后续影响减小。直接对比2019年以来政府债月度净融资规模与“DR007-OMO7”环比变动幅度，观察净融资规模前10%的月份，当月“DR007-OMO7”的环比变动幅度在0至13bp之间、次月变动幅度在-14至37bp之间，而后正相关性降低。可见供给冲击可能对当月资金面存在一定影响，对后续月份资金面的影响则逐步减小。
供给冲击阶段多有宽货币操作配合，资金利率走势可控。观察近几年政府债余额增速上行较快的阶段，附近多伴有降准操作，例如2020年4月、2021年12月和2022年4月、2023年9月和2024年2月、2024年9月均是政府债余额增速快速上升阶段的降准时点。在这些阶段，DR007-OMO7利差难以持续走阔（2020年快速上行或是因为前期资金利率过低），且政府债余额增速上行一段时间后再开展降准操作，更易引导资金利率下行，例如2022年和2023年。前期央行行长已明确表示后续还将视市场流动性情况择机下调存款准备金率，近期又推出买断式逆回购工具；若后续确有供给冲击，央行大概率也有足够的工具应对。
其三，四季度仍存稳增长压力，宽松资金面更有利。
历史上稳增长周期中，资金面多宽松。观察2008年、2012年、2015年、2020年四轮稳增长周期中资金利率的表现，货币、财政政策协同发力之后的几个月内资金利率多下行（详见《稳增长中的资金面》）。今年9月货币宽松政策已经发力，10月召开的财政会议为后续财政发力做好了铺垫；叠加今年四季度稳增长压力较大，若要实现全年5%的GDP目标，四季度GDP同比增速需要达到5.4%。因此，预计在“财政、货币双宽”的初期阶段，资金利率难以出现大幅上行走势；且在以稳增长为首要目标的阶段，资金面宜保持稳中偏松态势。
综合来看，目前资金面的利好因素较为明确，即央行投放流动性的工具充足、支持性货币政策态度明确。利空因素则不算明朗，其一是政府债是否增发、增发规模均未落地；其二是10月PMI回升至荣枯线上方，后续基本面会否在一揽子政策刺激下出现边际改善仍需跟踪。根据上文分析，供给冲击对资金面的扰动大概率可控；对于基本面，目前仍处于政策等待验证期，年内就算出现改善，幅度也应该较小。叠加汇率制约解除后，资金利率的理论下限打开，我们对后续资金面总体持乐观态度。
本报告分析师
尹睿哲 SAC执业证书编号：S1450523120003
联系人
魏 雪 SAC执业证书编号：S1450124050002
