卓纬研究 | 银行间债券市场虚假陈述纠纷的法律适用

对于“支持说”，反对的声音依然不少。这其中，不乏有部分观点认为，银行间债券市场虚假陈述纠纷不适用证券法及新解释，而应适用《民法典》一般侵权规范。持有该观点的学界和实务界人士，观点及理由如下：

其一，从文义解释的角度来说，《证券法》用“证券公司承销证券”“承销的证券公司”而未用“承销商承销证券”“承销商”等能够涵括商业银行作为承销商的措辞，可见证券法并不适用于银行间债券。^[5]从字面意义上，国务院从未批准成立银行间债券市场，银行间债券市场是中国人民银行决定设立的市场。^[6]

其二，银行间债券是否属于“国务院依法认定的其他证券”，是一个基本的事实问题，法院不能推定国务院是否已进行认定。否则，就可能扰乱《证券法》的精心安排。^[7]

其三，从历史解释的角度来看，银行间债券市场目前由《中国人民银行法》统管，更多是特定历史背景下交易场所转变以及债券审批权让渡与调整后，由实践基础决定顶层设计的结果。即使公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具均具有还本付息这一共同属性，但非金融企业债务融资工具尚未于《证券法》明文规定，在现行法律体系下对《证券法》中“证券”范畴进行填充也缺少法律基础。^[8]

其四，从理论的角度来看，虚假陈述司法解释的理论基础是有效市场假设及欺诈证券市场理论，不宜不加分析论证就将欺诈证券市场理论套用于银行间债券市场。^[9]非有效的证券市场不具备适用虚假陈述因果关系推定的条件。至于银行间债券市场的非金融企业融资工具，其交易活跃度如何，也需要结合换手率、分析师数量、发行规模与利率、机构投资者数量、资信评级、价格对新信息的反映等因素具体分析，不能简单地直接适用“欺诈市场理论”推定因果关系。

基于上述理由，部分学界和实务界人士认为，银行间债券市场虚假陈述纠纷不应适用证券法，亦不应适用新虚假陈述司法解释，而应适用民法典所规定的一般侵权行为规范。股票虚假陈述纠纷属于特殊侵权，应适用证券法及虚假陈述司法解释，不适用民法典，但银行间债券市场的虚假陈述民事责任纠纷，却正好相反，它属于一般侵权纠纷，不是证券法上所规定的特殊侵权纠纷。对此，持有该观点的人士，进一步给出解释，认为从理论上看，银行间债券市场本质上是私募市场，甚至是面对面市场，投资者都是实力雄厚的机构投资者，应负有一定的谨慎投资义务，投资之前应进行相应的调查，他们与发行人之间的关系，是平等主体之间的法律关系，是民法典所调整的对象。^[10]

作为证券虚假陈述领域长期以来最具争议的问题之一，在论述银行间债券是否适用证券法和新解释时，逐渐形成了“折中说”的观点，该观点发展到新解释发布后的阶段，发展为：类似于区域性股权市场，银行间债券应当参照适用新解释，并可在个案项下审慎考虑银行间市场债券发行的相关特点，在要件判断、责任认定上进行灵活处理。持该观点的学界和实务界人士，观点及理由如下：

其一，区域性股权市场可以参照适用，举轻以明重，银行间债券市场也可以参照适用。如前所述，新解释释明，区域性股权市场都可参照适用新解释。银行间债券市场比区域性股权市场规模更大,交易方式更集中,举轻以明重,也应适用,并且可以类比区域性股权市场，可以参照适用“虚假陈述司法解释”。^[11]

其二，银行间债券市场大体可参照适用证券法及其司法解释的相关规定，但需在个案项下审慎考虑银行间市场债券发行的相关特点，在要件判断、责任认定上进行灵活处理。^[12]结合“大连机床案”以及实务经验，债券违约经常伴随发行人彻底丧失偿债能力、进入破产程序情形，且在发行人破产程序中大多会涉及《专项审计报告》《合并重整裁定书》等文件，人民法院可以遵循“原告初步举证虚假行为存在--借助司法鉴定力量进一步查明--重大性认定”的逻辑层层谨慎考察，从严把握。^[13]

其三，尽管银行间债券市场属于全国性证券交易场所，符合新解释对交易场所的界定，但并不意味着银行间债券市场虚假陈述案件可以完全适用司法解释。主要存在两个问题：一是交易的证券不具有公众性特征，银行间债券市场的投资者有严格的合格投资者适当性管理制度做保障，对投资面临的各种风险有清醒的认知和缓释措施；二是银行间债券市场投资者的损失在虚假陈述情况下往往由证券化资产造成，不是在二级交易市场的交易中遭受的损失：银行间债券市场损失是由于企业发生了影响债务融资工具偿债能力的事件，证券化的基础资产存在虚构、伪造等情形，从而造成持有债券的机构投资者损失，这与在证券交易所市场普通投资者是通过高买低卖形成的价差损失完全不同，无法依据虚假陈述司法解释有关条款的规定计算原告的投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税损失，更无基准日的概念。^[14]

基于对司法裁判观点和实践趋势的判断，我们倾向于认为，“支持说”或应当并将为实践更多接受。具体理由如下：

首先，从立法解释来说，最高院在新解释的理解与适用中明确，无论是哪种类型的证券，只要信息披露义务人在证券发行、交易过程中实施了虚假陈述，人民法院在确定其民事责任时，都应当适用《规定》。据此分析，最高院在新解释适用方面的理念是并不区分交易方式，基于此，银行间债券市场适用新解释至少符合最高院的观点。此外，最高院民二庭负责人就新解释答记者问时，也表示新解释修订的首要内容即为“实现打击证券发行、交易中虚假陈述行为的市场全覆盖”。

得出上述结论时，最高院在新解释的理解与适用中论理的核心系从纠纷本质出发，认为欺诈行为并不应该因发行和交易方式而产生本质不同。具体来说，逻辑有三层：一是从证券发行市场和交易市场中发行人与投资者之间的合同关系出发，认为无论证券的发行是公开发行还是私募，交易方式是集中竞价交易还是协议转让，都构成合同当事人或第三方实施的欺诈行为；二是从《证券法》第二条规定的证券类型出发，对新解释第1条的“证券”进行了概念解析（证券包括股票、债券、存托凭证、证券投资基金份额、资产支持证券、资产管理产品等多种类型），认为投资者免受欺诈的法定权利不因证券种类而有所不同，只要信息披露义务人实施了虚假陈述行为，就应当赔偿投资者因此造成的损失；三是从市场层次出发，认为区域性股权市场发行和交易方式主要是私募和协议转让，但纠纷并未有本质不同，故区域性股权市场中发生的虚假陈述民事赔偿案件可以参照适用新解释。

其次，从法律适用、裁判规则的统一性来看，无论是公司债券还是企业债券，抑或是非金融企业债务融资工具，本质上都是由企业发行的、到期还本付息的债务凭证，都属于证券，其发行和交易的上位法应为证券法。而银行间债券的上位法为中国人民银行法，是因为特定历史条件下，债券市场的多头管理导致的。事实上，在我国证券市场萌芽时期，中国人民银行一直是证券的主管机关，国务院证券委及中国证监会的成立只是使股票发行管理权独立出来。1991年，上海与深圳证券交易所设立，债券回流至证券交易所场内交易，形成债券场内交易的二级市场。1997年上半年，随着股市的大涨，大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场造成股市过热。1997年6月6日起，所有商业银行停止在交易所及各地证券交易中心的证券回购及现券交易，商业银行的证券回购业务按中国人民银行的规定，在全国统一同业拆借网络中办理。这标志着银行间债券市场初步登上历史舞台，中国债券市场就此形成“两市分立”的状态。

但是这种多头监督管理和历史原因，不应影响债券属于证券的本质属性，债券虚假陈述纠纷的法律适用或者裁判规则应当是统一的，即根据债券的本质及其交易特征等因素来确定市场参与者之间的权利义务关系，并确定各自相应的民事责任。对此，有学者认为，这与资产管理产品的法律适用类似。资产管理产品虽由不同的监管部门监管，但是最终的司法裁判规则是统一的律适用的统一性，一方面有助于债券市场参与者明确预期，准确地约定彼此之间的权利和义务；另一方面也有利于提升法院的审判效率。^[15]

第三，从新解释发布以后的司法实务来看，2022年12月30日，全国首例银行间债券市场虚假陈述案（北京金融法院1号案）“大连机床案”在北京金融法院宣判。该案中，北京金融法院认为：“银行间债券市场是我国规模最大的债券发行与交易市场。申请在银行间市场发行交易的债券以及提供相应服务的中介机构来自全国各地，银行间市场债券的发行、上市、交易、结算等各项机制均有全国统一的标准。基于此，银行间债券市场应属于《证券法》规定的全国性证券交易场所；银行间债券的发行和交易，属于国务院依法认定的其他证券的发行和交易，依法应当适用《证券法》及其司法解释的规定。”从北京金融法院的裁判观点可以看出，其并未纠结并受限于上述否定说中的“国务院批准”，而是对“其他全国性证券交易场所”予以扩大解释，认为银行间债券市场应属于证券法规定的全国性证券交易场所，依法应当适用证券法及其司法解释的规定。

在上海金融法院“全国首例银行间债券市场主承销商因利冲侵权承担赔偿责任案”中，关于银行间债券市场是否适用证券法及其司法解释的规定，上海金融法院相对保守，其虽未采用对“其他全国性证券交易场所”予以扩大解释的方式，但基于“分类趋同”原则，论述银行间债券市场对证券法相关规则的适用性。事实上，国内学界主流意见向来认为¹¹，现行法中的“证券”定义应予扩张，解释为当然包含各种债务融资工具在内，在上述指导意见确定对于相关违法行为进行统一追责的法律适用原则之后，司法部门自然在民事、行政乃至刑事司法实践中也可遵从同样的法律解释适用逻辑。

北京金融法院和上海金融法院作为国内金融领域的两家专业法院，对于题述问题，虽采用了不同的思路和论证路径。但本质上，均体现出司法系统对银行间债券市场虚假陈述案件统一适用证券法及新解释的倾向，也体现了法院对于“大证券”理念的接受，作为金融领域的专业法院，以及两案作为标杆性案件的特殊历史地位，可以预见的是，未来类似案件的审理均会受到上述案件的影响。

关于其他案例，如前所述，早期的康得债案，最高院认为，银行间债券市场发行债券而产生的纠纷属于在国家批准设立证券市场以外进行的交易发生的民事诉讼，不符合虚假陈述司法解释的适用条件。但，这一裁判规则发布于2020年5月，在债券虚假陈述这一变化颇多的领域，终将被新观点替代。例如，北京市高级人民法院在（2022）京民辖终14号民事裁定书，认为因面向全国银行间债券市场机构投资者发行的“17沪华信MTN001中期票据”应当适用新解释。

综上所述，我们认为，银行间债券市场应当适用证券法及其司法解释的规定，是趋势所在，虽短期未见于新解释的明确规定之中，后续亦不乏会在案例及相关会议纪要中进一步明确的可能性。实践中，由于定向投资者也需要依赖公开披露的信息才能作出投资决策，因非公开发行引发的虚假陈述纠纷适用《证券虚假陈述司法解释》得到了法院的支持，2023年“全国首例ABS欺诈发行民事赔偿案”也将充满争议的资产支持证券纳入了适用范围。据此，我们也认为，后续因为适用性而产生的诸多争议，也将进一步得到解决和统一。

诚然，我们也应看到，以股票市场为模型构造的新解释规则中，有部分内容并不适用于债券，特别是交易方式和交易场所如此特别的银行间债券和私募债，所以《债券纠纷座谈会纪要》仍有适用空间。未来，《债券座谈会纪要》与新解释不一致的问题，也会因适用性问题的进一步明确而得到解决。