卓纬资讯 | 私募基金退出争议成焦点：中国仲裁周研讨会深度剖析法律难题

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在私募基金退出争议中，投资者在认为管理人存在违约的情况下，可能选择不同的追偿路径和请求权基础，提出多样化的仲裁请求。这些请求虽然形式各异，但核心诉求普遍是要求返还投资款及预期收益或利息。他强调，投资者如果提出解除合伙型基金合同时可能引发较大的争议。

在探讨解除基金合同的可能性时，付智星先生提到，实践中对此存在不同看法。一些观点认为，解除基金合同实质上等同于要求退伙，而退伙请求在法律上可能因涉及其他合伙人利益而变得复杂。他提及了上海高院和最高院的案例，指出在某些情况下，由于请求权基础不适当或投资人在合伙企业中占有较大份额，解除合同的仲裁请求可能得不到支持。

付智星先生进一步分析了合伙企业法第四十五条关于合伙人声明退伙的规定，指出在合伙企业存续期间，如果其他合伙人严重违约，合伙人可以要求退伙。这一规定为投资者提供了一定的法律依据，但在实际操作中仍存在争议。

付智星先生还提到，部分提出解除合同的投资人会同时请求从合伙企业返还投资款及收益，在此情况下，即使投资者的解除合同请求得到支持，由于基金财产具有独立性，在基金清算完成前，投资者通常无法直接从基金财产中获得清偿。这一点可以参考证券投资基金法和合伙企业法第五十一条第二款的相关规定。因此，在管理人违约、基金尚未清算的情形下，相较于请求解除合同、返还投资而言，向管理人主张赔偿责任是更加顺畅的追偿途径。

关于派生仲裁的讨论，最早可追溯至1994年最高人民法院的一项批复，该案例涉及中外合资企业的合同纠纷，控制合资企业的外方拒绝召开董事会以合资企业名义行使权利，中方遂以自身名义提起诉讼。最高院的批复不仅肯定了中方的派生诉讼权利，还首次提出因合资企业与合同相对方存在仲裁条款，应通过仲裁解决该争议，这被不少业内人士看作派生仲裁的法律基础。尽管有前述最高院批复，因派生权利的类型较多，司法实践仍存在不统一之处，其中的关键问题还是在于请求的提起方与相对方之间不存在直接的书面仲裁协议。就今天所讨论的情形，即投资人作为有限合伙人，在执行事务合伙人怠于行使权利时，是否有权依据合伙企业与交易对手之间的仲裁条款，以自己的名义提起仲裁，从近年的观察来看，法院与仲裁机构总体上的接受程度比较高，这主要是出于对当事人通过仲裁解决相关争议的预期的尊重。

尽管如此，基金投资领域派生仲裁在实际案例中的总体数量及胜诉情况仍相对有限，这主要是缘于投资人在提起派生仲裁时， “执行事务合伙人怠于行使权利”的证据可能还不够充分，或者该证据虽然很充分，但执行事务合伙人的行为已经产生了不可挽回的后果，无法再通过原来的协议安排获得清偿了，也就是说错过了维权的时机。因此，比起事后补救，投资人在管理人选择与日常监督过程中投入更多工作，才能更有效的保护自身的权益。

根据合伙企业法，基金退出的方式多种多样，包括如协商退伙、法定退伙、除名退伙及清算退伙等。然而，实际情况远比理论复杂。他用一个生动的比喻来说明这一点：就像乘客在飞机起飞前可以轻易退票，但一旦飞机起飞，退票就变得非常困难。同样，基金的退出在某些关键时期，如起飞和降落阶段，也面临着巨大的挑战。

基金退出的时机至关重要。他提到，最高法有一个典型案例指出，在清算结算或合伙清算完成之前，合伙人不能提出退回要求。这表明，基金退出需要在适当的时机进行，以避免不必要的风险。退出策略的成功实施需要在基金运作的各个阶段进行周密的规划和准备。他比喻说，就像飞机降落后需要进行必要的清理工作，基金在退出前也需要完成一系列的程序和准备工作。私募股权基金的退出策略是基金管理中的一个重要环节，它不仅关系到基金的收益，也关系到投资者的信心。

LP在筛选GP时，重视团队背景、过往业绩、管理规模以及各种财务指标如IRR、DPI、MOIC等。然而，这些指标的计算口径不一致，导致结果差异巨大，可能对LP造成误导。此外，国资背景LP在筛选GP时可能出现的“水涨船高”现象，即因竞争激烈而降低投资条件，进而可能损害GP的合法权益，甚至引发行业内的“劣币驱逐良币”现象。因此，保持筛选标准的稳定性同样重要。

在谈到基金管理时，他指出，LP对GP的监管不应仅仅停留在前期筛选，而应更多地参与到基金的后续管理中。LP对基金管理的监管频次不足，监管手段也较为简单，往往仅限于年度会议和审计报告，缺乏深入的核实和验证。当前LP对GP的管理存在频次不足、监管不力及手段不够等问题，导致LP与GP之间信息不对称，问题往往在基金清算时才被披露。为此，建议LP加强监管，更多地参与到基金管理中来，通过定期第三方尽调和专项业务尽调等方式，提升监管效果，保护GP和LP双方的权益。

随着经济周期的变化，IPO市场经历了多次起伏。在2012年开始，特别是在IPO暂停期间，私募基金及地方政府基金不得不面对巨大的下行压力，在那时我还接触到了上市公司的破产重整。而到了2018年至2019年，去杠杆背景下，许多企业因经营不善而陷入困境，又出现一波破产重整。2023年8月IPO新政以来，随着IPO再次收紧，私募基金退出再次遇到难题。“股转债”在当前金融环境下越来越受到关注，这是因为如果被投企业经营不善，极有可能在破产重整中，因为清偿顺序的问题，让股权投资人利益归零，而若通过回购约定成为债权人，则私募基金可能弥补回部分损失。在私募基金领域，尤其是在政府引导基金作为LP的情况下，这种转变带来了新的挑战和机遇。当被投企业无法通过IPO退出，或者陷入经营困难时，基金管理人必须考虑如何保护投资者的利益。这可能涉及到通过回购将股权转换为债权。但在实践中这样的操作又往往带有非常多的争议和法律规定的空白。

比如政府引导基金在投资时为了维护自身利益可能还会要求被投企业的大股东及其关联方出资共同组建专项基金，甚至还会让被投企业的大股东关联方作为专项基金的管理人以增加地方政府投资的安全垫。但在企业资不抵债或面临破产重整时，这种安排可能会引发一系列复杂的问题，包括股权回购协议是否涉及对其他债权人和股东的利益损害，并可能在破产重整中被法院撤销相应的回购协议。

即便转为债权后，如何在基金层面的LP进行分配，即债权作为基金资产的可清算分配问题，目前法规和规则中也有不少空白。实操中，中基协相关规则对基金的分配方式除了传统的货币资金方式外，可以是其他实物资产分配方式。结合案例来看，法律法规并未排除以债权方式分配投资人，债权分配方式从法律上可行。但鉴于一般交易中，在回购义务人尚未支付完毕回购款的情形下，为保障投资方的权利，一般不进行标的公司的股权变更，而在不进行股权变更的情形下，存在可能被基金业协会质疑项目未实际退出，从而无法在基金业协会办理基金清算，从而影响了债权分配到各LP的效力。

另外一个问题，就是这类股权转化为的债权是否在底层资产破产重整中有优于股权的效力。无论采用何种路径实现“股转债”，都无法避免底层资产进入重整程序后破产管理人可能会不予确认该笔债权、债权人对该笔债权提起债权异议之诉的情形。破产管理人之所以会不予确认该笔债权是基于以下二个原因：一是，债权人基于自身利益的考虑，这类基金“股转债”后银行债权受偿比例将大大降低，可能会向管理人施压，并提起“股转债”债权异议之诉；二是，在是“股”是“债”存在争议的情况下，可以通过债权确认之诉以法院判决的形式确定，破产管理人为规避自身风险，会倾向于上述债权是“股”。

合伙型私募股权投资基金在设立之初就会设定投资期、退出期以及可能的延长期，通常人民币基金的期限结构为“4+3+1+1”。然而，当延长期结束，底层资产仍无法退出时，基金管理人面临的挑战尤为突出。

如果底层资产能够在延长期内顺利退出，那将是一个理想的结果。但在实际操作中，如果底层资产无法变现，基金管理人必须考虑是否提交有效决议后继续延期或解散清算。GP能会考虑实物分配，如将已上市公司的股票分配给LP，但这并非成熟和普遍的做法。对于科创类企业，如果上市无望且没有重组并购的可能，基金管理人则需要与投资人进行逐一沟通，探讨可能的解决方案。

在讨论中，她强调了基金退出的复杂性，尤其是在基金存续期结束后，底层资产的退出成为关键问题，每一种退出方案都涉及到复杂的决策过程和潜在的法律后果。

在封闭型运作的合伙型私募股权基金中，即使是LP退伙对合伙企业正常营业也是影响重大，合伙协议通常约定存续期间内无任意退伙权，同时明确退伙的情形、必经程序等。此外，她还提到了上海金融法院的一个私募基金典型案例，说明了在合伙型基金清算完成之前，合伙企业的合伙人一般不得任意退伙。法官判决中认为原告除享有获取投资收益的权利之外，也应当按照合伙协议承担相应的投资风险、履行必要的合伙人义务。对于执行事务合伙人及基金管理人存在的不当行为，除了退伙、原告还可以针对具体单个违约行为主张违约赔偿责任。因此，原告在违约情形不严重，未及根本违约的情况下主张退伙是不适当的。

最后，她也发出呼吁，如果能有更多的法律实践或政策支持，如允许更多类型的底层资产进行实物分配，将对整个私募股权基金行业的发展大有裨益。

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他认为，退出包含两个方面的问题，一是基金投资项目变现退出，二是基金投资人的出资从基金中退出。基金投资项目变现退出是核心中的核心。基金投资项目能变现且盈利退出，基金投资人就能顺利拿回本金并获得收益，就会大大减少基金出资人和管理人之间的诉讼案子。因此，管理人退出履职的问题，应该延伸到投资阶段。关键问题应该是投资人是否在投资环节做好尽职调查和项目研究分析工作，承担起勤勉尽职的义务。

信息披露、公平对待投资人、及时执行回购条款等是程序性事项。如果管理人不作为，就是主观故意的问题。在投资项目出现问题的时候，如何执行回购也存在技术性问题。基金出资人和管理人对基金所投资的企业信息不对称。遇到所投资的企业触发回购时，不能简单的发起诉讼，处理回购的事情还是需要讲究方法方式。在这个问题上，基金出资人和管理人会有不同意见，需要做好沟通。妥善处理既有利于被投资企业的可持续发展，也能让大大减少投资损失。高建明举了自己亲身遇到的一个触发回购项目，妥善处理后，企业顺利发展并完成IPO，基金在这个项目上的投资取得几十倍回报的案例。

他指出，私募股权或风险投资合同中，回购条款非常重要。没有回购条款，基金在面对所投资企业或其实际控制人侵害投资人权益时，就没有任何抓手。投资合同是投资基金和被投资企业在平等谈判的基础上达成的，是双方的真实意思表示。在回购问题上，市场上目前有一些偏向被投资企业、批评投资基金的声音。有些部门在出台的文件中，也有偏向被投资企业的文字。想说的是，科技创新离不开私募股权和风险投资，如果投资人的利益得不到应有的保护，将不利于私募股权或风险投资基金的发展。

在退出阶段，法务对管理人履职的作用非常大，譬如，国家的法律法规、合伙协议、投资合同条款的理解和遵守，实际问题的处理，都需要专业的法律意见。

随着市场环境的变化，私募基金在实操中越来越多地遇到回购问题。原来触发回购的条件主要集中在IPO达成、业绩承诺未实现及重大违规事项等三个方面。然而，当前IPO退出通道受限，加上经济增速下行等因素，导致大量项目在业绩上出现问题，从而引发回购需求的激增。

针对回购后的执行难题，朱胤分享了中平资本在实操中的经验。他提到，在一些项目中，即便仲裁裁决支持了管理人的回购诉求，但在执行阶段仍面临诸多挑战，如施工人无力支付回购款、恶意转移资产等。对此，中平资本通过灵活运用多种手段，如帮助施工人在海外市场分拆上市、引入第三方投资人进行私有化等，成功解决了部分项目的退出问题，并实现了资金的回收。

在谈到回购权行使期限的问题时，他指出，未来投资协议中应尽可能延长回购权的行使期限，以便为管理人提供更多时间去实质性地保护投资人利益。同时，提醒管理人要注重程序合规，严格按照协议约定发函等，避免因程序性问题而导致回购权的丧失。

他提出从源头解决回购问题的策略。管理人在项目投资阶段就应做好尽职调查工作，确保项目质量；同时，在投资策略上要根据市场环境的变化进行适当调整，如考虑通过大宗交易、协议转让等方式投资二级市场，以分散风险并提高资金流动性。在退出方式上，管理人也应积极探索多元化路径，如老股转让、并购退出等，避免单一依赖IPO退出渠道所带来的风险。管理人在面对复杂的债权债务关系时，应借助专业律师团队的力量，通过法律手段来维护投资人的权益。

在基金退出路径的选择上，好项目才是决定性因素。优质项目往往能够通过IPO或并购实现高额回报，但这些方式也伴随着较高的不确定性和风险。

针对IPO退出路径，张敏婕表示，尽管其收益最高，但不可控因素较多。在当前IPO政策环境趋严的背景下，仅有非常优秀的企业能够成功上市。过往经验中，能够成功IPO的企业仅占10%-20%，但这些标的企业的退出往往能够为整个基金收回绝大部分甚至全部的投资成本。

对于回购路径，她强调了实际操作中的难题。创始人现在经验越来越丰富，往往会在回购条款中设置各种限制，如公司回购流程复杂、股权价值难以确定等，导致维权之路漫长且艰难。

在并购退出方面，通过一个实际案例指出并购过程中不同轮次投资人之间的利益冲突及并购条款的复杂性。她强调，虽然并购退出收益可能高于股权转让等其他方式，但成功实施并购需要企业本身优质、遇到合适的买家和谈判条件，且过程中会面临诸多法律及非法律问题的挑战。

此外，张敏婕还提出了“以退定投”的理念，即在基金管理的各个阶段都要为退出做好充分准备。募资时要考虑基金的投资目标和收益需求；投资时要精准判断项目质量和市场趋势；管理过程中要加强对初创型企业的赋能和支持；退出阶段则要提升管理人的专业能力，如操盘控股型交易等。

过去十几年间，股权投资行业曾经历了一段辉煌时期，但近三五年却面临了前所未有的艰难局面。这一困境的根源在于退出流动性的不足及DPI的下降，直接导致了仲裁案件数量的激增。她进一步分析，国际宏观地缘政治的变化以及国际资本对中国投资热情的降低，使得无论是美元基金还是人民币基金的募资量都大幅减少。同时，二级市场上市公司的IPO数量和增发规模也呈现下降趋势，加之整体经济环境对企业收入的负面影响，众多投资项目面临IPO延迟或回购资金不足的问题。

尽管市场上有大量医疗类投资项目，但成功募资的案例并不多，这反映了投资者的谨慎态度。在当前环境下，私募基金管理人面临着更大的挑战，尤其是在项目退出方面。管理人需要更加审慎地考虑投资策略，关注投资项目的质量，并在投资时就考虑退出策略。

回购条款在投资合同中非常重要，但在实际操作中，回购的执行往往面临困难。因此，管理人需要在投资前期就做好尽职调查，以减少后期退出时的风险。在这种大环境下，GP要实现良好的退出变得异常困难，导致投资纠纷和诉讼仲裁案件频发。她指出，即使仲裁或诉讼胜诉，能够执行到位的资金也往往非常有限，通常不超过胜诉金额的50%，因为许多创始人实际上缺乏足够的资金来履行回购义务。

面对这一系列挑战，投资机构需要更加审慎地选择投资项目，并采取更加灵活和多元化的投资策略。好的投资往往是在项目初期就具备清晰的退出路径，如与上市公司合作投资等，以减少后期退出的不确定性。同时，她强调，投资机构应保持尽责态度，加强与项目方和LP的透明沟通，共同应对市场变化带来的挑战。

唐炜俊律师就私募基金管理人在募投管退过程中的风险与挑战，特别是项目退出阶段的管理人责任与信义义务问题，进行了深入剖析。他指出，随着项目进入退出阶段，管理人所面临的风险和问题往往被放大，尤其是在遇到退出困难时，信义义务这一模糊概念更易引发管理人的困惑。

信义义务的范围和内容的不确定性使得管理人在实际操作中难以明确界定自身职责。每个项目的具体情况千差万别，因此很难列出一份详尽的清单来指导管理人在退出阶段应采取哪些措施以避免承担责任。尽管如此，他建议管理人可以通过研究法院和仲裁机构的裁判案例，寻找相对统一的评判标准，以更好地履行自身职责。

为了更直观地说明问题，唐炜俊律师分享了上海金融法院和广东法院的两个典型案例。在上海金融法院审理的案例中，管理人因在退出阶段采取较为消极的态度而被法院认定未充分履行职责；而广东法院的案例则显示，只要管理人在退出过程中积极尝试并努力寻求解决方案，即使最终未能成功退出，也能得到法院的理解和认可。这两个案例充分表明，裁判机关在现阶段更倾向于鼓励管理人采取积极行动，而非仅仅依赖结果来评判管理人的责任。

针对管理人可能遇到的困惑，唐炜俊律师提出了两点建议：一是关于“应当做什么”的问题，即管理人在退出阶段应如何采取行动以规避责任；二是关于“怎么做”的问题，即管理人在选择退出时机、金额和方式时如何平衡投资人的期望与实际情况。管理人在处理这些问题时应保持透明沟通，充分披露信息，并尽可能采取积极措施以降低风险。