引 言
自2024年起，中国企业走向全球化的步伐进一步加速，中国企业高质量“出海”也迎来了新的阶段。在中国产业积极寻求海外发展机遇的背景下，人民币基金这一领域也吸引着海内外各种不同类型不同背景的专业管理人机构及管理团队。近几年，越来越多的政府引导基金以基金化的方式投放资金，积极扶持地方性企业出海；而汉领资本、华平投资等外资管理机构也同样开始布局人民币基金[1]，积极探索优质中国企业的出海项目，后续利用双币种基金并行的模式，协助企业更好地“走出去”。
人民币基金募集境内资金通过多种方式参与出海企业的跨境投资，为企业的国际化发展提供了有力的支持。考虑到人民币基金、出海企业均受限于外汇管制等法律法规，人民币基金如何与出海企业协同配合，实现资金合法合规“出海”，对基金管理人而言仍是一大挑战。
本文将结合我们的实践经验，详细介绍人民币基金投资出海企业的常见架构、投资境外主体的合规路径，并重点讨论投资者重点关注的资金跨境合规性问题。在充分评估潜在的市场动态与法律风险后，人民币基金不仅能够有效地协助企业应对出海过程中可能遇到的各种挑战，同时也能精准捕捉并充分利用全球市场中涌现的投资机遇。
一、人民币基金投资出海企业架构
无论是中资还是外资管理人，由于涉及在中国境内募集的资金，管理人在投资架构在设计上存在共同的特点和考量因素。根据人民币基金投资的控股公司设立在中国境内还是中国境外，分为境内投资架构以及境外投资架构。
1.境内投资架构
对于境内投资架构，人民币基金直接投资于设立在中国境内的企业，此类企业通常通过在境内设立运营实体并进行相关业务活动，后续由中国企业直接在境外投资设立子公司或跨境收并购等方式获取境外运营主体。
在这种模式下，人民币基金的投资未发生跨境资金流转，因此投资流程相对简单，基金投资时也主要评估中国企业及其本身的风险，基金本身无需取得办理其他的审批手续。但该种方式项下，出海企业无法直接取得其在境外投资所需资金，其在办理境外直接投资相关手续中取得的对外投资额度、对外投资方向等都受到中国境内公司直接影响，从而也变相限制了企业在境外的发展。因此，除了通过常规方式从境内获得融资外，出海企业还需更多地寻求海外融资渠道。
2.境外投资架构
境外投资架构则一般由人民币基金直接投资出海企业设立于在境外法律管辖区的公司实体。此类投资可分为两种情形，一是境外直接投资，即境内公司直接投资境外子公司，同时人民币基金也投向该境外子公司。一般情况下，境内控股公司会在境外直接投资的结构中增加开曼公司、BVI公司等作为中间持股平台，更利于企业整体的税收筹划。相较于人民币直接投资境内控股公司，而该类结构方便人民币基金直接将其资金投向特定出海项目，避免出海资金与境内运营资金混同；并且后续退出时，人民币基金也可以直接将其持有的中间持股平台的股份直接转让给其他境外机构，方便实现退出。
而另一类更为常见的人民币基金跨境投资类型为境外公司控股型。该情形主要出现在企业拟在境外上市，或者未来主要以境外公司主导（例如大部分产业链转移到境外，或主要依靠境外技术或研发成果进行）的情形下。出海企业在前期即会搭建中间持股平台，通过收购或协议控制等方式取得境内公司的股权，实现控股主体由境内到境外的转换；后续再利用该中间持股平台在境外设立子公司，用于开展实际的出海业务。而人民币基金则在出海企业完成转换后直接投资其境外持股平台。
而对于部分已经接受部分人民币基金投资的中国企业而言，如果中国企业需要将其控股主体由境内公司变更为境外公司，人民币基金需要配合中国企业完成重组，其面临的流程则会更加复杂，需要在现有的境内公司退出后再取得境外控股公司对应的股权。其中人民币基金需要重点注意交易对价的问题，尽量避免转换过程中使用名义对价。在一般情况下，退出对价可参考境内运营实体公司净资产为基础确定，后续将该对价作为投资款认购境外控股公司的股份；在特定情况下，人民币基金也可以通过换股方式，完成境内境外持股结构转换。但如人民币基金属于国资背景的私募基金，基金需要与公司提前协商具体的重组方案，协商退出对价是否需要评估、资金是否会发生实际的流转、汇率差异以及特殊的国资主管部门审批流程等问题，以确保重组的合规性。
境外公司控股型的人民币基金的投资架构如下：
二、人民币基金投资境外主体的合规路径
人民币基金投资境外主体时存在多种路径的选择，包括境外直接投资、合格境内有限合伙人（“QDLP”）、合格境内投资者境外投资（“QDIE”）、人民币投贷基金等。但由于管理人取得QDLP/QDIE试点资格的流程与要求较为复杂，其办理境外投资备案流程、额度管理等与一般的人民币基金也存在明显差异，本篇暂不在此详细展开，后续我们会在系列文章中单独介绍。
作为资本项目外汇管制的国家，人民币基金直接对境外控股主体进行投资的情况下，均需要依照《企业境外投资管理办法》（国家发展和改革委员会令第11号，“11号令”）、《境外投资管理办法》（中华人民共和国商务部令2014年第3号）、《中华人民共和国外汇管理条例》等境内企业境外投资相关的法律法规办理必要的备案登记手续(“ODI备案”)，具体的备案流程如下：
在ODI备案的过程中，各地的受理机关以及审查时限、审查要求均会有一定的差异。以深圳设立的基金为例，如基金直接在境外投资非敏感类项目[2]，且投资项目金额不超过3亿美金，则需要基金报深圳市商务局（如在前海自贸区内注册的，报深圳市前海管理局备案）以及深圳市发改委办理备案，备案完成后再在企业所在地银行进行外汇登记，整个流程需要3-4个月左右时间的审批时间，且审核标准相较于北京、海南等地较为严格。如果出海项目涉及敏感类项目或者特殊的可能引起监管注意情形（例如大额非主业投资、“母小子大”投资架构等），均在提交申请前提前与主管部门进行沟通，并且预估6个月以上的审批时间。
同时，在实践中，由于融资的不同轮次，基金可能与其他投资者在不同时间节点及/或不同投资阶段联合或分批进行境外投资，在该种情形下人民币基金面临着如何确定境内牵头办理ODI备案流程的主体，以及既有境内投资人已办理ODI备案与新的人民币基金所在地不一致时如何衔接等复杂问题。根据发改委的相关要求，两个以上投资主体共同开展的项目，应当由投资额较大一方在征求其他投资方书面同意后提出核准、备案申请，并且一般不同轮次的投资审核具有独立性。而商务部则主要根据持股比例大小确定申请主体，并且会将之前轮次的投资者一并纳入考虑范围。因此，人民币基金很可能面临着在不同主管部门中协调确定核准、备案主体的复杂情况，并且需要督促其他投资人牵头办理ODI备案流程。这对于人民币基金投资者而言，会整体性地影响其投资效率以及企业出海的时间进度。因此，人民币基金逐步延伸出以下几种变通模式[3]：
1.境内公司持股+境外认股权证
在人民币基金完成ODI备案前，人民币基金先直接投资中国企业的境内运营实体，取得一定比例的股权，提前锁定当前轮次的估值，同时，其以投资额同等价款认购境外控股公司的新增注册资本，先行取得开曼公司的认股权证或其他法域类似性质的文件。而在人民币基金完成ODI备案后，由境内运营实体办理减资程序，支付回购对价使人民币基金在境内退出，基金同步对境外认股权证行权，取得境外控股公司股权。
2.境内可转债+境外认股权证
相较于前一种方式，该种路径将人民币基金直接投资境内运营实体的步骤替换为人民币基金向境内运营实体公司提供相当于投资金的可转债，避免境内运营实体减资等复杂流程；同时，人民币基金以投资额同等价款取得境外控股公司的认股权证。后续基金完成ODI备案后，则由境内运营实体公司清偿可转债对应款项，基金同步对境外认股权证行权，取得境外控股公司股权。
但需要注意的是，根据中国证券投资基金业协会在官网的问答以及《私募投资基金登记备案办法》第三十一条的相关规定，协会虽然目前已明确私募股权/创投类投资基金可以投资非公开发行或者交易的可转换债券、可交换债券，但如果投资未上市企业可转债的，一般基金合同中约定的投资比例原则上不得超过该基金规模的20%，如约定的投资比例超过20%，私募基金管理人需要结合可转债期限、借款利率、转股条件等进行特别说明。因此，如果人民币基金采用此方式进行投资的，需要提前评估投资金额占基金规模的比例，并且在交易文件中对于可转债的具体事项进行明确约定。
3.境外关联方或指定第三方直接持股
作为人民币基金无法完成ODI备案时的变通路径，部分基金投资人直接持有境内运营实体的股权，直接将投资款支付给境内运营实体，人民币基金的境外关联方或其指定第三方代其持有境外控股主体的股份。
此种途径虽然作为变通路径较为常见，但运用时需要更加谨慎评估相关风险。一方面该方式会影响境外控股主体的上市，需要额外向监管机构解释第三方或关联方在境外持股的合理性；而另一方面，在基金退出的情形下，由于人民币基金在境外未完成注册资本实缴，退出对价中可抵扣的“投资成本”较低，由此将造成一定的税基损失，并且未办理ODI备案可能会阻碍基金将退出收益汇回境内。
4.人民币国际投贷基金试点
随着中国产业的逐步国际化，企业在“走出去”战略中对资金的需求日益增长。近年来，国务院及中国人民银行已相继在上海、深圳、北京等关键地区成功落地人民币国际投贷基金项目。经中国人民银行授权批准设立的人民币国际投贷基金，可以将境内募集的人民币资金直接调拨给境外子基金，以支持其在海外的投资及贷款业务。
与常规的人民币基金及QDLP/QDIE相比，人民币国际投贷基金的优势在于其免除了ODI备案流程，从而为资金的跨境流动提供了便利。虽然目前试点项目数量有限，但这些基金主要投资于具有高潜力的出海企业，通过直接的人民币境外投资和贷款，为其国际化发展提供资金支持。预计未来，人民币国际投贷基金将成为跨境投资的关键渠道之一。
三、出海企业资金跨境流动的合规性
尽管中国企业在海外扩展的产业方向和背景各异，人民币基金管理人在资本市场上所扮演的角色也各不相同，人民币基金作为投资者，其在投资项目时最关注的问题之一无疑是出海项目项下资金跨境流动的合规性和安全性。无论出海企业直接在境外设立子公司或者搭建境外持股架构，境内外的自然人或企业均需履行境内外投资监管审批手续，否则可能会影响人民币基金的收益与退出。
（1）境外投资的审批/备案流程
在出海企业的控股公司仍在中国境内，企业直接在境外设立或收购境外子公司的情况下，中国企业同样需要办理ODI备案手续以实现资金合法汇出及收益回流，流程与本文第一部分所述基本一致。但相较于人民币基金，中国企业出海直接投资可能涉及的金额更高，且对于部分出海项目可能属于较为敏感的行业或地区的，中国企业办理ODI相关流程前，需要预先判断拟投资项目是否属于商务部或发改委境外投资核准范围（而非仅履行一般备案程序即可），如无法确定的可以就拟开展的项目提前与其所在地的主管部门沟通。同时，如果涉及国有企业境外投资的，需要额外取得国资部门的批准，并根据国资监管部门要求，办理相关国有资产登记手续。
对于境外控股公司利用在境外取得的经营利润或境外自筹资金进行再投资，外汇管理局自2015年起已取消境外再投资外汇备案手续；商务部则要求涉及敏感项目再投资需要履行核准程序，否则履行事后报告程序；发改委对于敏感项目要求履行核准程序，而再投资非敏感项目则分情况处理，（1）如果境内企业直接投入资产、权益(货币、证券、实物、技术、知识产权、股权、债权等)或提供融资、担保，则需要履行备案手续；（2）如果不投入资产、权益或提供融资、担保，则投资额3亿美元以上需要通过全国境外投资管理和服务网络系统填报《大额非敏感类境外投资》，3亿美元以下无需提交[4]。
同时，在中国企业在出海设立或收购境外子公司时，需特别关注在投资目的地的外商投资等特殊要求，例如出海企业直接或间接收购美国企业，尤其是涉及敏感领域或关键技术领域时，则有可能面临外国投资委员会（“CFIUS”）的审查，且CFIUS管辖范围和审查力度也会在一定程度受到国际关系的影响；而欧盟对于中国企业在欧盟进行的直接投资，特别是涉及关键基础设施、关键技术、供应链安全或其他敏感领域的投资，会审查其是否对欧盟的安全与公共秩序构成威胁。出海企业在进行此类投资时需充分了解和遵守相关审查要求，以避免可能的法律和合规风险。
（2）境外控股结构前期准备程序
如前所述，对于拟在境外上市或境外设立国际总部的出海企业，其往往在境外法律管辖区如开曼群岛、英属维尔京群岛等地设立中间持股平台，实际持有境内运营实体的股权/资产。但部分国家和地区对于由开曼群岛或英属维尔京群岛等离岸公司作为控股公司的外商投资结构持更加谨慎的态度，尤其是在涉及敏感行业或领域时可能会收到额外的审查或披露要求，因此在出海企业采取该类结构时需要结合其开展的业务及地区综合考虑。
在采用境外控股结构的情形下，需要实控人或境内企业提前设立境外控股主体，根据股东自身的组织形式/身份确立前期需要准备的流程。一般情况下，如果是中资企业直接控股架构，则该中资企业也需要办理ODI备案手续，此处不再赘述。而如果是由中国国籍的自然人控股架构，该自然人只有按照《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发[2014]37号)(“37号文”) 进行外汇登记后才能合法合规持有境外公司股权。但根据37号文，进行外汇登记需要满足设立境外特殊目的公司、以境内外合法资产或权益出资、已有境外机构投资意向、最终形成返程投资结构等特定要求。37号文的登记主要适用于中国企业间接境外上市或取得境外融资的情形。如出海企业主要通过境外控股结构在境外开展业务活动，例如设立国际总部在境外拓展市场等，可能无法满足返程投资结构的要求，需要提前与合适的境外资金方沟通安排相应的返程投资路径，办理37号文登记，或提前规划其他合适的境外自然人持股，以满足自然人合规持股的监管要求。
随着中国企业全球化的步伐加速，人民币基金在企业“出海”过程中正发挥着愈加重要的作用。通过合理的股权架构设计规划，人民币基金能够为出海企业提供关键的资金支持，助力其在全球市场中站稳脚跟。然而，面对境内外复杂的法律环境以及监管要求，人民币基金管理人可借鉴以往类似项目的成功经验，为出海企业提供资金跨境流动合规策略，把握投资机遇，帮助其在全球市场中取得成功。
注 释
[1] 《万亿美元资管巨头，盯上人民币基金》，网址：https://www.36kr.com/p/2166496272413191
[2] 《企业境外投资管理办法》（国家发展和改革委员会令第11号）规定，敏感类项目是指涉及敏感国家和地区或涉及敏感行业的项目。敏感国家和地区包括：（1）与我国未建交的国家和地区；（2）发生战争、内乱的国家和地区；（3）根据我国缔结或参加的国际条约、协定等，需要限制企业对其投资的国家和地区；（4）其他敏感国家和地区。敏感行业包括：（1）武器装备的研制生产维修；（2）跨境水资源开发利用；（3）新闻传媒；（4）根据我国法律法规和有关调控政策，需要限制企业境外投资的行业。
根据《境外投资管理办法》及《国务院办公厅转发国家发展改革委商务部人民银行外交部关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》，敏感类项目是指涉及敏感国家和地区或涉及敏感行业的项目。敏感国家和地区包括：与中国未建交、受联合国制裁的国家。敏感行业包括：涉及出口中国限制出口的产品和技术的行业、影响一国（地区）以上利益的行业；房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资；在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台。
[3] 《TMT行业投资实践指引——人民币基金如何投资VIE架构企业》，网址：https://mp.weixin.qq.com/s/_pCuYRTPQ0BQS1LTHJ5zUQ
[4] 详细要求见《企业境外投资管理办法》《境外投资管理办法（2014）》《境外投资核准备案常见问题解答（2021年7月）》《对外投资备案（核准）报告暂行办法》。
作者简介
朱宁 管理合伙人
业务领域：资本市场、公司金融、跨境并购
联系电话：8610 8541 9666
电子邮箱：ning.zhu@chancebridge.com
朱宁律师是卓纬律师事务所的管理合伙人，法学博士、仲裁员、中国人民大学法学院客座教授。朱宁律师在资本市场、私募基金、金融市场、跨境投融资等领域具有丰富的业务经验，曾为多家国企、央企、金融机构提供专业的法律服务，并著有《A+H双重上市发行问题研究》、《跨境并购：合规管理·风险控制·融资安排》、《私募基金合规观察》等研究成果。近年来，朱宁律师曾多次获得“年度北京市优秀律师”、《商法》“The A-list 法律精英100强”、《亚洲法律杂志》“年度客户最青睐的20位顶级律师”、《法律名人录》“杰出资本市场领域律师”等多项荣誉奖项，入选司法部千名涉外法律人才库。
赵文琦 合伙人
业务领域：投融资、收并购、公司常法与合规
联系电话：8610 8541 9666
电子邮箱：wenqi.zhao@chancebridge.com
赵文琦律师在采用境内上市架构和境外上市架构的股权投融资项目方面有十余年的丰富经验，代表诸多知名的私募基金、上市公司、大型企业等投资机构就其境内和境外股权投资、债权投资、夹层投资等项目提供设计交易架构、开展法律尽职调查、起草交易文件、参与商务谈判和争议解决等综合法律服务。曾代表腾讯、红杉资本、京东、中金资本、启明创投、经纬中国、国调基金、博远资本、元生资本、夏尔巴投资、蓝湖资本、至临资本、合鲸资本等投资主体进行股权类投资，亦代表拼多多、喜马拉雅、新氧、网易影核、福佑卡车、玄羽科技、悬镜安全等多家公司完成多轮境内外股权融资。
赵文琦律师曾协助多家跨国企业在华业务的市场准入、结构搭建、主体设立、业务合规等事宜，并为多家境内外知名医药公司、制造业企业、科技企业提供业务合规、员工激励、数据和信息安全、知识产权保护、刑事合规等领域的常年法律服务。
姚卓蕊 律师
业务领域：金融市场、公司业务
联系电话：0755 2691 0043
电子邮箱：zhuorui.yao@chancebridge.com
姚卓蕊律师就职于北京卓纬律师事务所深圳分所，曾任职于北京中伦律师事务所深圳办公室与伦敦办公室，在金融市场、公司投资与收购兼并等领域均累积了丰富的经验。
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