近来，A股急速飙升，上证指数一度涨超3600点。然而，在10月8日的国新办发布会，由于发改委并没有出台重磅刺激政策，与此前预期有较大落差，最终导致市场做多情绪急转直下，主要指数全线回调。
不过，要指出的是，发改委主要职责本就是规划和项目审批，财政政策更多还是掌握在“财爸”手中。因此，市场本就不该对这场会议抱有过多期待，自然，也不应有过多失望。
此前，在9月26日的中央政治局会议上，最高层罕见“分析研究当前经济形势和经济工作”，并强调要“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，要发挥使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好地发挥政府投资带动作用”。
由此可见，最高层“稳增长”决心是非常坚定的，后续，一定会有超预期的财政政策出炉！我们所要预期的，不应是财政政策的有无，更应是财政政策的方向、领域、节奏等问题。
10月12日，也就是明天，国新办还会举行新闻发布会，请财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。在此之前，我们就简单预测一下，本轮财政刺激政策会同以往有什么不同？
本次或是由中央政府加杠杆
截至2023年年底，我国中央政府的杠杆率水平大概在20%左右，地方政府杠杆率大概在90%左右。可以看出，中央政府杠杆率远低于地方政府，具有较大的政策空间。
并且，从融资成本上看，由于具备更强的财力作保证，中央政府发债成本要远低于地方政府。截至10月10日，10年国债收益率仅为2.14%，与之期限相近的地方债收益率分别为2.29%，相较国债要高出15个基点。
特别的，为化解地方政府债务难题，中央筹划已久，为此不惜出台一系列限制政策，要求地方政府大幅削减非必需支出，以至于在一定程度上拖累了经济增长。当前，地方政府置换高息债务已经取得一定成效，正处于化债的攻坚克难阶段，很难想象中央会突然放开地方政府加杠杆口子。
在这种情况下，由中央政府发行超长期特别国债的形式，向地方政府进行转移支付，不但可以充分利用中央政府的杠杆空间，发挥中央政府的成本优势，缓解地方政府的财政压力；更重要的是，中央可以俯瞰全局，居中统筹规划，实时把握财政加杠杆的力度和节奏，最大限度地发挥刺激政策的效用。
本次或将直接补贴居民部门
在盛传的一篇“小作文”中，市场传言要通过特别国债直接补贴消费、向二胎家庭每月发放800元补贴，在年前再突击补贴低收入群体等等。总得来说，就是要摒弃过往扩大投资来拉动经济的传统做法，由政府直接补贴居民部门，通过扩大消费来刺激经济。
现在看来，这一施政思路未必是空穴来风。在过去，我们之所以要依靠投资来拉动经济，主要是中国经济尚处于高速增长阶段，供给不足依然是主要矛盾。但现在，经过二十多年的经济增长，需求不足已经取代供给不足，成为阻碍经济增长的主要矛盾。
拆解固定资产投资的三大领域，即房地产开发投资、基础设施投资、制造业投资。当前，房价依然在深度调整，主要城市房屋供给基本充足；各地基础设施建设基本完备，不再需要像过去那样需要“大拆大建”，顶多有一些更新改造需求；工业企业产能利用率处于相对低位，PPI持续23个月处于负值区间，大量企业被迫以价换量，导致企业盈利持续承压。
在这种情况下，如果我们继续像过去那样，专注于刺激投资，可能在短期会起到增加需求、拉动增长的效果，但是，拉长到更长时期，只会进一步增加供给，导致供过于求的矛盾愈演愈烈。
政府直接补贴居民部门，不但可以直接拉动最终消费需求，缓解当前供过于求的矛盾，从消费端向生产端传导，改善企业部门的盈利，更重要的是，通过将杠杆由负债较高的居民部门向较低的政府部门转移，可以快速改善居民部门的资产负债表质量，避免整个经济陷入辜朝明所提出的“资产负债表衰退”。
本次政策落地或将分“三步走”
正如我们之前所说，10月12日，财政部部长蓝佛安将在国新办发布会上，介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。
10月末，还会有人大常委会会议。一般来说，重要财政政策都要由国务院提交人大审议，然后才能得以施行。比如去年增发1万亿特别国债，就是10月24日的人大审议通过后，才正式公布执行的。
11月初，美国大选落地，同时，美联储将迎来今年倒数第二个降息窗口，当前FedWatch显示，期货市场已经从预期降息50个基点转向25个基点。届时，美联储降息节奏，以及民主、共和两党中，是偏向理性、务实的民主党，亦或是更为极端、排外的共和党上台，都将对接下来一段时间我国政策力度产生重大影响。如果美联储降息不及预期，亦或是共和党上台，财政政策可能就要“预留退步”。
12月初，中央经济工作会议召开，这是一年中最高级别的经济工作会议，中央将在这次会议上，总结一年来的成绩和经验，部署安排来年的相关工作，从而成为判断当下经济形势和定调第二年宏观经济政策最权威的风向标。
按照政策偏谨慎的特点，明天，财政部大概率会简要介绍部分政策，表明中央稳定增长的决心，同时也安抚市场情绪，避免股市过度悲观、深度回调。
10月末至11月初，这将是决定政策节奏和力度的最为关键节点。此时，新发特别国债已经过人大审议，并且外部不确定性明显减少，假设内外部环境均支持，政策很可能会超出市场预期。
12月初，中央经济工作会议将一锤定音，奠定明年政策基调，届时，财政究竟是要止于“适度加力”，还是更加“积极有为”，都将得到全面解答。
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本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟，封面图来自壹图网。
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编辑：胡伟
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