10月8日，爱尔眼科飙涨19.99%，直接涨停！
相较于9月24日的最低点9.58元/股，爱尔眼科股价巅峰时涨幅达到了99.27%，几乎翻了一倍。截至10月22日，爱尔眼科报收15元/股，依然保留了56.58%的涨幅。
其实，在这轮“快牛”中，不止是爱尔眼科，一切与泛消费有关的股票都经历了狂涨。道理很简单，在经济增速下降时，居民的收入和财富效应不佳，各类不必要支出往往会被延后甚至取消，导致消费股，尤其是其中的可选消费业绩被严重拖累。
但是，一旦上述逻辑被证伪，居民对未来增长预期高度乐观，消费股往往会“近水楼台先得月”，业绩与估值共振形成戴维斯双击，快速向上收复失地。
今天，我们就大致聊聊过去影响爱尔眼科的利空因素是否有在反转？
1
爱尔眼科是国内医疗服务龙头，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医药验光配镜。截至2024年6月，公司在境内拥有311家医院、202家门诊部，在海外布局140家眼科中心及诊所，逐渐形成了覆盖全球的医疗服务网络。
从主营业务上看，爱尔眼科主要有屈光项目、白内障项目、眼前段项目、眼后段服务、视光服务项目和其他项目。据2024年中报数据显示，屈光项目在营收中占比39.51%，视光服务项目占比22.55%，白内障项目占比16.50%。眼前段、眼后段和其他项目各占8.67%、6.85%、5.91%。
具体来看，屈光项目主要涉及近视眼、远视眼的治疗，视光项目主要包括验光、配镜等服务项目，白内障主要涉及到白内障的治疗，发病率与年龄增长密切相关。眼前段、眼后段项目主要是针对在眼前段和眼后段部位发生的疾病进行的手术和治疗。
在过去，爱尔眼科一度保持了20%以上的高速增长。从2019-2023年的5年间，爱尔眼科营业收入涨幅达到了103.87%，差不多翻了1倍，年均复合增长率为19.49%；归母净利润涨幅达到了143.58%，增长还要快于营收，年均复合增长率为24.93%。不过，2024年上半年，爱尔眼科明显跑不动了，营收同比增长下降至2.86%，归母净利润同比增速下降至19.71%，分别较2023年全年下降23.57、13.56个百分点。
同期，公司的资产规模迅速扩大。从2019-2023年的5年间，总资产涨幅达到了153.78%，年均复合增长率为26.22%；其中，商誉涨幅达到了147.65%，年均复合增长率为25.45%。2024年上半年，总资产同比再度增长10.86%，商誉同比增长30.31%。
2
提起爱尔眼科，就不得不说爱尔眼科独特的扩张模式。
与其他公司不同，爱尔眼科主要采用产业并购基金方式扩张。具体来看，主要可以分为以下三个阶段：首先，爱尔眼科会与私募股权投资机构合作设立产业并购基金，在这种情况下，爱尔眼科只要出很少一部分资金，大概10-20%，因此可以充分发挥杠杆效应；其次，爱尔眼科会将自己的品牌和管理模式灌注进去所收购或者设立的眼科医院，争取医院早日运营成熟；最后，医院实现盈利，爱尔眼科就会将医院并入上市公司，其他投资者获利退出。
回顾一下，这种模式确实是好处多多。一方面，虽然爱尔眼科家大业大，但资金实力终究是有限的，通过引入社会资本，可以撬动5-10倍杠杆，无疑大大加快了公司的扩张速度，从而为快速抢占更大的市场份额奠定了基础；另一方面，刚刚收购或设立的眼科医院盈利能力往往很弱，如果贸然并入上市公司的资产负债表，无疑会对公司业绩产生很大的冲击，不利于市场形成稳定的盈利预期。
这种“表外孵化模式”为爱尔眼科在2014年之后的快速扩张奠定了基础，爱尔眼科股价也因此一飞冲天，最高涨到了41.98元，与现在十几块钱出头可谓是不可同日而语。
但正所谓，“成也萧何，败也萧何”，爱尔眼科这套“借鸡生蛋”的把戏在行业下行周期就玩不转了。毕竟，私募股权基金也不是来做慈善的，基金最终都要退出，如果超过合同期限，哪怕新医院还没有实现稳定盈利，爱尔眼科也不得不高价接手，从而在表内形成大量的商誉。
在现行会计准则下，上市公司每年都要对商誉进行减值测试，假如商誉发生减值，上市公司就要计提资产减值损失减少利润。
如果行业和公司业绩还在快速增长，其实可以慢慢消化这些商誉。但如果行业和公司业绩增长承压，商誉发生减值的可能性就会越大，本就趋于放缓甚至下降的净利润愈发不堪重负。
所以，我们很难说过去市场对爱尔眼科的看空没有道理。毕竟，爱尔眼科的业绩增速在下滑，资产质量在恶化。而且，还有一个很朴素的道理，爱尔眼科一定会先收购最好的标的，并率先将盈利质量好的眼科医院并入自己的资产负债表。越往后，寻找或者设立一家具备优良盈利能力的眼科医院就越困难，爱尔眼科被迫将盈利质量不好的眼科医院并入自己资产负债表的可能性也越大，要计提的商誉减值损失也越多。
当“借鸡生蛋”的故事讲不下去之时，爱尔眼科的黄金时光也过去了。
3
曾经的利空因素正在发生逆转。
先说说利润层面，继央行、证监会、金融监管总局三箭齐发后，A股迎来迅猛上涨，极大地提振了居民消费信心。尽管政策出台已经在月末，但9月社零同比回升至3.20%，相较上月加快1.1个百分点，达到5月以来的最高点。居民消费有很大概率已经触底，随着后续政府对居民补贴力度加大，以及房市、股市的企稳回升，收入效应与财富效应有望形成共振，利好消费股业绩，爱尔眼科作为可选消费龙头，预计相对消费大盘会有更强的向上弹性。
其次，正如我们之前所说，爱尔眼科资产中具有大量的商誉，商誉计提减值是利润减少的重要来源。假如爱尔眼科旗下的眼科医院业绩改善，商誉减值的压力就会大大减少，爱尔眼科完全可以以时间换空间，将商誉摊销分布在更长的时间，减少短期内集中计提商誉对利润的冲击。
再来说说估值层面，当前，尽管爱尔眼科经历了一轮大涨，但截至10月22日，从滚动市盈率近5年以来的分位值来看，分位值仅为11.67%，依然具备不小的修复空间。
此外，随着股市由情绪市向理性市转变，资金预计更加偏好两大方向，一是估值相对较低，依然亟待修复的板块；二是业绩有望向上，增长逻辑更加顺畅的板块。
截至10月21日，医疗服务板块滚动市盈率分位数为6.51%，在124个行业中位列117位；从Wind一致预测来看，爱尔眼科2024、2025、2026年营收预计增长12.77%、15.52%、16.01%，呈现出逐渐加快的趋势。
爱尔眼科作为医疗服务龙头，本身估值具备不错的修复空间，预计会在之后的行情中，享受一定的流动性溢价，估值弹性大于板块整体水平。
整体来看，爱尔眼科否极泰来，已经进入“击球区间”。
【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】
本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟，封面图来自壹图网。
（可在“星图金融研究院”公众号后台回复“进群”，扫码添加小助手微信，免费加入星图金融研究院读者交流群，群内每日分享市场观点。）
编辑：胡伟
点击“阅读原文”看更多
↓
