投资是一场长跑，我们需要从书籍中汲取力量。星图金融财顾频道联合星图金融研究院推出“财顾荐书”栏目，每期一位主理人，负责向大家推荐一本经典书籍。
本期主理人为星图金融研究院副院长薛洪言，推荐的书目是《繁荣与停滞：日本经济发展和转型》，作者伊藤隆敏、星岳雄一。
以下为推荐正文，希望大家阅读愉快，有问题也欢迎留言交流：
最近一两年，研究日本开始成为国内经济学爱好者的必修课。人们开始关心日本“衰退的二十年”，关心其成因、过程以及结局，并希望从中吸取经验教训，对中国经济现状和未来有更好地认知和预判。关于日本经济的书籍有很多，理论也各不相同，兼听则明，与其争论哪一本最权威，多读几本，永远是更好的选择。
本期推荐书目为《繁荣与停滞：日本经济发展和转型》，作者伊藤隆敏现任日本东京大学教授，曾在国际货币基金组织、日本财务省（原大藏省）和经济与财政政策委员会任职，他对日本经济的解读自然也值得读一读。
下面聚焦“失去的二十年”，做要点摘录，感兴趣的读者，建议读一读原书。
一、泡沫产生与破灭
1980年代，日本经济整体表现出色。1985年，广场协议签订，日元对美元大幅升值，从1985年2月的260日元/美元升值到1986年夏天的150日元/美元，导致日本出口放缓，且输入通缩。为刺激经济，日本央行选择降息，很快见到效果。1984-1989年，日本GDP增速一直在4%以上，仅1986年是个例外，且通胀处于较低水平。
高增长、低通胀、货币大幅升值，资产价格开始快速膨胀。据书中数据，20世纪80年代后半期，日本房地产和股票价格以每年30%~40%的速度飙升，5年之内累计增长了300%~400%，产生了巨大的投机泡沫。
经济繁荣和资产泡沫最终导致通胀，1989年，日本CPI快速上涨，从年初的1%快速涨至年末的4%左右。为抑制通胀，1989年，日本央行三次上调政策利率，从2.5%增至4.25%，1990年，继续加息，8月提高至6%。1990年3月，为限制地价上涨，日本大藏省为三个产业（房地产开发、建筑业和非银行金融业）的贷款增长率设定上限。过高的资产价格，叠加骤然收紧的政策，日本股价和地价开始自由落体式回落。1990年前9个月，日经225指数较峰值下跌46%。
事后看，日本资产泡沫破灭，日本经济开启了“失去的20年”。但作者在书中透露，面对资产价格大跌，开始时日本各方却普遍持乐观态度——房价下跌符合潜在购房人意愿，股价下跌则是调调更健康。甚至为确保泡沫不再卷土重来，虽然股价、房价崩溃式下跌，日本央行一直到1991年7月才开始降息。当然，一切为时已晚。
1991年11月-1992年7月，日经225指数再次大跌37%，来到16000点附近，较泡沫高点38957点累计下跌59%。更可叹的是，腰斩之后，漫长的熊市才刚刚开始，日经225指数分别于2003年4月降至7604点，于2008年10月降至6995点，之后，日本股市才算真正触底。
资产泡沫破灭对GDP的影响，直至1992年才充分显现。1992年Q4，日本GDP同比下降0.2%，转入负增长，日本也正式步入“失去的二十年”。在之后的二十年里，GDP负增长从几十年一遇变成了常态现象。
二、失去的二十年
1992-2012年间，日本GDP年均实际增长率为0.8%，名义增长率为0%，经济整体陷入通缩，这段时期，便是大家熟悉的“失去的二十年”。
至于原因，存在各种各样的解读，需求侧，有资产负债表衰退、宏观政策接连失误等理论；供给侧，则有人口老龄化、僵化的经济制度、技术进步放缓等解读。在作者看来，“失去的20年”中，日本遭受了需求萎缩和潜在增长率下降的双重打击——前十年，即21世纪之前，主要是需求萎缩的影响；进入21世纪前10年，劳动人口数量下降及老龄化提速，供给问题又开始成为制约日本经济的重要因素。
问题始于1990年资产泡沫破灭，之后，日本监管当局在货币政策、财政政策和金融监管方面犯下了一系列错误，问题变得更加严重。尤其是对银行资本流失和不良资产关注度不够，1997-1998年日本爆发银行业危机，成为日本经济的分水岭。
1996年，日本GDP实际增速为3%，已有走出衰退的迹象，随着银行业危机的爆发，日本经济从泡沫破灭后正常的经济衰退，演变成了长期停滞。
1998-1999年，政府注资暂时缓解了银行业风险，但为避免不良贷款显性化，银行业继续保持对僵尸企业的支持，监管机构对此未做干预，致使金融资源配置效率下降，经济活力不断减弱，陷入通缩。
一直到2002和2003年，日本监管当局才开始强力迫使银行正视僵尸企业问题，大力核销不良贷款，银行业问题对经济的负面影响才告一段落。2004-2007年，日本经济开始缓慢修复。但好景不长，2008年爆发全球金融危机，日本经济复苏戛然而止，再次陷入困境。
虽然金融危机起源于美国，但借由贸易的溢出效应，日本深受其害。2008年至2012年，日本经济陷入严重衰退，复苏缓慢，并且伴随着严重的通缩。2007-2012年，日本名义GDP年均增速-1.4%，CPI年均增长-0.2%。
2012年大选，安倍晋三当选首相，推出了所谓“三支箭”——积极的货币政策、灵活的财政政策和促进增长的结构性改革。之后，日本经济重新走向缓慢复苏。2012-2017年，日本名义GDP年均增速2%，CPI年均增长0.4%，开始从“失去的二十年”困境里走出来。
三、反思与教训
人们研究日本经济“失去的二十年”，目的在于吸取经验教训。
资产泡沫是一切问题的源头，寻找泡沫形成、膨胀的原因，成为反思的第一步。
一些人将泡沫归结为日本央行没有及时提高利率，但作者看来，1986-1988年，日本CPI一直低于1%，此时提高利率可能会导致经济进入衰退，且泡沫往往是破灭后才被发觉，当时日本央行很难以经济衰退为代价，去干预尚不明确的泡沫。
一些人将日本的经济停滞归咎于1985年《广场协议》，作者也不认可。一则是，日元大幅升值后，日本经济实现了高速的经济增长；二则，广场协议与泡沫破灭之间的间隔太长，很难论证二者的因果关系。
至于泡沫破灭后，作者认为，日本当局最大的失误是未能阻止银行业危机的发生。日本银行业危机从1996年开始发酵，1997-1998年达到高峰，余波和影响一直持续到2003年。在此期间，大型金融机构破产，民众不再信任银行和证券公司，资金流动受阻，金融市场冻结，叠加同期东南亚金融危机影响，日本经济出现大幅衰退。
事后看，日本银行业的问题主要体现在三个方面：
一是资本金虚化。当时，日本银行业普遍依赖关联企业股票的未实现资本收益，来满足《巴塞尔协议Ⅰ》关于资本充足率的要求，导致资本金虚化，潜藏巨大风险；同时，还发行大量高收益次级债充作二级资本，付息成本压力大。
资产泡沫破灭后，虚化的资本金归零，日本银行业随即陷入严重的资本短缺困境。而监管当局却以避免恐慌为名，协同银行掩盖资本金短缺问题。寄希望于资产价格回升，相关问题能自行解决，直至希望落空，问题集中爆发。
二是对巨大的不良贷款抱有侥幸心理。资产泡沫破灭后，日本土地价格大幅缩水，以土地为抵押物的贷款出现大面积不良。同样的，日本银行抱有侥幸心理，认为只要经济复苏，土地价格再次上涨，不良贷款就能转危为安，不断拖延和掩盖问题。事与愿违后，不良贷款问题集中爆发。
三是银行自身不谨慎的经营行为。书中提到，在泡沫时期和泡沫破裂初期，许多金融机构出售附带收益保证的高风险产品（有时是高收益，有时保证至少不会损失投资的本金）。泡沫破灭后，很多银行没有正视损失，反而通过将资产和负债转移给子公司来隐瞒损失，结果是损失越拖越大。
面对上述问题，日本监管机构非但没有努力化解，反而抱有侥幸心理，协同银行掩盖问题，寄希望于借助经济复苏和资产价格上涨自动化解风险。事实是，资产价格一跌再跌，风险越积越大。1997-1998年，问题集中爆发，日本大型金融机构接连倒闭，日本经济也从正常的经济衰退，滑落至长期的低迷。
好了，要点就介绍到这里，感兴趣的读者，再去读一读原书吧。
本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言，封面图来自壹图网。
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编辑：胡伟
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