海通宏观 | 稳定汇率：哪些工具？——2025年宏观展望之二

财富 2024-12-21 07:02 上海

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海通宏观 | 梁中华团队

本报告作者：

应镓娴 S0850521080001

贺媛 S0850123030080

梁中华 S0850520120001

·概要 ·

2025年外部不确定因素可能加大，内部经济需要进一步提振，预计人民币汇率仍需要稳定。从基本面来看，国内的稳增长政策预计会积极发力，但仍有一些困难和挑战需要解决。同时外部不确定性或有增大，例如若特朗普关税政策落地，可能会对我国经济修复构成一定扰动，而同时美国通胀压力或上升，美债利率不排除进一步上行，美元指数也可能居高不下，人民币汇率仍需稳定。

不过人民币汇率走势不仅受基本面影响，还取决于央行的态度。那么如果要稳汇率，政策可能会如何应对？中央经济工作会议已经定调，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。如果贬值压力增加，预计央行或将继续致力于确保汇率“在合理均衡水平上基本稳定”。

而且当前央行的外汇管理工具充足，具体包括逆周期因子、离岸流动性管理、外汇储备干预、外汇掉期交易、窗口指导、远期售汇风险准备金率、跨境融资宏观审慎管理、企业及个人用汇制度管理等等。央行的政策工具箱仍较充足、空间较大，在此基础上，货币政策的独立性预计仍可得到保障。汇率走势关键还是看政策上的抉择，如果要稳汇率，政策工具和空间仍较丰富。

风险提示：经济和政策的不确定性因素。

汇率或仍需稳定

12月以来，人民币汇率震荡下行，接近上一轮2023年8月-10月的平台期。背后和美元指数强势、以及对特朗普关税政策的预期变化等因素有关。我们认为，这一轮人民币贬值或更多是美元走强下的“被动贬值”所致，10月以来，持续的“特朗普交易”带动美元指数从9月末的100.8点波动上行至最高时107.5点，使得同期美元兑人民币从7.0贬至7.3关口。相比之下，人民币CFETS一篮子汇率指数保持稳中有升。

站在当前时点展望明年，我们认为，2025年外部不确定因素可能加大，内部经济需要进一步提振，预计人民币汇率仍需要稳定。

从基本面来看，国内的稳增长政策预计会积极发力，但仍有一些困难和挑战需要解决。同时外部不确定性或有增大，例如若特朗普关税政策落地，可能会对我国经济修复构成一定扰动，而同时美国通胀压力或上升，美债利率不排除进一步上行，美元指数也可能偏强，人民币汇率或仍有压力。

不过，人民币汇率走势不仅受基本面影响，还取决于央行的态度。那么如果明年需要稳定人民币汇率，我们的政策可能会如何应对？我们预计，央行大概率将继续努力确保汇率“在合理均衡水平上基本稳定”。而且央行拥有丰富的外汇管理工具箱，在此基础上，货币政策的独立性预计仍将得到保障。

稳汇率：有哪些工具？

2.1

2015-2016年，央行如何稳汇率？

2015-2016年，人民币汇率经历了一轮贬值周期。这轮贬值的背景是2014年中美货币政策周期错位，但直到“811汇改”提高了中间价形成机制的市场化程度，人民币前期积累的贬值压力才得以显著释放。受此影响，从2015年“811汇改”启动到2016年12月，美元兑人民币汇率从6.2提高至6.95，人民币累计贬值幅度达10.6%。2017年后，人民币汇率逐步企稳并快速反弹，到2018年二季度结束了新一轮升值周期。

复盘此轮贬值周期，央行动用了一系列政策工具稳定汇率。具体来看，央行主要采取了哪些措施？

工具一：动用外汇储备直接调控汇率。具体就是在人民币汇率面临贬值压力时，央行直接参与外汇市场，通过卖美元、买人民币调整市场供需关系、缓解贬值压力。商业银行也可以利用其自身持有的外汇来调控汇率。

“811汇改”以后，人民币贬值压力明显上升，央行频繁动用外汇储备维稳汇率。从2015年7月到2016年12月，官方外汇储备从3.65万亿美元降至3.0万亿美元，其中2015年11月到2016年1月，仅三个月外储就减少近3000亿美元。

工具二：收紧离岸市场人民币的流动性，提高做空人民币的成本。离岸做空交易（借入人民币后购汇、并远期结汇偿还）会增加人民币抛售压力。通过收紧离岸流动性、抬高做空成本，可以遏制做空交易，从而缓解离岸和在岸人民币的贬值压力。

在2016年开年第一周人民币汇率快速下跌后，第二周，香港离岸人民币市场拆借利率大幅飙升，接连飙升至创纪录的13.4%、66.8%（11日和12日）。其背后是在港银行回收离岸人民币，部分境内银行加强资本项下的净流出管理，减少短期内人民币集中跨境流出。由此1月8日至13日，离岸美元兑人民币汇率从6.68快速降至6.57，在岸汇率从6.59回调至6.57。与此同时，1月外储下降约1000亿美元。

这轮贬值周期中，央行还采取了多种措施来收紧离岸人民币流动性。2015年11月，央行暂停向离岸银行的人民币账户提供跨境融资，并暂停离岸人民币清算行的境内债券回购交易。2016年1月，央行决定对境外人民币业务参加行在境内代理行存放执行正常存款准备金率，而此前准备金率为0，对应约有1-2千亿的离岸人民币上缴。

工具三：预期管理和引导。外汇市场流动性好、体量较大、参与者也更为广泛，预期变化更容易引发“羊群效应”。因此，在汇改后定价权逐步交给市场的背景下，央行对市场预期的管理和引导变得尤为重要。

2016年初稳汇率时，央行的这两大预期管理工具也发挥了重要作用。在开年人民币中间价连续下跌后，1月8号开始，中间价报价不仅没有继续贬值，反而连续大幅上调，向市场释放了明确的稳汇率信号。同时，1月7号央行官网一日内两次刊文阐述人民币汇率问题，表态称，“一些投机势力试图炒作人民币并从中牟利，其交易行为与实体经济需求无关，不代表真正的市场供求”、“面对这些投机势力，人民银行有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。事实上，自“811汇改”以来，官方多次表态人民币汇率不存在持续贬值的基础，充分展示了政府稳定汇率的决心。

工具四：征收远期售汇风险准备金。2015年8月31号，央行紧急发布通知，要求办理远期售汇业务的银行需向人民银行缴纳外汇风险准备金，准备金率暂定20%，冻结一年，无利息。

远期售汇业务是银行对企业提供的一种汇率避险衍生产品，企业可以通过远期合约提前锁定购汇价格，从而规避汇率风险。征收风险准备金要求银行额外冻结20%的外汇资金，且不计利息。这种成本通常会转移到对客户的售汇价格上，进而提高购汇成本。因此，该工具可以抑制套利投机，并减少部分企业的远期购汇需求。从效果来看，2015年10月，以及此后在2018年8月、2022年9月央行三轮上调风险准备金率，均带动远期售汇签约规模出现快速回落。

工具五：加强跨境资本管理。我国对跨境外汇流出的监管较为严格，这在一定程度上确保了人民币汇率在合理区间内波动。如果不加强资本管理，汇率贬值预期可能加剧资本外流压力，从而进一步加剧汇率波动。为此，自“8·11”汇改以来，央行及外汇管理部门强化了对外汇交易的真实性和合规性管理，严厉打击虚假贸易、地下钱庄等外汇违法行为。2016年1月至10月，共查处外汇违规案件1544起，处行政罚款逾2.88亿元人民币。2016年年底，外汇局还出台了一系列政策，包括规范企业对外投资并购、加强个人购汇信息统计申报，以及强化跨境资金流动真实性审核。

同时，2016年，央行还设立了新的宏观审慎工具，来加强跨境资金流动管理。1）全口径跨境融资宏观审慎管理：2016年5月，外汇管理部门实行全口径跨境融资宏观审慎管理，规定境内金融机构和企业可在给定的上限内自主跨境融资。外债额度与融资主体的资本或净资本挂钩，央行通过调节相关参数影响企业的境外融资。2）境内企业人民币境外放款宏观审慎管理：2016年11月，央行实施境内企业人民币境外放款业务宏观审慎管理，设立可调系数来调节企业境外放款额度及本外币偏好。这些工具旨在降低企业和金融机构的杠杆及汇率风险，而且自2020年以来，也成为央行管理跨境资本流动和稳定汇率的重要手段。

2.2

2018年贸易摩擦下，增加哪些新工具？

2018年，在中美货币政策分化及中美贸易摩擦升级的背景下，人民币汇率再迎来一轮贬值周期。本次贬值周期大约开始于2018年4月12日，美元兑人民币汇率为6.28，到8月15日，上升到6.91，整体人民币贬值幅度近10%，此后央行采取了一系列稳汇率工具，人民币贬值速度大幅放缓，到10月31日跌至6.97，逼近“7.0”关口。

回顾来看，这一轮中，央行较少直接在即期市场抛美元、买人民币，而是继续使用上一轮中的其他许多工具来稳定汇率，包括上调外汇风险准备金率、离岸人民币流动性调控、跨境资本流动管理、预期管理等。而且2018年这一轮周期中，央行的外汇工具箱继续扩充，政策有效性也进一步提升。具体包括：

工具一：引入逆周期因子，中间价更具引导作用。2015年的“811汇改”后，做市商每日参考“上日收盘价+一篮子货币汇率变化”提供中间价报价。而后在2017年5月，人民币汇率贬值依然存在，央行宣布在人民币中间价的定价公式中引入逆周期因子，也就是将中间价报价公式调整为“中间价=上日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，至此央行重新获得对中间价的调整权限。

2018年8月，在贸易摩擦升级阶段，中间价报价行表示，陆续主动调整了“逆周期”系数来对冲贬值方向的顺周期情绪。8月27日，美元兑人民币即期汇率由前一交易日（24日）的6.88快速回落至6.82，该工具短期内对汇率的拉动作用较为明显。两年后，到2020年10月美元兑人民币汇率重新升值回到6.7水平，中间价报价模型中的“逆周期因子”陆续主动淡出使用。

工具二：外汇掉期交易，更“实惠”的管理调控。15/16年贬值周期以后，央行直接动用外汇储备管理即期市场的操作开始慢慢退出，此后更多转向掉期市场的管理。由于不直接动用现有的外汇储备，这种方法相对成本更低。

掉期交易，是即期交易与远期交易的结合。央行的掉期交易操作通常需要商业银行配合进行。比如，当人民币贬值时，央行可以在即期市场上向商业银行出售外汇、买入人民币，同时约定未来以某一价格买入外汇、卖出人民币，并且由商业银行在即期市场抛售美元，支撑人民币汇率。相当于商业银行代替央行在外汇市场买卖外币，而央行则承担最终的风险和成本。

商业银行配合央行进行外汇管理，还会压低美元兑人民币的掉期点（远期和即期价格差额），也有助于稳定人民币汇率的预期。例如，2018年下半年，随着人民币贬值预期升温，央行通过国有大行积极干管理外汇掉期市场，带动掉期点明显回落，甚至转负。

工具三：发行离岸央行票据，常态化调节离岸流动性。2015年10月，央行首次在伦敦发行了50亿元人民币票据。随后的3年内，央行都未再继续发行，直到2018年10月，央行再次选择在中国香港发行央票，至今已逐步建立起香港央行票据发行的常态机制。离岸央行人民币票据作为相对灵活的人民币流动性管理工具，可以在边际上改变离岸人民币市场的供求关系。

2025年：或用哪些工具？

今年人民币对美元汇率持续在7以上波动，本轮人民币汇率走弱可以追溯至2023年初。而梳理过去两年央行的稳汇率操作，“逆周期因子+掉期点干预+离岸央票+预期管理”的组合在发挥着主要作用，和2018年那轮周期比较相似。

去年下半年以来，逆周期因子在稳定汇率方面发挥了显著作用。按照彭博的测算，去年8月到今年7月，逆周期因子的调节幅度大部分时间都保持在较高水平。比如今年3月-7月逆周期因子变量或已平均达到-1200个基点，有效地将美元兑人民币中间价维持在7.1附近。而这一期间，即期汇率与中间价的偏离幅度基本接近每日2%的波动上限（央行规定，每日即期人民币交易价只能在中间价上下2%以内波动）。这也意味着“稳定”中间价限制了即期汇率的波动，成为当时人民币即期汇率始终未跌破7.3关口的主要原因。这也显示出央行在稳定汇率方面的坚定决心。11月以来，随着人民币贬值压力再度升温，逆周期因子或又重新发挥着调节作用。

外汇掉期干预、发行离岸票据操作同样释放了央行汇率调控的信号。1）2023年Q4开始，人民币掉期点持续出现与利率平价均衡点的明显偏离。背后是为了稳定汇率，商业银行通过掉期交易融入美元，并在即期市场抛售，从而增加了美元供给，并压低了美元兑人民币的掉期点。同时，掉期点超出理论值的下跌，进一步吸引了海外资金配置人民币资产，支撑了汇率预期。

2）2023年8月以来，离岸人民币利率中枢抬升、波动明显增大，体现了政策通过提高做空人民币成本来遏制贬值的意图。这一变化部分或源于近两年离岸人民币票据发行明显加量。2022年全年离岸央票发行共1200亿元人民币；2023年则增至1600亿元；2024年截至11月已累计发行2550亿元。

综上，回顾2015年汇改以来我们经历的几轮汇率下行周期，尽管每轮人民币贬值的背景、基本面可能不同，但央行始终展现出坚决维护汇率稳定的态度，并采取积极有效的行动。并且央行的政策工具箱不断丰富，调控手段日益完善。因此，接下来央行的政策工具箱仍较充足、空间较大。

同时，我们认为，在央行历来的汇率管理策略中，主要侧重于防范市场形成单边预期，更加关注汇率变动的斜率，而非“严守”特定关键点位。当然，在接近关键点位时，政策上也会明显增加汇率波动的摩擦力，阻止单边预期的进一步强化。

展望2025年，结合基本面和央行态度，我们预期，上半年在国内稳增长政策发力以及“抢出口”的支撑下，美元兑人民币汇率或在当前位置附近波动。不过也需要关注外部冲击的变化，如果外部冲击加大，不排除人民币汇率压力会有所增加。不过关键还是看政策上的选择，如果要稳定汇率，仍有不少工具可以使用。

风险提示：经济和政策的不确定性因素。

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