海研精品 | 积极财政:发力哪些方向?——2025年宏观展望之一

财富   2024-12-21 07:02   上海  

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本次入选报告:《积极财政:发力哪些方向?——2025年宏观展望之一》、《物业财报“从迷雾走向精深”系列(1)——如何判断分红价值》。


海通宏观

积极财政:发力哪些方向?——2025年宏观展望之一


梁中华  S0850520120001

侯   欢  S0850522080004

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投资要点

回顾2024年,化债是重要的财政基调。但在扩内需方面,财政发力效果也有所显现,增量财政资金通过四类工具扩内需、稳增长:消费品“以旧换新”促消费、“设备更新”支撑制造业投资、“两重”建设和水利防灾托底基建投资,2025年这些工具有望延续。展望2025年,中央财政的举债规模或适度提升,用于发力稳增长,财政支持经济的方向上或从以往的“投资”主导向 “消费”领域边际倾斜。


2025年财政或更加积极,对经济的支持力度或边际提升。从规模看,除了12万亿元的化债计划继续执行外,第一,预算内赤字率或有提升,有望提升至3.5%-4%附近。第二,专项债规模有望边际扩大,预计从2024年的3.9万亿元提升至4.5万亿元附近。第三,特别国债大概率继续发行,预计在1万亿元以上,用于“两新”、“两重”领域,并且大概率额外发行特别国债补充银行体系的资本金。第四,如果明年下半年稳增长仍有压力,不排除财政力度临时提升的可能,比如通过增发国债来稳增长。预计2025年财政赤字+专项债+特别国债规模有望相比2024年增加2万亿元附近。


2025年财政方向上或从以往的“投资”主导向“消费”领域边际倾斜。首先,“以旧换新”政策或在明年将延续和扩大。今年“国补”针对8类家电产品进行补贴,部分城市把扫地机器人、智能投影、智能门锁、智能卫浴等产品也纳入补贴范围,明年部分产品有望在全国范围推广。其次,“设备更新”投资或进一步加码。最后,新一轮超长期特别国债或继续支持“两重”建设,地下管网和城镇老旧小区改造等城市更新项目或是重要方向。此外,防风险仍需财政支持,预计额外增发特别国债用于银行注资,化债、托底地产、补贴弱势群体等或按照今年的财政规划持续推进。


风险提示:海外环境变化,对政策、数据的理解不到位。

正文


回望2024年,化债是重要的财政基调,但在扩内需方面,财政对“两新”、“两重”等领域给与了必要支持,推动内需边际改善。2024年12月,中央经济工作会议提出,2025年的财政政策要“持续用力、更加给力”,“加力扩围实施‘两新’政策”,“更大力度支持‘两重’项目”。我们认为,2025年财政政策或边际加力,具体将如何拉动经济?财政加力支持的方向和空间如何?本篇报告对此进行展望。

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2024年财政扩内需:“两新”和“两重”
2024年狭义财政边际扩张,广义财政相对适度。在防风险的同时,财政在扩内需方面推动消费、投资结构边际改善。从年初的预算目标看,2024年我国预算赤字增加1800亿元,专项债额度追加1000亿元,并且增加1万亿元特别国债。此外,2023年增发的1万亿国债大部分用于2024年。这意味着,预算内的财政政策在边际扩张。不过,值得关注的是,一方面,政府性基金实际支出与预算目标差异较大。另一方面,地方城投净融资行为明显放缓。总体来看,广义财政相对适度。
在高质量发展的框架下,今年财政在防风险方面方向明确:化债、托底地产、补贴弱势群体等。同时,在“两新”、“两重”、水利防灾等扩内需方面,财政发力效果也有所显现。一方面,2024年增发超长期特别国债1万亿元。其中,3000亿元用于大规模设备更新和消费品以旧换新,前者对制造业投资有所支撑,后者推动居民消费改善。其余7000亿元的特别国债围绕国家重大战略实施和重点领域安全能力建设,助推我国标志性工程建设。另一方面,2023年10月,增发国债1万亿元,主要用于灾后恢复重建和提升防灾减灾能力,其中水利领域安排资金额度超过五成。由于这部分资金大部分用于今年,所以对今年的中央项目基建投资起到托底作用。
消费品“以旧换新”政策聚焦汽车、家电、家装等四大领域,财政支持始于4月,力度在7月加码。2024年3月,决策层明确消费品以旧换新目标:力争到2025年,报废汽车回收量较2023年增长50%,废旧家电回收量较2023年增长15%。4月份,财政部明确,2024年汽车以旧换新补贴年度资金总额近112亿元。随后的7月份,决策层提出提高补贴资金规模,统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金,其中1500亿元用于加力支持消费品以旧换新。从财政补贴的分担看,央、地资金比重也从4月的6:4调整为7月的9:1。
根据7月的最新政策,财政对消费品“以旧换新”的支持力度明显提升在汽车领域对消费者购买的新能源乘用车补贴2万元,购买2.0升及以下排量的燃油乘用车补贴1.5万元。相比今年4月政策,这一力度提升约一倍。另外,在4月的换新操作中,可以根据最新政策补齐补贴差额。在家电领域,面向冰箱、洗衣机、电视等8类家电,对消费者购买的2级及以上能效或水效产品,按最终售价的15%给与补贴,对于购买1级及以上能效或水效的产品,追加额外5%补贴。同时,政策明确,对每位消费者每类补贴1件产品,每件不超过2000元。
值得一提的是,2009年,我国曾大规模试点家电“以旧换新”政策,当时按新家电售价的10%给予补贴,并设置补贴上限。今年11月国家发改委表示,本轮“换新”活动中,1级能效产品的销售额占比超过90%,也就说目前20%为主的补贴力度明显强于2009年。

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增量财政资金:拉动多少经济?

2024年,增量财政资金通过四类工具来扩内需、稳增长:消费品“以旧换新”促消费、“设备更新”支撑制造业投资、“两重”建设和水利防灾托底基建。近期中央经济工作会议提出,2025年“加力扩围实施‘两新’政策”,“更大力度支持‘两重’项目”。考虑到这些工具延续,所以有必要考察今年它们如何拉动经济增长。

第一,财政对“以旧换新”的支持力度决定消费改善幅度。今年8月初,以旧换新“国补”资金全部下达到地方。根据商务部披露信息,截至10月16日,1082.6万名消费者购买以旧换新8大类家电产品1564万台,享受139.6亿元中央补贴,带动销售733.6亿元。截至12月6日,2963.8万名消费者购买8大类家电产品4585万台,带动销售2019.7亿元。全国家电以旧换新销售额突破1000亿元用时79天,从1000亿元到2000亿元仅用40天。在汽车领域,截至11月18日、12月9日,全国汽车以旧换新分别突破400万辆、500万辆。

根据增值税发票数据,2024年前11个月,零售业总体收入同比增长4.5%,而电视机等家用视听设备、冰箱等日用家电、家具、卫生洁具这四类零售业的销售收入分别同比增长15.9%、18.7%、16.8%和12.5%。尤其是,在10、11月当月,四类零售业的销售收入增速明显高于前期。


虽然“以旧换新”政策在今年4月份实施,但是相关消费直到大规模财政补贴下达才边际改善。从限额以上单位的商品零售看,在9月、10月当月,汽车类的同比增速分别达到0.4%、3.7%,高于前8个月的-2.4%;家用电器和音像器材类分别同比增长20.5%、39.2%,高于前8个月的2.5%。
根据限额以上单位的商品零售分类,与“以旧换新”政策相关的商品主要以五类为主:汽车类、家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类、建筑及装潢材料类。我们把这五类商品合并为一类,把其他商品归为另一类。结果发现,整体看,今年8个月,限额以上单位的商品零售额同比增长仅2.1%,但在9月、10月的当月同比增速分别达到2.8%、6.8%,其中,以旧换新相关的商品分别拉动1.3个、3.5个百分点,相比前8个月拖累2.24百分点明显改善。
进一步看,家用电器和音像器材类的拉动尤为突出。考虑到限额以上单位的商品零售额占整体社零的比重约35%,所以以旧换新相关的商品在9月、10月份对社零增速的拉动分别约0.4个、1.2个百分点。值得一提的是,非换新相关的商品对整体消费的拉动并未减弱,这也一定程度体现出,“以旧换新”政策并未出现挤出效应。此外,我们推测该政策在11月、12月对相关消费的促进作用或更明显。
居民消费结构性边际改善,也可能源于假期促销等因素,那么受财政政策的净影响有多大?鉴于此,我们基于历史同期的环比增速,测算今年9月、10月份各类商品的潜在零售额,然后同实际情况对比。如果按照潜在规模,今年9月、10月份,“以旧换新”政策相关的商品对限额以上单位商品的零售额均拖累0.9个百分点。进一步,我们把零售额的潜在值和实际值的差异视为政策的影响,同时结合之前的财政补贴规模估算,本轮消费品换新政策的财政乘数达到1.6。
第二,“设备更新”政策聚焦工业、农业、建筑等7大领域,财政和货币政策协同发力促投资。从政策方向看,根据2024年4月的《推动工业领域设备更新实施方案》要求,设备更新政策聚焦石化化工、钢铁、有色金属、建材等27个重点行业,针对先进设备更新、数字化转型、绿色装备推广、本质安全水平提升等相关的技术改造和设备更新项目。从政策支持看,在货币方面,今年4月份,央行设立技术改造和设备更新项目再贷款,额度4000亿元。在财政方面,今年7月份,确定约1500亿元超长期特别国债资金被安排到设备更新等项目。
回看政策对扩投资的效果,一方面,在投资构成上,今年前10个月,固定资产投资同比增长3.4%,其中设备工器具购置投资同比增长16.1%,对全部投资增长拉动约2.1个百分点,贡献率达到63.3%。另一方面,在建设性质上,今年前4个月、前10个月,扩建投资累计同比增速分别达到21.2%、37.3%,远高于过去几年的增长中枢。进一步看,设备工器具购置的整体投资增速回升,但是房地产领域的这一分项明显回落,一定程度反映政策的针对性效果。另外,根据增值税发票数据,2024年前11个月,全国企业总体采购金额同比增速1.9%,其中采购机械设备金额同比增速6.1%。对于采购机械设备,在工业企业中,制造业、公用事业分别同比增长5.2%和5.5%;在服务业中,租赁商务、信息技术、科研技术等服务业分别同比增长10.4%、16.6%和19.6%。
接下来,我们考察政策的净影响。考虑到过去两年,扩建投资、设备工器具购置投资增速较为平稳,我们分别以2023年的增速计算二者的潜在增长,并与实际情况比较。结果发现,如果按照潜在规模,今年前10个月,设备工器具购置对固定资产投资的拉动仅为0.9个百分点,低于实际的2.1个百分点。我们把设备工器具购置投资的实际值与潜在值的差作为政策效果,考虑到再贷款政策财政贴息等因素,那么乘数或在1.5-2.5左右。需要提醒的是,这种测算的财政乘数可能有所高估。究其原因,一方面,随着扩建投资增速飙升,新建和改建投资增速转负。相似地,设备工器具购置投资高增的同时,其他项目投资回落。我们推测,扩建投资、设备工器具购置投资对其他类别的投资有一定的挤出效应。另一方面,货币政策也对相关投资有所推动。
第三,今年超长期特别国债对基建有所支撑。在今年增发的1万亿元超长期特别国债中,7000亿元用于“两重”建设,统筹推进“硬投资”和“软建设”。在“硬投资”方面,优先选取跨区域、跨流域重大标志性工程。根据国家发改委披露,“两重”建设重点支持了长江沿线铁路、干线公路、机场建设,西部陆海新通道建设,东北黑土地高标准农田建设,“三北”工程建设,农业转移人口市民化公共服务体系建设,高等教育提质升级等领域建设。
从支持领域来看,2024年“两重”建设主要支持8大方向、17个具体投向。其中,8大方向主要是粮食安全、能源安全、产业链供应链安全、交通物流重大基础设施等。17个具体投向涵盖了科技研发,绿色智能数字基础设施等相关的项目;也包括了农村转移人口市民化配套的就业、教育、医疗、住房、养老等公共保障体系;还有高标准农田建设,城市地下隐患管线维修等。
从发行安排看,30年、20年、50年期超长期特别国债先后从5月17日启动,到11月中旬陆续发行。今年前三季度,超长期特别国债累计发行7520亿元,随后“两重”建设加快推进。1-10月份,基础设施投资同比增长4.3%,增速比前三季度加快0.2个百分点,比全部投资高0.9个百分点。今年前10个月,航空、铁路运输业投资分别增长19.2%、14.5%。
第四,去年增发的万亿国债托底今年的基建投资。在去年10月增发的1万亿元国债中,水利领域安排资金额度超过五成。今年前10个月,水利管理业投资增长37.9%,增速处于往年较高水平,且高于整体固定资产投资29.6个百分点。

3

明年财政发力:方向和空间在哪儿?

整体来看,未来我国财政政策或进一步加码,中央财政的举债空间和赤字提升空间或将打开,用于适度发力稳增长。2024年12月,中央经济工作会议提出,2025年的财政政策要“持续用力、更加给力”。但需要提醒的是,我们要对政策有合理预期,也就说稳增长基于高质量的发展框架下,不再沿用过去强刺激的路子。

在此基础上,我们对于2025年的财政工作进行展望:除了12万亿元的化债计划继续执行外,第一,预算内赤字率或有提升,有望提升至3.5%-4%附近。第二,专项债规模有望边际扩大,预计从2024年的3.9万亿元提升至4.5万亿元附近。第三,特别国债大概率继续发行,预计在1万亿元以上,用于“两新”、“两重”领域,并且大概率额外发行特别国债用于补充银行体系的资本金。第四,如果明年下半年稳增长仍有压力,不排除财政力度临时提升的可能,比如通过增发国债来稳增长。预计2025年财政赤字+专项债+特别国债规模有望相比2024年增加2万亿元附近。

关于通过财政扩内需的方向,或从以往的“投资”主导向 “消费”领域边际倾斜。2024年12月,中央经济工作会议提出,2025年“增加发行超长期特别国债”,“持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施”。近期,湖北、四川等地相继开启了2025国补政策活动的商家报名。所以,有必要展望今年的工具如何在明年延续推进。

第一,“以旧换新”政策或在明年扩围在规模方面,我们推测,如果明年消费品“以旧换新”补贴延续1500亿元,对社零增速的拉动或在0.45-0.6个百分点。如果补贴规模扩大到3000亿元,对社零增速的拉动或在0.9-1.2个百分点。在方向方面,以旧换新的品类或将拓展。今年,“国补”针对8类家电进行补贴,但是地方层面有所优化。以上海为例,纳入补贴的产品还包括:家电中的干衣机、蒸烤箱、打印机,家装中的地板、智能坐便器,家具中的床垫、沙发,适老化产品中的护理功能床、助起沙发,康复辅具中的助听器、电动轮椅等。我们推测,部分产品的地方换新政策有望在全国范围推广。

第二,“设备更新”投资或进一步加码。2023年,我国工业、农业等重点领域设备投资规模约4.9万亿元。根据2024年工信部发布的《推动工业领域设备更新实施方案》,到2027年,工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上。当前的设备更新政策聚焦重点领域,我们预计明年或在其他领域扩展并加快落实。

第三,新一轮超长期特别国债或继续支持“两重”建设。由于“两重”建设涉及资金规模大、覆盖面广、综合性强,是一项复杂的系统性工程,所以财政对“两重”建设将会长期支持。今年四季度,国家发改委表示,提前下达明年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单,重点支持城市燃气、排水等地下管网和城镇老旧小区改造等城市更新项目。由于“两重”建设重点聚焦加快实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等重点任务,虽然当前项目主要聚焦投资领域,但是未来有望向民生领域适度倾斜。

第四,防范化解重点领域风险仍是财政的重要方向。我们预计额外增发特别国债用于银行注资,确保银行稳健经营。此外,化债、托底地产、补贴弱势群体等或按照今年的财政规划持续推进。

 风险提示:海外环境变化,对政策、数据的理解不到位。


本文选自海通证券研究所研究报告:海研精品 | 积极财政:发力哪些方向?——2025年宏观展望之一

对外发布时间:2024年12月17日

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