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海通宏观 | 梁中华团队
本报告作者：
梁中华 S0850520120001
侯 欢 S0850522080004
· 投资要点 ·
回顾2024年，化债是重要的财政基调。但在扩内需方面，财政发力效果也有所显现，增量财政资金通过四类工具扩内需、稳增长：消费品“以旧换新”促消费、“设备更新”支撑制造业投资、“两重”建设和水利防灾托底基建投资，2025年这些工具有望延续。展望2025年，中央财政的举债规模或适度提升，用于发力稳增长，财政支持经济的方向上或从以往的“投资”主导向 “消费”领域边际倾斜。
2025年财政或更加积极，对经济的支持力度或边际提升。从规模看，除了12万亿元的化债计划继续执行外，第一，预算内赤字率或有提升，有望提升至3.5%-4%附近。第二，专项债规模有望边际扩大，预计从2024年的3.9万亿元提升至4.5万亿元附近。第三，特别国债大概率继续发行，预计在1万亿元以上，用于“两新”、“两重”领域，并且大概率额外发行特别国债补充银行体系的资本金。第四，如果明年下半年稳增长仍有压力，不排除财政力度临时提升的可能，比如通过增发国债来稳增长。预计2025年财政赤字+专项债+特别国债规模有望相比2024年增加2万亿元附近。
2025年财政方向上或从以往的“投资”主导向“消费”领域边际倾斜。首先，“以旧换新”政策或在明年将延续和扩大。今年“国补”针对8类家电产品进行补贴，部分城市把扫地机器人、智能投影、智能门锁、智能卫浴等产品也纳入补贴范围，明年部分产品有望在全国范围推广。其次，“设备更新”投资或进一步加码。最后，新一轮超长期特别国债或继续支持“两重”建设，地下管网和城镇老旧小区改造等城市更新项目或是重要方向。此外，防风险仍需财政支持，预计额外增发特别国债用于银行注资，化债、托底地产、补贴弱势群体等或按照今年的财政规划持续推进。
风险提示：海外环境变化，对政策、数据的理解不到位。
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增量财政资金：拉动多少经济？
2024年，增量财政资金通过四类工具来扩内需、稳增长：消费品“以旧换新”促消费、“设备更新”支撑制造业投资、“两重”建设和水利防灾托底基建。近期中央经济工作会议提出，2025年“加力扩围实施‘两新’政策”，“更大力度支持‘两重’项目”。考虑到这些工具延续，所以有必要考察今年它们如何拉动经济增长。
第一，财政对“以旧换新”的支持力度决定消费改善幅度。今年8月初，以旧换新“国补”资金全部下达到地方。根据商务部披露信息，截至10月16日，1082.6万名消费者购买以旧换新8大类家电产品1564万台，享受139.6亿元中央补贴，带动销售733.6亿元。截至12月6日，2963.8万名消费者购买8大类家电产品4585万台，带动销售2019.7亿元。全国家电以旧换新销售额突破1000亿元用时79天，从1000亿元到2000亿元仅用40天。在汽车领域，截至11月18日、12月9日，全国汽车以旧换新分别突破400万辆、500万辆。
根据增值税发票数据，2024年前11个月，零售业总体收入同比增长4.5%，而电视机等家用视听设备、冰箱等日用家电、家具、卫生洁具这四类零售业的销售收入分别同比增长15.9%、18.7%、16.8%和12.5%。尤其是，在10、11月当月，四类零售业的销售收入增速明显高于前期。
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整体来看，未来我国财政政策或进一步加码，中央财政的举债空间和赤字提升空间或将打开，用于适度发力稳增长。2024年12月，中央经济工作会议提出，2025年的财政政策要“持续用力、更加给力”。但需要提醒的是，我们要对政策有合理预期，也就说稳增长基于高质量的发展框架下，不再沿用过去强刺激的路子。
在此基础上，我们对于2025年的财政工作进行展望：除了12万亿元的化债计划继续执行外，第一，预算内赤字率或有提升，有望提升至3.5%-4%附近。第二，专项债规模有望边际扩大，预计从2024年的3.9万亿元提升至4.5万亿元附近。第三，特别国债大概率继续发行，预计在1万亿元以上，用于“两新”、“两重”领域，并且大概率额外发行特别国债用于补充银行体系的资本金。第四，如果明年下半年稳增长仍有压力，不排除财政力度临时提升的可能，比如通过增发国债来稳增长。预计2025年财政赤字+专项债+特别国债规模有望相比2024年增加2万亿元附近。
关于通过财政扩内需的方向，或从以往的“投资”主导向 “消费”领域边际倾斜。2024年12月，中央经济工作会议提出，2025年“增加发行超长期特别国债”，“持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施”。近期，湖北、四川等地相继开启了2025国补政策活动的商家报名。所以，有必要展望今年的工具如何在明年延续推进。
第一，“以旧换新”政策或在明年扩围。在规模方面，我们推测，如果明年消费品“以旧换新”补贴延续1500亿元，对社零增速的拉动或在0.45-0.6个百分点。如果补贴规模扩大到3000亿元，对社零增速的拉动或在0.9-1.2个百分点。在方向方面，以旧换新的品类或将拓展。今年，“国补”针对8类家电进行补贴，但是地方层面有所优化。以上海为例，纳入补贴的产品还包括：家电中的干衣机、蒸烤箱、打印机，家装中的地板、智能坐便器，家具中的床垫、沙发，适老化产品中的护理功能床、助起沙发，康复辅具中的助听器、电动轮椅等。我们推测，部分产品的地方换新政策有望在全国范围推广。
第二，“设备更新”投资或进一步加码。2023年，我国工业、农业等重点领域设备投资规模约4.9万亿元。根据2024年工信部发布的《推动工业领域设备更新实施方案》，到2027年，工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上。当前的设备更新政策聚焦重点领域，我们预计明年或在其他领域扩展并加快落实。
第三，新一轮超长期特别国债或继续支持“两重”建设。由于“两重”建设涉及资金规模大、覆盖面广、综合性强，是一项复杂的系统性工程，所以财政对“两重”建设将会长期支持。今年四季度，国家发改委表示，提前下达明年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单，重点支持城市燃气、排水等地下管网和城镇老旧小区改造等城市更新项目。由于“两重”建设重点聚焦加快实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等重点任务，虽然当前项目主要聚焦投资领域，但是未来有望向民生领域适度倾斜。
第四，防范化解重点领域风险仍是财政的重要方向。我们预计额外增发特别国债用于银行注资，确保银行稳健经营。此外，化债、托底地产、补贴弱势群体等或按照今年的财政规划持续推进。
风险提示：海外环境变化，对政策、数据的理解不到位。
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专题报告（点击链接可查看原文）：
宏观的“变”与“不变”——中央经济工作会议解读（海通宏观 梁中华、王宇晴）
定调“积极”：暖风继续！——2024年12月政治局会议解读（海通宏观 梁中华、王宇晴）
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