海通金工 | 主动vs被动投资探析之美国篇

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在全球投资环境日益复杂的背景下，基金投资作为一种重要的资产配置方式，逐渐受到越来越多投资者的关注。其中，主动基金与被动基金之间表现的差异在近年逐渐成为了投资者探讨的热点话题。主动基金凭借基金经理的专业判断力，追求超越市场的收益；而被动基金则通过复制市场指数，力求实现与市场同步的回报。本文将从投资风格、宏观环境等多个角度出发，深入分析国内外主动与被动基金的表现差异，探讨影响这些差异的关键因素。

1. 海外市场：美股主被动基金收益差异分析

根据ICI 2024年10月最新统计，在美国市场的被动型权益类基金（含ETF，下同）的规模已经达到11.0万亿美元，占权益类基金的60.2%；相较于1993年，规模扩大约500倍。可以看到，随着美国市场的不断成熟化，指数基金逐渐成为了当地投资者最为青睐的产品之一。

从资金流向来看，2014年至2023年，美国被动型权益类基金净流入约 2.5 万亿美元资金，远超其他类别产品。

为了更好的理解美国投资者对被动型权益类基金的偏好，我们在本节将着重分析美国市场自1994-2023年主被动基金的收益表现。

1.1   主动基金分年度超额收益表现（相对业绩基准）

首先，我们统计了在考察区间内，两类基金相对于其业绩基准的超额收益。如下图所示，在统计的30年期间，主动管理类基金年度超额收益均值为正的次数仅有13次，概率为43.33%，且大多数出现在2011年之前（共10次）。近年来，除了2013、2017和2020年外，平均超额收益均为负值；2011-2023年，主动管理类基金平均超额收益为-0.86%。

为了降低极端值的影响，我们进一步统计了主动型基金年度超额收益的中位数。结果显示，在统计的30年期间，超额收益为正的次数仅有8次，其中大部分（6次）发生在2011年之前。近年来，仅在2013年和2017年出现了2次超额收益为正的情况。

从胜率的角度来看，在统计区间内，仅有8年中超过一半的主动管理基金实现了超额收益。在这8年中，除了2000年（67%）之外，其余年份的超额收益比例均未超过60%。

我们认为，美国市场中，主动型基金实现超额收益的难度极大，并且随着市场的发展，这一难度还在不断增加。

1.2   主动基金分年度超额收益表现（相对业绩基准）

主动vs被动超额：被动超额稳定为微负；主动超额近年来在[0,-2%]小幅震荡

进一步对比主动管理型基金和指数型基金历年来超额收益中位数，如下图所示。由于其产品特性，被动型基金较难取得超额收益（相对于其跟踪指数），但其表现基本与指数一致，基本不会出现大幅跑输指数的情况，超额收益趋势明显更为稳定。

主动vs标普500：主动战胜标普500的难度，近10余年显著提升

为了更好的对比主被动基金相较于市场整体的表现，我们将标普500指数的年收益率作为基准，分别计算主被动基金历年来收益中位数跑赢/输标普500的情况：

在统计区间，主动管理类基金相对于标普500的年度超额收益均值为-0.5%，共有15次跑赢，胜率为50%；超额收益最高为8.9%（2009年），最低为-14.0%（1998年）；当产品跑赢标普500时，平均超额收益达到3.6%；跑输时，超额收益为-4.6%。2008年之前，主动基金的收益中位数与标普500没有趋势性规律，主动基金池与标普500超额收益在较大区间内震荡；2009年之后，主动基金池相对于标普500，超额收益呈现一定的下降趋势。这与前文中结论一致，近10余年时间，主动基金无论相对自身的业绩基准，还是相对标普500，超额收益获取难度有所提升。

被动vs标普500：被动基金池早期稳定战胜标普500，近10余年跑赢标普500难度同样提升

指数型基金的年度超额收益均值为0.8%，共有22次跑赢，胜率为73.3%；超额收益最高为7.0%（2009年），最低为-7.2%（2023年）；当产品跑赢标普500时，平均超额收益达到2.5%；跑输时，超额收益为-3.8%。整体来看，指数型基金战胜市场的概率更高，表现更为稳定；但主动管理型基金在跑赢市场时，能取得更多的超额收益。

长期持有，主动vs被动绝对收益差异不大，被动产品略有优势

从绝对收益的角度出发，我们分别将主被动型基金历年的中位数看作两个投资组合，比较两者滚动三年的累积收益，如下图所示（图中1996年表示1994-1996的累积收益，其余年份同）：

区间内，主动管理型基金累积三年的平均收益为29.0%，除受到2001 – 2002和2008年股灾影响的5个时间段外，其余时间段均取得正收益；指数型基金平均收益为34.4%，在上述年间，共有6个时间段受到影响，出现负收益。从超额收益角度来看，主动管理型基金相对于指数型基金的平均超额收益为-5.5%，仅在7个时间段中跑赢，胜率为25%。我们认为，从长期持有的角度来看，美股市场指数型基金的表现要优于主动管理型基金，但近年来跑赢的幅度并不明显。

前期主动产品不稳定的超额，后期市场强势的宽基行情，可能是形成被动产品快速发展的原因

我们可以将市场分为2个阶段来理解主被动产品的表现。1）2009年之前，从超额收益趋势来看，主动产品无论相对业绩基准，还是相对标普500，都没有呈现稳定且突出的超额收益。被动产品池2009年以前稳定跑赢标普500，说明资产管理公司在布局被动产品时选到了较强的beta方向。对于投资人而言，主动产品在当时相对被动产品没有显著的优越性，选择比较容易跟踪指数涨幅的被动产品，是简单有效的投资方式。2）2009年后，指数进入较为长期的上涨行情。标普500仅在4个年度出现下跌，获取正收益的概率高达71.4%，平均年度收益高达11.9%。在这个阶段，我们不难发现，无论是被动还是主动基金池，获取相对标普500稳定超额的难度都在抬升。这主要是由于，标普500龙头集中效应突出，前10大股票市值占成分股比例高达40%。这样龙头集中，且龙头推动指数强势上涨的局面，造就了通过其他选股方式很难战胜指数的困境。我们观察到前文中的资金流入情况，也说明了在这种趋势之下，投资人选择了能够追踪指数收益的被动投资方式。

2. 海外市场：SmartBeta收益表现较强

尽管被动产品整体池子相对标普500自2010年之后的战胜难度在提升，但是其中不少SmartBeta产品具有优异的业绩表现。

SmartBeta产品19/30次跑赢标普500

截至2023年年底，美国指数型基金的规模约为11.0万亿，其中，SmartBeta类型的产品规模约为2.6万亿，占比23.6%。我们统计了SmartBeta在上文所述区间中的年度收益，如下图所示：

SmartBeta基金相对于标普500的年度超额收益均值为1.2%，高于指数型基金整体（0.8%）。统计区间内共有19次跑赢，与指数型基金较为接近；超额收益最高为16.2%（2000年），最低为-12.0%（1998年）；当产品跑赢标普500时，平均超额收益达到4.2%；跑输时，超额收益为-4.1%。比较来看，SmartBeta基金的收益稳定性和指数型基金整体基本一致，但获取超额收益的能力更强，在跑赢市场时收益甚至要高于主动管理型基金。

成长型SmartBeta跑赢标普500的胜率高达70%

我们根据SmartBeta产品名称中的关键词，按照美股市场较为热门的SmartBeta因子，将其分为“红利”（Dividend）、“成长”（Growth）和“其他”三种类型，分别考察每一类因子相当于标普500的超额收益。区间内，红利、成长和其他类因子的平均年度超额收益分别为-0.8%、3.0%和0.9%，胜率为35.0%、70.0%和53.3%。不难看出。成长类因子的表现极为突出，年度超额收益远超同类产品，且收益表现稳定。我们认为，美国市场的SmartBeta产品确实体现了较强的beta挑选能力，为投资人提供了更为丰富的被动产品投资工具，而其优异的业绩表现，也可能受到更多投资人的青睐。

成长风格中，SmartBeta相对主动产品更具有业绩优势

我们采用同样的逻辑，提取出主动管理型产品名称中带有“成长”（Growth）的基金，考察主动管理成长类基金和SmartBeta成长类基金表现的差异。区间内，主动管理型成长类基金的平均年度收益为10.3%，收益最高为35.6%（2009年），最低为-41.3%（2008年）；SmartBeta成长类基金的平均年度收益为12.7%，收益最高为42.2%（1998年），最低为-39.1%（2008年）；主动成长类基金跑赢SmartBeta成长类基金的概率仅为30%，平均超额收益为-2.4%。可以看到，SmartBeta成长类基金的表现无论是从上行捕获还是下行规避角度来看，都要显著优于主动管理成长类基金。

成长风格是主动基金经理具有一定能力圈的风格股票池，因为成长的趋势需要进行更多判断与分析，并且行业与企业的成长速度可能不断发生变化，这与红利、价值类风格的稳定特征有较大差异。而美国市场中，成长型SmartBeta产品给投资人提供了成长型主动产品之外一个很好的选择，这在很大程度上分掉了主动成长投资的蛋糕。我们认为，超额表现与资金流向，由此可能逐渐形成正/负循环。

3. 总结

从美股市场1994-2023年的数据分析可以看出，主被动基金之间的业绩表现有所差异。在这30年间，主动管理型基金收益超额收益中位数（相对于其业绩基准）为正的年度仅有8次，且主要集中在2011年之前。我们认为，随着市场的发展，主动型基金在美股市场实现超额收益的难度极大；相比之下，被动型基金虽然较难取得显著超额收益，但其表现更为稳定，基本与跟踪指数保持一致。

相较于标普500指数，2008年之前，主动基金的收益中位数与标普500没有趋势性规律，主动基金池与标普500超额收益在较大区间内震荡；2009年之后，主动基金池相对于标普500，超额收益呈现一定的下降趋势；指数型基金战胜市场的概率更高，表现更为稳定；但主动管理型基金在跑赢市场时，能取得更多的超额收益。

2009年后，标普500指数进入较为长期的上涨行情。指数仅在4个年度出现下跌，获取正收益的概率高达71.4%，平均年度收益高达11.9%。在这个阶段，我们不难发现，无论是被动还是主动基金池，获取相对标普500稳定超额的难度都在抬升。这主要是由于，标普500龙头集中效应突出，前10大股票市值占成分股比例高达40%。这样龙头集中，且龙头推动指数强势上涨的局面，造就了通过其他选股方式很难战胜指数的困境。我们观察到前文中的资金流入情况，也说明了在这种趋势之下，投资人选择了能够追踪指数收益的被动投资方式。

值得注意的是，作为被动基金的一个重要分支，SmartBeta基金展现出了独特的优势。这类基金相对标普500的年度超额收益均值达到1.2%，在30年间有19次跑赢大盘。特别是成长型SmartBeta基金表现突出，对标普500的胜率高达70%，平均年度超额收益达到3.0%，展现出较强的投资价值；与主动管理成长类基金相比，成长型SmartBeta基金在考察区间跑赢的概率为70%，平均超额收益达到2.4%。可以看到，SmartBeta成长类基金的表现无论是从上行捕获还是下行规避角度来看，都要显著优于主动管理成长类基金。我们认为，成长风格是主动基金经理具有一定能力圈的风格股票池。而美国市场中，成长型SmartBeta产品给投资人提供了成长型主动产品之外的一个选择，这在一定程度上分掉了主动成长投资的蛋糕。我们认为，超额表现与资金流向，由此可能逐渐形成正/负循环。

综上所述，美股市场呈现出被动基金表现优于主动管理型基金的趋势，我们认为，这主要得益于SmartBeta产品、成长型指数、宽基指数的强劲表现。主动型产品在某些市场环境中能够贡献超额收益，历史规律在早期的上涨环境中呈现出较强的弹性。但由于近10余年来，宽基指数的强势上涨趋势，以及龙头股的集中性，导致主动产品战胜宽基的难度提升。展望未来，如果宽基的上涨趋势出现变化，或者个股集中度呈现分化，对于主动投资而言可能更利于发挥优势。

4. 风险提示

市场系统性风险、资产流动性风险、政策变动风险。本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议。

本文选自海通证券研究所研究报告：海通金工 | 主动vs被动投资探析之美国篇

对外发布时间：2024年12月16日