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郑子勋
海通固收首席分析师
S0850520080001
债市展望：赔率者进，胜率者待
利率债策略：短期债市的快速下行依旧令投资者措手不及，是等待回踩，还是“不与趋势作对”？我们用10年期国债收益率的历史数据做了一次统计分析：1）收益率维度，如果能持有一个月，投资者应该拥抱趋势，未来期望收益与当周收益完全正相关；但如果只能持有一周，像上周这样利率大幅下行后，未来一周的期望收益为负。2）胜率角度，各持有期下胜率与当周行情变动的关系呈现M型，即行情变动不大时胜率在50%附近，行情有些波动时胜率明显上升，但行情大幅波动时胜率再度明显下降，尤其持有1-2周的胜率下降到45%以下。因此我们认为，根据历史数据，如果投资者追求胜率，那短期应该等行情冷静一段时间；但如果追求赔率且调仓周期大于一周，那可以继续跟随趋势。
信用债策略：重要会议落地不改市场趋势，12月机构抢跑行情继续，利率债表现强势，信用债收益率跟随下行但涨幅弱于利率债，信用利差被动走扩；短端信用下沉仍然在继续，中低评级品种表现占优，另外从成交和期限利差变化来看，久期行情开启，信用债行情轮动较为明确。在化债逻辑驱动下，信用债供给受限，同时伴随着非标、高息贷款等被偿还置换，相关机构的配置需求较强，明年整体信用债资产荒或延续，驱动市场年末抢跑配置票息资产，年内信用债或仍有补涨空间，可适度拉久期至3-5年增厚收益。城投债方面，考虑到化债时间安排，3年内标债安全性较高，可关注3-4Y隐含评级AA(2)品种、2-3Y隐含评级AA-品种。产业债方面，票息空间仍小于城投债，关注化债链条上下游行业修复机会，例如建筑、交运、公用事业等板块。二永债在年末的“抢跑”行情中或仍有补涨空间，关注中长久期品种逢高配置机会，以及在注重组合流动性的基础上适当参与波段交易。
可转债策略：10月以来转债指数较难跑赢，一方面由于权益市场偏指数行情，主动基金表现相对较弱，另一个重要因素是低价券表现超预期强。前期因为信用风险等因素，部分机构可能卖出或出库一些低价券。随着明年新能源比如光伏等行业基本面可能底部会有改善，并且大盘偏龙头的标的除金融行业外，多为新能源行业，这类标的重新逐渐进入机构视野。上周拉估值较多的是电力设备标的，而虽然权益市场内需行业比如商贸、纺服、食品饮料等表现靠前，但转债可能由于主流标的较少，表现相对较弱。目前转债百元溢价率继续修复，但尚未到达21年以来均值水平，重要会议已经落地，宏观政策积极的大方向是确定性，短期关注岁末年初的跨年行情，以及低价券的修复进展。
基本面：1）12月以来中观高频数据显示：30城商品房成交面积月均值环比提升，出口CCFI综合指数和SCFI综合指数同比环比均升；汽车销量依然表现偏强。而钢材产量、沿海八省日耗煤量同比降幅走阔，行业开工率边际走弱。此外，基建高频数据表现偏弱。2）物价方面：预计12月CPI同比或温和抬升，PPI同比降幅或继续收窄。
利率债市场回顾：1）资金利率：上周央行净回笼资金1844亿元，资金利率上行，票据利率上行。2）一级发行：利率债净供给减少，存单量升价跌。3）二级市场：“适度宽松”货币政策基调催化债市多头情绪，债市强势上涨。12/9-12/13，1Y/10Y/30Y国债利率分别下行19BP/下行18BP/下行15BP。
信用债市场回顾：1）一级发行：上周主要信用债品种净融资增加。2）二级市场：交投减少，收益率下行，利差上行。3）上周无评级调整，新增违约债券1只。
可转债市场回顾：1）转债指数上涨，成交量下跌9.39%，同期主要股指下跌。2）从板块来看，板块全部上涨。3）估值上升，百元溢价率上升至22.81%，纯债YTM均值下降。
风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、股市波动、价格和溢价率调整风险、转债强赎风险、数据统计存在遗漏或偏差。
本摘要选自海通证券研究所研究报告：海通固收 | 赔率者进，胜率者待——债市快速下行后的历史统计规律
对外发布时间：2024年12月15日
