海通宏观 | 政府借钱，企业还债——11月金融数据点评

财富 2024-12-15 07:01 上海

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本报告作者：

应镓娴 S0850521080001

贺媛 S0850123030080

梁中华 S0850520120001

·概要 ·

11月社融同比增速在连续3个月回落后与10月持平，主要得益于政府债和企业债的拉动，而信贷表现较历史同期偏弱。从结构上看，在地方化债加码的背景下，政府债融资同比多增，但地方城投平台隐债中的部分贷款被置换出来，影响了企业信贷的存量。同时，受地产增量政策影响，房地产销售持续改善，对居民中长期贷款形成一定支撑。9月下旬以来一揽子增量政策的影响有所显现。

近日，12月政治局会议和中央经济工作会议落幕，会议均定调积极，强调将实施“更加积极有为的宏观政策”，我们认为，财政政策有望边际加码，货币政策会实现渐进式的降息。从过去经验来看，融资指标是我国经济的领先指标。往后看，融资增速的变化将是我们观察经济回升情况、政策发力效果的关键。

风险提示：政策力度不及预期、房地产走势的不确定性。

12月13日，央行公布2024年1-11月社会融资规模增量累计为29.4万亿元，比上年同期少4.24万亿元；社融存量同比持平至7.8%。1-11月人民币贷款增加17.1万亿元，推算得到11月人民币贷款新增5800亿元，同比少增5100亿元。我们解读如下：

社融增速持平

政府债和企业债为主要支撑。根据1-11月数据推算，11月新增社融2.34万亿元，同比少增1197亿元，降幅较前两月收窄，社融存量增速与前一月持平，为7.8%，结束了此前连续3个月的回落。

11月政府债净融资1.3万亿元，同比多增1589亿元，继续支撑社融。11月地方政府专项债基本发行完毕，且随着“6+2+2”的化债方案逐步落地，用于置换隐性债务的特殊再融资专项债发行大幅提升，11月发行规模约1.3万亿。此外，在去年同期基数并不低的情况下，企业债净融资额同比多增1040亿元。

而投向实体的人民币贷款新增5223亿元，同比少增5897亿元，较前一月降幅扩大。非标融资方面，未贴现银行承兑汇票同比多增707亿元、委托贷款同比少减204亿元，信托贷款同比少增105亿元。

地方化债拖累企业贷款

企业部门拖累整体贷款表现。11月新增人民币贷款5800亿元，同比少增5100亿元，相比历年同期明显偏低（近5年同期均值为1.28万亿元）。分项上，居民部门和企业部门信贷均同比少增，不过居民部门的同比少增幅度并不大，主要还是企业部门的拖累比较明显。

企业部门：地方债务置换拖累中长贷表现。11月企业信贷新增2500亿元，同比少增约5700亿元。其中中长贷同比少增2360亿元，短期贷款同比少增1805亿元，票据融资同比少增869亿元。我们认为，企业中长贷增长偏弱，除了体现企业实际融资需求情况外，或主要受到地方化债加码的影响。地方城投平台隐债中的部分贷款被置换出来，影响了信贷的存量。此外，不良贷款核减的提速也使得存量贷款规模收缩。因此，11月企业中长贷仅新增2100亿元，短贷减少100亿元。

往后看，12月企业信贷表现可能继续受地方化债和不良贷款核减的拖累，而且临近年末，银行主动信贷投放的动力也偏弱，预计12月信贷表现平平。

居民部门：地产政策继续发挥效果。11月居民中长贷新增3000亿元，同比多增669亿元，已连续两个月出现同比的改善。我们认为，这主要受益于房地产销售表现的持续回暖。9月下旬房地产一揽子增量政策的影响仍在延续，11月房地产销售表现依然不错。从高频数据来看，11月30大中城市商品房成交面积同比增长19.8%，较10月同比的-3.7%继续走高；进入12月，新房和二手房销售热度未明显减弱，预计短期仍将托底居民融资表现。另外，一揽子增量政策下，个人提前还房贷现象也在减弱，同样支撑居民贷款。

M1同比升、M2同比降

货币方面，11月M1同比明显反弹，较10月抬升2.4个百分点至-3.7%。我们认为，一方面，去年同期基数偏低，形成一定贡献；另一方面，房地产销售回暖，带动居民存款向房企存款转移，也提振了M1表现。具体来看，11月居民存款同比少增1189亿元，企业存款同比多增4913亿元。11月M2同比回落至7.1%，其中政府债发行加速，带动财政存款多增，对M2形成一定拖累。

近期中国人民银行发布公告称，决定自统计2025年1月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径，个人活期存款和非银行支付机构客户备付金将被纳入统计。根据历史数据测算，新口径下M1增速绝对值将有所抬升，但和旧口径M1增速的整体趋势差异不大，M1增速仍是观察经济增长的重要前瞻指标。

总体上，11月社融同比增速在连续3个月回落后与10月持平，主要得益于政府债和企业债的拉动，而信贷表现较历史同期偏弱。从结构上看，在地方化债加码的背景下，政府债融资同比多增，但地方城投平台隐债中的部分贷款被置换出来，影响了企业信贷的存量。同时，受地产增量政策影响，房地产销售持续改善，对居民中长期贷款形成一定支撑。9月下旬以来一揽子增量政策的影响有所显现。

近日，12月中央政治局会议和中央经济工作会议落幕，会议均定调积极，强调将实施“更加积极有为的宏观政策”，我们认为，财政政策有望边际加码，货币政策会实现渐进式的降息。从过去经验来看，融资指标是我国经济的领先指标。往后看，融资增速的变化将是我们观察经济回升情况、政策发力效果的关键。

风险提示：政策力度不及预期、房地产走势的不确定性。

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专题报告（点击链接可查看原文）：

自胜者强——2025年海通宏观展望（海通宏观梁中华团队）

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