海通金工 | 主动vs被动投资探析之A股篇

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在全球投资环境日益复杂的背景下，基金投资作为一种重要的资产配置方式，逐渐受到越来越多投资者的关注。其中，主动基金与被动基金之间表现的差异在近年逐渐成为了投资者探讨的热点话题。主动基金凭借基金经理的专业判断力，追求超越市场的收益；而被动基金则通过复制市场指数，力求实现与市场同步的回报。我们从投资风格、宏观环境等多个角度出发，深入分析A股主动与市场指数的表现差异，探讨影响这些差异的关键因素。国外部分参见海通金工的前期报告——《主动vs被动投资探析之国外篇》。

本文统计国内主动权益基金2006-2024年11月相对基准所取得的超额收益情况及其影响因素分析，基准选取为中证800全收益，下同。主动权益基金池筛选标准如下：

1） 选择成立超过一年的初始基金，限于偏股混合、普通股票及灵活配置型基金。

2） 对于灵活配置型基金，仅保留最近12个季度最低权益仓位超过60%且平均权益仓位大于80%的产品。

1. 主动基金发展概览

2020年以来，国内主动权益数量和规模飞速发展，但2023年后数量增速减缓，规模也出现一定程度的缩减。截至2024年9月，主动权益基金共3480只，合计规模34023.08亿元。

从业绩表现看，类似于海外市场，我们统计了主动权益基金的正超额数量占比及年度超额走势，使用主动权益基金均值代表主动权益基金，下同。

下图可以看出，随着市场的发展，主动权益基金实现超额收益的难度不断增加，但长期看，主动权益基金仍表现优异。具体来看，图2中，17年之前，部分月份有超过80%的主动管理基金实现了正超额收益，但在17年之后则很少月份胜率超过80%，另外23年后确实有正超额主动权益基金不及半数。从图3也可以看出，近3年主动权益基金超额为负。但是长期看，一方面近10年有5年主动权益基金超额为正，且正超额收益均值17.20%，负超额收益均值-4.36%，相对而言主动基金在具有正向贡献的时候，超额收益幅度突出；另一方面，近年来，即便主动基金跑输基准，但跑输幅度明显较早年有所改善，我们认为这可能是由于主动基金近年来在整体的风险控制层面有较大改进。

如下表所示，尽管主动权益类基金近3年平均月超额收益为负，但是长期来看，无论是近5、10年还是06年至今，主动权益基金均有正超额，仍有超半数的基金战胜中证800全收益。

综上，我们认为，随着市场的发展，主动型基金实现超额收益的难度在不断增加，但是长期来看，主动权益基金均有正超额，仍有超半数的基金战胜中证800全收益。

而近3年主动权益基金的缩量以及业绩的回调，一方面和基金自身的持股特征有关，如仓位、风格和行业配置；另一方面也和市场环境有关，如被动型基金的飞速发展、市场走势、机构投资结构的变化、资金流入流出。下文将从持股特征和市场环境这两个维度展开深入探讨，旨在分析主动权益基金实现超额的条件及其未来可能突破的方向与路径。

2. 主动基金业绩分析：持股特征

2.1 主动基金风格：小盘、成长风格下表现优异

Ø 风格特征：偏小盘成长

从风格分布的角度来看，主动股基相对中证800偏小盘、高估值、高成长，即总体偏小盘成长风格。下图对比主动权益基金和中证800的持股特征，其中基金或者指数的风格为持股加权该基金在市值、估值、盈利和成长因子上的暴露。

从市值暴露看，12年以来，约80%以上的主动股基的市值暴露低于中证800，整体更偏小盘风格。具体到年份，尤其在15-16以及22年之后有更多的基金市值暴露低于中证800，小盘风格更明显。

从估值成长暴露看，12年以来，约70%的主动股基的估值和成长因子暴露均高于中证800，基本呈现价值风格。具体到年份，尤其在15-16年后有更多的基金估值和成长暴露高于中证800，成长风格更明显。

Ø 业绩表现：在小盘或者成长风格下业绩优异

我们使用国证价值指数、国证成长指数衡量市场价值、成长风格的表现，当成长相对于价值风格的月超额为正时，则认为当前市场成长风格占优；反之，价值风格占优。

下表统计了市场各风格占优的月份占比，以及占优时主动权益基金的超额表现。可以看出，2006年以来，成长价值风格占优月份数相当，在成长占优月份里，主动权益基金表现较为优异。具体来看，成长占优月份里主动权益基金有1.27%的月超额，且有近73%的月份超额为正，61%的基金超额为正。而在价值风格占优时，主动权益基金的月均超额为负且月胜率和超越基准的基金比例均不足50%。

从时间序列看，下图展示了价值成长的相对强弱走势。可以看出主动权益基金较好的捕捉了19-21年成长风格的上涨收益，也确实在后续价值风格占优期间有了一定的回调。但是，21年至24年出现了长期的价值风格占优，且占优幅度在历史上也较为罕见，所以我们认为未来持续长期高幅度的价值占优可能性较低。

类似地，使用沪深300及中证1000指数衡量市场大盘、小盘风格的表现，当大盘相对于小盘风格的月超额为正时，则认为当前市场大盘风格占优；反之，小盘风格占优。

结合上文分析，主动权益基金相对中证800更偏小盘风格。故而，06年至今，在市场小盘占优时，主动权益相对中证800常能获得正向的超额，主动权益基金均值的月均超额0.73%，月胜率为67%，且超半数的基金跑赢中证800。而在市场大盘占优时，主动权益基金相对中证800的表现较弱。

从时间序列看，下图展示了大小盘的相对强弱走势。可以看出主动权益基金较好的捕捉了12-13年，以及15年-16年小盘的上涨收益，但是在大盘占优时期超额收益呈现小幅回调。

进一步使用使用国证价值/国证成长和沪深300/中证1000指数交叉的分组衡量市场大小盘及价值成长风格的表现，当小盘相对于大盘月超额为正，且成长相对价值月超额为正时，则认为当前市场小盘成长占优；其余三个风格类似。

总的来看，主动权益基金业绩受成长价值的风格影响更大，也一定程度受大小盘风格的影响。具体来看，成长风格，尤其是小盘成长风格占优时期，主动权益基金业绩月均超额远大于0，且胜率及正超额数量占比也远高于50%，远优于价值风格下的业绩。

Ø 宏观环境：未来市场长期维持大盘、价值风格占优概率较低

成长价值风格看，货币政策、上下游物价差异（PPI-CPI）、及市场情绪是影响市场价值、成长风格轮动的主要因素。具体：

 当货币政策宽松时，融资成本降低，有利于处于扩张期的成长风格企业，市场常转向成长风格；而在货币政策收紧时，利率水平上升，资金更趋向谨慎，安全边际较高的价值型企业常更受青睐。

 当PPI-CPI剪刀差扩大时，即PPI上行幅度大于CPI上行幅度，或PPI下行幅度小于CPI下行幅度时，生产资料价格较高，利好上游工业企业权重较高的价值风格。反之，当剪刀差缩小时，即CPI涨幅大于PPI涨幅，或CPI跌幅小于PPI跌幅时，产成品的价格高于生产资料产品，下游成长型企业的获利空间扩大，成长风格占优。

 当市场交易量或换手率偏低时，投资者信心较为脆弱，估值偏低的价值风格往往占优。而在市场较为活跃时，弹性更大的成长风格往往能吸引更多资金，获得较优表现。

而2024年9月24日以来，多项稳增长政策出台，其中全面降准降息、存量房贷降息、8000亿专资股市等政策已逐步落地，货币政策明显偏向宽松。同时，10月经济数据体现出部分稳增长政策已初见成效。具体，10月M2同比回升至7.5%，且M1同比打破连续8个月的回落态势，10月降幅有所收窄。工业增加值同比增长5.8%，社零增速止跌回升，生产端及消费端表现较为稳定。整体来看，我国经济正企稳回升，内需有望持续修复，投资者信心预计进一步增强。当前，在货币政策宽松、投资者情绪改善和内需逐步修复的背景下，成长风格有望重新占据主导。且2024年9月24日以来，成长风格表现已有显著改善，截至2024年11月29日，国证成长全收益相对国证价值全收益的超额已达15.62%。展望未来一年，市场有望进一步向成长风格转变，公募基金或将重新跑赢中证800。

大小盘风格看，经济增长状况、货币政策、及市场情绪则是影响市场大盘、小盘风格轮动的主要因素。具体：

 当经济增长速度稳定时，边际盈利与经济周期发展更为贴近的大市值股票往往能持续维持较优的基本面，从而使市场持续地偏向大盘风格。

 当货币政策较为宽松时，通常市场流动性充盈，风格或偏向弹性更高的小盘。反之，当货币流动性收紧时，风险较大的小盘股往往承压，使得市场转向大盘。

 在市场流动性较低时，大盘股因其较高的安全边际，更能吸引资金流入。而在市场情绪高涨、交易量及换手率均较高的时期，收益弹性更强的小盘股则更受投资者青睐。

2024年1月以来，市场由小盘风格转向大盘风格，市值偏低的主动权益基金相对中证800的超额也整体转向负值。而2024年9月起，随着降准降息、存量房贷利率下调等一系列宽松货币政策的实施，货币流动性充盈。同时，市场的交易量及换手量也一改上半年颓势，重回万亿水平，市场逐步转向小盘风格，2024年9月24日至今（11月29日）沪深300全收益相对中证1000全收益指数的超额也达到了16.42%，预期也将逐渐带动公募基金超额的修复。

我们认为，结合历史价值成长风格的平均占优时长及占优幅度，及近期宏观环境的表现，未来一年出现长时间、大幅度的价值风格占优的情况可能性较低。

Ø 小结

综上分析，相对于中证800风格来看，大部分基金呈现一定的相对小盘、相对成长特征。近80%的主动股基相对中证800偏小盘，70%偏相对中证800偏高估值和高成长。这种稳定的风格偏好，导致主动权益基金在成长风格，尤其是小盘成长风格占优时期有稳定的正收益，而在价值风格尤其是大盘价值风格下有一定的损失。

从宏观环境与历史规律推演来看，风格切换总在发生，未来市场长期维持大盘、价值风格占优导致主动权益基金持续跑输中证800指数的概率较低。同时，若货币宽松政策得以延续，投资者信心得到巩固，CPI持续改善，市场有望切换至小盘、成长风格，从而推动主动权益基金跑赢中证800指数。

2.2 主动基金行业：TMT、医药占优时表现优异

从行业分布的角度来看，我们对比主动权益基金和中证800的中信一级行业持股占比。下图为主动权益基金相对中证800行业超配的均值，可以看出，相对中证800，主动权益基金在TMT、医药上有较高配置，而在金融地产有较低配置。

从时间序列看，相对于中证800，主动权益基金在TMT、医药上的超配以及在金融地产的低配方向均较为稳定。但在医药板块有一定的减配。

Ø  TMT

使用传媒、电子、计算机和通信指数衡量市场在TMT板块的表现，当行业指数相对于万得全A的月超额为正时，则认为当前该行业占优。

下表统计了TMT板块各行业占优的月份占比，以及占优条件下主动权益基金的超额表现。可以看出，2006年以来，TMT板块占优月份数接近半数，在这些占优月份里，主动权益基金表现优异。具体来看，占优月份里主动权益基金有近1%的月超额，且有近70%的月份超额为正，60%的基金超额为正。

从时间序列看，下图展示了TMT板块各行业的相对强弱走势（仅展示超配较高的电子和计算机行业）。可以看出主动权益基金较好的捕捉了15年计算机行业的上涨收益。

Ø  医药

使用医药指数衡量市场在医药的表现，当行业指数相对于万得全A的月超额为正时，则认为当前该行业占优。

下表统计了医药行业占优的月份占比，以及占优条件下主动权益基金的超额表现。可以看出，2006年以来，医药板块占优月份数超过半数，在这些占优月份里，主动权益基金表现优异。具体来看，类似于TMT，在医药占优月份里，主动权益基金有超过1%的月超额，且有70%的月份超额为正，62%的基金超额为正。

从时间序列看，下图展示了医药行业的相对强弱走势，可以看出主动权益基金较好的捕捉了19-20年医药股的上涨收益。

Ø  金融地产

使用房地产、银行和非银行金融指数衡量市场在金融地产板块的表现，当行业指数相对于万得全A的月超额为正时，则认为当前该行业占优。

下表统计了金融地产板块各行业占优的月份占比，以及占优条件下主动权益基金的超额表现。可以看出，2006年以来，金融地产板块占优月份数接近半数，在这些占优月份里，主动权益基金均有负超额，且月份超额胜率以及基金超基准胜率均不及50%。

从时间序列看，下图展示了金融地产板块各行业的相对强弱走势（仅展示超配较高的银行和非银金融行业），可以看出主动权益基金未能捕捉14年底以及22年以来金融股的上涨收益。

Ø  行业集中度

另外，我们对比主动权益基金和中证800的前五大行业占比，以刻画两者的行业集中度。下图可以看出，主动权益基金的行业集中度远高于中证800，且两者的差距在近3年拉大，截至2024H1，主动权益基金的前五大行业占比均值65.9%，接近中证800（36.5%）的2倍。

Ø  小结

综上分析，从持股行业看，主动权益基金整体高配TMT、医药，低配金融地产，且高低配方向较为稳定。这种稳定的持股偏好，导致主动权益基金在TMT和医药行业占优时期，有稳定的正收益，而在金融地产占优时期有一定的超额损失。

从行业集中度看，我们认为较为集中的行业配置，可能会不利于市场单边下行时回撤的控制以及低配行业单边上涨时期收益的捕捉，例如近3年医药行业的疲软以及近期金融地产板块的上涨，一定程度上增加了主动权益基金战胜800的难度。

2.3 主动基金仓位：限制上涨弹性

从仓位配置看，主动权益基金股票仓位在2010年之前浮动较大，2010年后则稳定在85%左右。截至24年三季度，主动股票基金仓位87%。

一定的债券仓位限制了其上涨的幅度。为平衡仓位的影响，我们以每月的万得全A和万得中长期纯债指数收益率通过主动权益仓位加权作为股债基准。下表可以看到，无论是过去3、5、10年还是全区间，相对于中证800，主动权益相对于股债基准超额指标均有显著提升。

2.3 小结

从持股风格看，多数基金相对中证800呈小盘、成长风格，近80%的主动股基相对而言偏小盘，70%相对而言偏高估值和高成长。这种稳定的风格偏好，导致主动权益基金在成长风格，尤其是小盘成长风格占优时期有稳定的正收益，而在价值风格尤其是大盘价值风格下有一定的损失。

而从宏观环境与历史规律推演来看，未来市场长期维持大盘、价值风格占优导致主动权益基金持续跑输中证800指数的概率较低。同时，若货币宽松政策得以延续，投资者信心得到巩固，CPI持续改善，市场有望切换至小盘、成长风格，从而推动主动权益基金跑赢中证800指数。

从持股行业看，主动权益基金整体高配TMT、医药，低配金融地产，且高低配方向较为稳定。这种稳定的持股偏好，导致主动权益基金在TMT和医药行业占优时期，有稳定的正收益，而在金融地产占优时期有一定的超额损失。

从行业集中度看，我们认为较为集中的行业配置，可能会不利于市场单边下行时回撤的控制以及低配行业单边上涨时期收益的捕捉，例如近3年医药行业的疲软以及近期金融地产板块的上涨，一定程度上增加了主动权益基金战胜800的难度。

从仓位配置看，一定的债券仓位限制了主动权益基金上涨的幅度。我们以每月的万得全A和万得中长期纯债指数收益率通过主动权益仓位加权作为股债基准，替换中证800，则主动权益超额的各项指标均有显著提升。

3. 主动基金业绩分析：市场环境

3.1市场走势：上涨市超额表现较优

计算近十年主动基金相对中证800全收益指数的季度超额均值，及季度窗口内跑赢指数的基金数量占比，分析主动基金的超额表现变化，并与万得全A走势进行对比。由下图可见，在市场处于上升趋势时，如2015Q1、2015Q4、2019Q3至2021Q4，主动基金基本均获得了正向超额，且期间跑赢中证800的基金数量占比大多都超过了50%。而在市场持续下行时，如2013Q1至2024Q2，主动基金的超额均值、及正超额占比水平基本小于0，主动基金较难跑赢中证800。

根据万得全A季超额是否大于0将季度窗口划分为上涨及下跌状态，并统计市场不同趋势下基金的超额表现。由下图可见，市场上涨时，主动权益基金的季度超额均值为1.94%，高于下跌时的0.5%；且在市场上行季度平均有54.79%的基金跑赢了基准指数。同时，所有上涨的季度中，有55%的季度有超半数的基金获得了正超额。主动权益基金在市场上涨时通常有更优表现。

3.2 机构投资者占比：机构占比与超额表现正向联动

机构定价权的变化或对主动基金超额产生影响。使用A股机构投资者持仓市值比例衡量市场机构投资者的定价权变化。并统计定价权增加及下降时，主动权益基金的收益表现。由下表可见，2006年至今，机构投资者持仓占比增加时，主动基金季超额均值为1.23%，显著优于持仓占比下降时的超额均值（-0.01%）。且在机构持仓占比增加时，有67.57%的季度有过半数的基金相对中证800获得了正向超额。机构定价权上升时，基金的超额表现较优。

近十年，这一规律更为显著。具体，机构持仓增加时，主动权益基金能够实现平均2.38%的超额收益；且期间78.95%的季度中，超额均值均大于0。同时，主动权益基金正超额数量占比均值也达到了61.27%，且有73.68%的季度窗口，有超过50%的基金获得了正向超额。可得，近十年，机构定价权上升时，主动权益基金获取超额的能力更为稳定。

进一步使用主动权益基金持股总市值除以股票总市值，衡量主动权益基金的定价权变化情况。由下图可见，主动基金持股占比整体呈下降趋势时，如2021Q4至2023Q3，主动权益基金的超额均值表现较弱，且各季度获得正超额的基金占比基本均低于50%。而在2019Q2至2021Q2，主动基金持股占比持续上升时，除2021Q1外，主动权益基金超额表现显著较优，各季度平均超额均大于0，正超额占比也都超过了50%。

统计主动权益基金持股占比变化时，主动权益基金超额的表现，由下表，在主动权益基金持股占比增加时，基金的季超额均值为2.75%，获得正平均超额的季度占总区间的比率达到了71.43%，均显著优于持股占比减少时基金的表现（-0.01%、44.44%）。同时，基金持股占比上升时，正超额数量占比均值也达到了63.00%，显著优于持股占比下降时基金的正超额数量占比均值（42.52%）。综上，近十年，主动权益基金定价权与超额表现呈正向联动。

3.3 基金资金流向：资金流向与超额表现正向联动

使用年基金净申赎额除以年市场成交额，衡量主动基金的资金流向，与主动基金超额表现进行对比。由下图可见，近十年，市场在大额净赎回时，如2019、2023、及2024年，主动基金的平均年超额及正超额占比水平均低于0。可得，赎回压力较高时，主动权益基金超额表现较弱。

3.4 小结

从市场上下行角度看，主动权益基金在市场上涨时通常有更优表现。市场上涨时，主动权益基金的季度超额均值为1.94%，高于下跌时的0.5%；且在市场上行季度平均有54.79%的基金跑赢了基准指数。同时，所有上涨的季度中，有55%的季度有超半数的基金获得了正超额。

从机构定价权的角度看，机构定价权上升时，基金的超额表现较优。近十年，机构持仓增加时，主动权益基金能够实现平均2.38%的超额收益，正超额数量占比均值也达到了61.27%。同时，主动权益基金持股占比增加时，主动权益基金的平均超额达到了2.75%；且各季度平均有63.00%的基金获得了正向超额。无论是以机构持仓市值占比、还是以主动权益基金持股占比衡量机构的市场定价权，在机构定价权增强时，主动权益基金能获得较优表现。

从资金流向角度看，赎回压力较高时，主动权益基金超额表现较弱。近十年，市场在大额净赎回时，如2019、2023、及2024年，主动基金的平均年超额及正超额占比水平均低于0。

4. 总结

近年来随着市场发展，主动型基金实现超额收益的难度在不断增加，以中证800全收益为基准，近3年主动权益基金平均月超额-0.57%，月胜率39%。由此不少投资人对于主动基金的超额收益产生了一定担忧。但长期来看，一方面近10年有5年主动权益基金超额为正（月超额均值0.29%，月胜率57%），且正超额收益年度均值17.2%，负超额收益年化均值-4.36%，相对而言主动基金在具有正向贡献的时候，超额收益幅度突出；另一方面，近年来，即便主动基金跑输基准，但跑输幅度明显较早年有所改善。

近3年主动权益基金业绩的回调，一方面和基金自身的持股特征有关，如仓位、风格和行业配置；另一方面也和市场环境有关，如被动型基金的飞速发展、市场走势、机构投资结构的变化、资金流入流出。

持股风格看，多数基金相对中证800呈小盘、成长风格，近80%的主动股基相对而言偏小盘，70%相对而言偏高估值和高成长。这种稳定的风格偏好，导致主动权益基金在成长风格，尤其是小盘成长风格占优时期有稳定的正收益，而在价值风格尤其是大盘价值风格下有一定的损失。

从持股行业看，主动权益基金整体高配TMT、医药，低配金融地产，且高低配方向较为稳定。这种稳定的持股偏好，导致主动权益基金在TMT和医药行业占优时期，有稳定的正收益，而在金融地产占优时期有一定的超额损失。从行业集中度看，我们认为较为集中的行业配置，可能会不利于市场单边下行时回撤的控制以及低配行业单边上涨时期收益的捕捉，例如近3年医药行业的疲软以及近期金融地产板块的上涨，一定程度上增加了主动权基金战胜800的难度。

从仓位配置看，一定的债券仓位限制了主动权益基金上涨的幅度。我们以每月的万得全A和万得中长期纯债指数收益率通过主动权益仓位加权作为股债基准，替换中证800，则主动权益超额的各项指标均有显著提升。

从市场上下行角度看，主动权益基金在市场上涨时通常有更优表现。市场上涨时，主动权益基金的季度超额均值为1.94%，高于下跌时的0.5%；且在市场上行季度平均有54.79%的基金跑赢了基准指数。同时，所有上涨的季度中，有55%的季度有超半数的基金获得了正超额。

从机构定价权的角度看，机构定价权上升时，基金的超额表现较优。近十年，机构持仓增加时，主动权益基金能够实现平均2.38%的超额收益，正超额数量占比均值也达到了61.27%。同时，主动权益基金持股占比增加时，主动权益基金的平均超额达到了2.75%；且各季度平均有63.00%的基金获得了正向超额。无论是以机构持仓市值占比、还是以主动权益基金持股占比衡量机构的市场定价权，在机构定价权增强时，主动权益基金能获得较优表现。

从资金流向角度看，赎回压力较高时，主动权益基金超额表现较弱。近十年，市场在大额净赎回时，如2019、2023、及2024年，主动基金的平均年超额及正超额占比水平均低于0。

综上所述，近3年来主动权益基金的负超额主要由多重不利因素共振导致。例如在风格层面，对超额负向影响最为显著的价值风格主导；行业层面，重仓且集中的行业表现弱势，低配行业表现强势；资金流向方面持续的资金流出压力较大；对应的机构定价权尤其是主动权益基金股票市值占比下降；同时伴随着市场下行，主动的选股能力较难体现。历史上看，单一维度因素的发生，并不一定会触发长期的负超额现象。而且，市场风格的切换总要发生，细分行业的轮动、景气度变化也会呈现周期性波动。如果市场风格出现转向，我们可以期待主动权益基金的业绩表现。此外，随着基本面复苏，我们也可以对市场持乐观态度，而主动基金相对而言在上行市场具有更好的超额。我们认为，未来随着不利因素的逐渐弱化，各类影响要素可能会逐步形成正向循环。

5.  风险提示

本报告根据客观数据及公开信息进行计算，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性，不作为对未来走势的判断和投资建议。权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力的投资者持有。存在历史统计规律失效风险、规则变动风险。

本文选自海通证券研究所研究报告：海通金工 | 主动vs被动投资探析之A股篇

对外发布时间：2024年12月17日