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事件：
10月17日，美国商务部发布2024年9月美国零售额数据：
【1】零售销售环比增速为+0.4%，预期为+0.3%，前值+0.1%；【2】核心零售销售（不含汽车和汽油）环比增速为+0.5%，预期为+0.1%，前值为+0.2%。零售数据高于预期，减少经济衰退担忧。周四（10月17日）除标普500指数外，纳斯达克与道琼斯指数收涨，三大指数分别变动-0.02%、+0.04%和+0.37%。10年期美债收益率上行7bp至4.09%，2年期美债收益率上行3bp至3.96%。如何理解9月美国高于预期的消费数据？一方面，9月零售环比增速超预期录得+0.4%，且核心零售环比增速同样高于预期，零售业、服务业消费是主要拉动项，凸显美国经济的韧性，衰退概率相对有限。另一方面，从原因看，降息后美国就业市场仍相对稳健，薪资增速韧性较强，叠加通胀回落，提振居民实际收入购买力，同时美国大选在即，哈里斯与特朗普竞选集会密集，有助于居民出行与餐饮需求回升，也与9月非农数据中休闲和酒店业新增就业抬升相印证。从降息角度看，消费企稳指向长期降息路径仍存在不确定性。短期来看，由于通胀数据较前期已有明显回落，美联储决策的重心已经转向劳动力市场，尤其是近期飓风冲击下，或继续降息进一步呵护劳动力市场，11月选择降息25BP的概率较高。但从中期来看，美国去通胀进程仍在反复，以及经济周期中的领先指标消费已经企稳，这表明美国经济韧性十足，2025年降息路径仍存在不确定性，取决于总统大选（决定关税、移民等政策）、国会选举（决定2025年初债务上限及新一轮财政刺激能否通过）、利率下行期房地产市场回暖趋势等。风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。
9月零售数据高于市场预期，经济韧性犹存。从消费看，9月零售增速高于预期，环比增速录得+0.4%，高于预期的+0.3%，再次凸显美国消费的韧性，同日公布的10月12日当周初请失业金人数录得24.1万人，低于市场预期的26.0万人，显示美国经济受飓风影响相对有限，市场的衰退交易情绪降温——数据公布后，10年期美债收益率上升7个BP，收于4.09%，标普500指数外，纳斯达克与道琼斯指数收涨，美元指数抬升。分项来看，9月美国零售消费环比增速高于预期，主要是受到杂货店零售业（+4.0%）、日用品商场（+0.5%）等零售业消费拉动，食品和饮料店（+1.0%）、餐馆和酒吧（+1.0%）、保健和个人护理（+1.1%）等服务业表现较好，但地产链消费，如家具（-1.4%）和家电（-3.3%）有所转弱。![]()
如何理解9月美国高于预期的消费数据？一则，从增速看，9月零售环比增速录得+0.4%，高于市场预期的+0.3%，体现美国消费韧性。具体来看，除能源、地产链消费外，9月美国零售数据各分项均有所回暖，与9月大幅高于预期的非农数据相印证。此外，核心零售方面，9月核心零售环比增速也高于预期的+0.1%，录得+0.5%，再次凸显美国经济的韧性，衰退概率相对有限。在2024年9月9日外发报告《如何理解近期美国经济数据间的“矛盾”？——解构美国系列第八篇》，我们强调，从经济循环的周期出发，消费是美国经济的源头，分别是先行指标（消费等）→同步指标（库存、工业生产、资本支出等）→滞后指标（就业、失业率等）。考虑到近期高于预期的零售数据、消费者信心指数的回升，美国消费韧性仍然较强，这意味着后续制造业PMI以及失业率下探的空间会相对有限，对美国经济无需过于悲观。此外，美国大选在即，哈里斯与特朗普竞选集会密集，有助于居民出行与餐饮需求回升，服务业消费持续回暖。从非农数据看，9月休闲和酒店业新增就业+7.8万人，高于前值的+5.3万人，是9月就业数据中的主要贡献项，也与零售数据中食品和饮料店（+1.0%）、餐馆和酒吧（+1.0%）等服务业表现较好相印证。三则，从降息角度看，消费企稳指向长期降息路径仍存在不确定性。短期来看，由于通胀数据较前期已有明显回落，美联储决策的重心已经转向劳动力市场，尤其是近期飓风冲击下，或继续降息进一步呵护劳动力市场，11月选择降息25BP的概率较高。但从中期来看，美国去通胀进程仍在反复，以及经济周期中的领先指标消费已经企稳，这表明美国经济韧性十足，2025年降息路径仍存在不确定性，取决于总统大选（决定关税、移民等政策）、国会选举（决定2025年初债务上限及新一轮财政刺激能否通过）、利率下行期房地产市场回暖趋势等。![]()
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二、9月美国零售数据主要由零售业、服务业消费拉动，但地产链消费转弱
（一）9月零售业、服务业消费同步回暖，是消费数据的主要拉动项9月美国零售消费环比增速高于预期，主要是受到杂货店零售业（+4.0%）、日用品商场（+0.5%）等零售业消费拉动。从原因看，美国9月迎来劳动节，以及8-9月是美国返校季，是销售旺季，有助于推动百货公司、杂货店等分项的销售额回升。此外，食品和饮料店（+1.0%）、餐馆和酒吧（+1.0%）等服务业表现较好。从原因看，除劳动节、返校季等因素推动外，美国大选在即，哈里斯与特朗普竞选集会密集，有助于居民出行与餐饮需求回升，也与9月非农数据中休闲和酒店业新增就业抬升相印证。9月保健和个人护理消费环比增速+1.1%，较8月的+0.6%进一步抬升。根据美国疾病控制与预防中心（CDC）数据，美国疫情仍在继续，例如加州废水病毒浓度连续15周测得“高”或“非常高”水准，从6月初一直持续到9月上旬，直至9月21日当周才降至“中”度水准。（三）家具、家电等消费转弱，需关注后续地产链相关消费修复的持续性从利率水平看，9月末美国30年期房贷利率较8月末减少27个BP至6.08%，为2023年5月以来的最低值，考虑到利率水平回落将提振居民购房意愿，9月家具（-1.4%）和家电（-3.3%）等消费回落或是高基数下的短期扰动，待降息周期持续演绎，美国房地产周期有望开启，但需关注后续美国住房销售数据情况。![]()
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三、零售数据公布后，消费企稳指向长期降息路径存在不确定性
从降息角度看，消费企稳指向长期降息路径仍存在不确定性。短期来看，由于通胀数据较前期已有明显回落，美联储决策的重心已经转向劳动力市场，尤其是近期飓风冲击下，或继续降息进一步呵护劳动力市场，11月选择降息25BP的概率较高。但从中期来看，美国去通胀进程仍在反复，以及经济周期中的领先指标消费已经企稳，这表明美国经济韧性十足，2025年降息路径仍存在不确定性，取决于总统大选（决定关税、移民等政策）、国会选举（决定2025年初债务上限及新一轮财政刺激能否通过）、利率下行期房地产市场回暖趋势等。
零售数据公布后，CME Fedwatch工具显示，市场预期11月降息25个BP的概率为90.9%，前一日为93.7%，12月进一步降息25个BP的概率为77.2%，前一日为85.6%。
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光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。![]()
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