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一、国内经济：边际更加乐观，关注物价与预期
《2024年第三季度货币政策执行报告》（下文简称《报告》）的措辞中，认为2024年前三季度国内经济运行“总体平稳、稳中有进”，与上半年国内经济运行“总体平稳”相比，乐观程度有所提升。
一方面，人民银行关注物价指标，多次提到将稳定物价作为重要的政策考量因素，而三季度通胀水平温和提升，且该趋势预计能够延续。7至9月CPI分别同比上涨0.5%、0.6%和0.4%，前三季度累计上涨0.3%，涨幅较上半年提高0.2个百分点，通胀保持温和修复态势。展望看，《报告》中对四季度通胀较为乐观，认为“四季度将逐步进入消费旺季，‘双十一’‘双十二’购物节临近，以及春节提前备货等都是明显的消费带动点；近期一揽子增量政策加力推出后，对有效需求和宏观经济的拉动作用也会逐步显现，物价温和回升仍有基础”。通胀水平的上行，有利于减缓实际利率偏高对部分行业的抑制作用，配合降息政策的落地，能更好地为支持经济增长提供良好的金融和流动性条件。
另一方面，二季度落实支持“两重两新”政策，以及三季度推出年内一揽子稳增长增量政策，已经逐步见效，并且“市场预期逐步改善”，有利于强化政策效果。目前内需已出现好转迹象，从数据上看，十一假期国内出游人数比2019年同期增长7.9%，三季度家电零售额大幅增长，汽车、家具零售额实现同比转正，10月制造业新订单PMI升至50%。
增量政策仍在陆续推出中，持续为经济注入动力。11月8日人大常委会公布10万亿元化债规模超出市场预期，预计今年12月召开的经济工作会议前后，房地产税收、置换债发行等第一批支持性政策将落地，明年3月份的全国两会大概率会进行具体部署和安排提升赤字率和发行特别国债等第二批政策。政策有节奏落地，增量支持性政策将持续不断推出，充分彰显逆周期调节政策力度。
二、海外经济：关注通胀和美国内政外交对全球经济前景的影响
9月份，美联储开启降息周期，降低利率有利于促进美国信用周期扩张。美联储已在9月降息50BP、11月降息25BP，目前市场预期12月还有一次25BP的降息，进入降息周期后有助于推动美国进入新一轮信用扩张周期。除美国外，多个发达经济体也陆续进入降息周期，包括欧元区、英国等。
目前美国服务业通胀较为顽固，而地缘风波导致大宗商品价格波动，通胀下行趋势可能出现波折。目前美国商品通胀持续下行，是整体通胀回落的主要驱动因素，而服务通胀粘性较强，2024年9月美国商品CPI同比增速较上月下滑0.3个百分点至-1.4%，而服务通胀仅下滑0.1个百分点，仍然处于4.7%的较高水平。美国劳动力供应相对紧张，工资增速仍然较快，并高于消费价格涨幅，服务通胀或较为顽固，物价进一步下行面临内部约束。地缘风波导致大宗商品价格波动，也为美国通胀路径带来不确定性。
此外，美国等发达经济体的内政外交政策后续可能发生调整。特朗普支持贸易保护主义，可能会重启关税工具，在竞选时特朗普公开承诺，如果当选，将对美所有进口商品征税10%，对中国商品的加征幅度高达60%，关税政策如果落地可能对我国出口形成一定扰动。
以上两大因素将扰动全球经济前景，对我国而言外需的不确定性可能上升。今年上半年美国经济韧性超预期叠加补库周期，海外需求明显回暖，拉动我国出口， 前三季度出口增长6.2%，对欧美日等传统市场出口增长了4.2%。在全球经济延续低增长态势、美国可能采取贸易限制措施背景下，明年我国出口不确定性可能上升。
三、货币政策展望：坚持支持性的货币政策立场，提高货币政策精准性
货币政策方面，《报告》提出“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性”。总体来看，主要有四个关注方面：
1）适应形势变化研究修订货币供应量统计，调整M1统计口径。《报告》增加专栏，提出当前符合货币供应量定义的金融工具范畴发生了重大变化，明确当前货币供应量统计口径有必要动态完善。主要涉及在M1中增加两种相对灵活的货币，一是居民活期存款，随着银行卡出现和移动支付发展，个人活期存款也成为流动性极强的支付工具，市场普遍认为有必要将其纳入M1统计；二是非银支付机构备付金，近年来我国网络支付快速发展，非银支付机构备付金规模上升，在日常支付中已被广泛使用，事实上具有与活期存款相同的货币属性。
纳入居民活期存款和非银支付机构备付金，可以更好反映目前货币供应的真实情况。经我们的测算，调整口径后，2024年9月M1同比增速由-7.4%修正为-3.3%。这其中，居民活期存款体量较大，是M1调整口径后的主要影响变量，9月为39.9万亿元，超过口径调整前M1总量的6成，将其纳入后， M1同比增速即调整为-3.3%；非银支付机构备付金体量较小，9月为2.4万亿元，不到口径调整前M1总量的4%，将其纳入后，M1同比增速调整为-7.2%。
2）加强流动性管理，逐步理顺由短及长的传导关系。《报告》对货币政策精准度提出了更高要求，“研究适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行，逐步理顺由短及长的传导关系”。在常规质押式回购工具之外，预计将安排“择机降准+买断式逆回购操作+二级市场买入国债”的组合，实现流动性的多层次精细化管理。
年底前将择机降准释放流动性。年内待对冲的MLF到期规模为2.9万亿元，根据金融街论坛上潘功胜行长的表态，预计年底前择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点，对冲部分到期的MLF。
买断式回购更有灵活性，有效补充降准操作的力度不足。10月31日，首单买断式回购业务操作落地，规模5000亿元，单次投放资金量较大，几乎相当于25bp降准释放的资金量。操作上比降准更有灵活性，因买断式逆回购有明确操作期限，在到期日若不足额续作能够自然起到回笼流动性的作用，避免降准后资金短期内无法很快回笼而产生的“淤积”。根据人民银行公告，买断式逆回购原则上每个月开展一次操作，参考10月份的操作规模，年内预计能实现资金投放1.5万亿元，将有效补充降准操作的力度不足。
通过二级市场买卖国债工具维护利率曲线。2024年将央行二级市场买卖国债工具纳入货币工具箱，预计2025年将成为影响利率曲线的重要工具。主要的操作方式是“买入短久期利率债+卖出长久期利率债”，目的为维持利率曲线斜率为正，缓和主要投资机构负债与资产收益率的倒挂，发挥政策利率对利率曲线的传导作用。
3）充分发挥利率自律机制作用，减缓净息差压力。《报告》指出，当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束，导致存贷款市场的利率传导效率受损，从而影响调控效果、制约货币政策空间。降息周期中，资产端利率下行速度持续快于负债端，导致银行净息差持续收窄，需要进一步改善商业银行负债结构，推动综合负债成本下行。在4月份禁止手工补息之后，近期将引导商业银行同业负债成本下行。
《报告》提出，“未来将更多关注‘形得成’和‘调得了’”。在“形得成”方面，需要金融机构切实提升自主理性定价能力，发挥行业自律作用、维护公平竞争秩序、健全银行内部资金转移定价（FTP）机制等，强化利率政策执行；在“调得了”方面，需要尽可能缓解影响利率调控的约束，引导银行通过市场化方式保持合理的资产收益和负债成本，避免净息差掣肘。
4）加大货币政策的支持性作用。主要表现为提升对房地产收储的资金投放效率，配合财政的化债方案，加大对重点省份和地区的金融资源倾斜。5月17日，央行宣布设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房用作保障性住房。9月24日，央行将保障性住房再贷款政策中人民银行出资比例，由原来的60%提高到100%，旨在加快推动商品房的去库存进程。
四、风险提示
英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
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