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事件：
2024年10月30日，美国经济分析局公布2024年三季度GDP数据初值：
【1】三季度实际GDP年化季率初值+2.8%，预期+3.0%，前值+3.0%；
【2】三季度实际个人消费支出季率初值+3.7%，预期+3.3%，前值+2.8%；
【3】三季度核心PCE物价指数年化季率初值+2.2%，预期+2.1%，前值+2.8%。
市场反应：
2024年10月30日，美股股指收跌，道指、标普500、纳斯达克指数分别下跌0.2%、0.3%和0.6%。10年期国债收益率上行1个bp至4.29%，2年期国债收益率上行4个bp至4.15%。
核心观点：
美国三季度GDP环比增速小幅回落，消费韧性较强，软着陆预期不变。一则，从增速看，2024年三季度，美国GDP环比折年率录得+2.8%，低于预期的+3.0%，前值为+3.0%，仅小幅回落，打消经济衰退担忧。二则，从结构看，拖累项主要是进出口贸易，净出口拖累GDP环比折年率+0.6个百分点，反映出美国经济核心动能的消费依然保持韧性，个人消费环比折年率为+3.7%，高于预期的+3.3%。三则，三季度以来，美国经济衰退担忧频现，叠加美国大选在即，企业投资意愿更偏谨慎，投资增速趋缓（环比折年率为+0.3%），但随着大选结果落地、降息周期持续演绎，美国房地产与制造业投资有望在四季度回暖。
从降息角度来看，小幅回落的GDP增速指向美联储选择11月降息25BP的概率较高。短期来看，由于通胀数据较前期已有明显回落，美联储决策的重心已经转向劳动力市场，尤其是近期飓风冲击下，或继续降息进一步呵护劳动力市场，11月选择降息25BP的概率较高。长期看，2025年降息节奏取决于总统大选（决定关税、移民等政策）、国会选举（决定2025年初债务上限及新一轮财政刺激能否通过）、利率下行期房地产市场回暖趋势等。
风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。
一、三季度美国经济增速小幅回落，更偏软着陆
美国三季度消费韧性较强，但投资增速趋缓，进口增速大幅上行，导致GDP环比折年率小幅回落。2024年三季度，美国GDP环比折年率录得+2.8%，低于预期的+3.0%，前值为+3.0%。
（1）消费方面，随着美国通胀回落、降息周期开启，三季度美国零售数据均高于预期，消费者信心指数持续回暖。2024年三季度，美国个人消费支出环比折年率为+3.7%，高于预期的+3.3%，这也与7至9月连续高于预期的美国零售数据相印证。具体来看，7月、8月与9月，美国零售环比增速分别录得+1.2%、+0.1%和+0.4%，高于预期的+0.3%、-0.2%和+0.3%。此外，从消费者信心指数看，8月美国消费者信心指数收于67.9，为五个月来首次上升，10月攀升至70.5，消费者信心也在持续回暖。
（2）投资方面，住宅投资环比增速回落，设备投资表现较好。一方面，三季度以来，美国经济衰退担忧频现，叠加美国大选在即，企业投资意愿更偏谨慎，导致非住宅投资环比折年率由前值的+3.9%下滑至+3.3%，其中设备投资表现较好，实现+11.1%的涨幅。另一方面，三季度住宅投资环比增速回落，但考虑到美联储9月已经开启降息周期，抵押贷款利率持续回落，新房需求端受到提振，新开工将稳定在相对高位，叠加降息后成屋供给逐步放量，改造需求上行，住宅投资预计将企稳回暖，支撑经济软着陆。
（3）净出口方面，美国进入补库周期，以及受关税政策落地风险扰动，进口增速大幅攀升，净出口对经济形成拖累。从库存同比增速看，截至2024年7月，美国库存同比增速收于+2.51%，8月小幅回落至+2.38%，较2023年12月+0.20%的水平持续反弹，指向美国已进入主动补库阶段。此外，为规避特朗普胜选后，关税政策落地风险，美国加快进口，三季度进口环比折年率为+11.2%，大幅高于出口环比折年率的+8.9%，净出口拖累GDP环比折年率0.6个百分点。
我们认为，尽管三季度数据小幅走弱，但不改美国经济软着陆判断。从结构看，拖累项主要是进出口贸易，反映美国经济核心动能的消费依然保持韧性。此外，从经济周期出发，消费是美国经济的源头，分别是先行指标（消费等）→同步指标（库存、工业生产、资本支出等）→滞后指标（就业、失业率等）。考虑到近期高于预期的零售数据、消费者信心指数的回升，美国消费韧性仍然较强，这意味着后续制造业PMI以及失业率下探的空间会相对有限，对美国经济无需过于悲观。（详见2024年9月9日外发报告《如何理解近期美国经济数据间的“矛盾”？——解构美国系列第八篇》）
展望来看，由于当前美债利率再度上行以及美国大选扰动，四季度美国经济或延续走弱趋势，2025年有望企稳回暖。随着降息周期持续演绎、哈里斯/特朗普胜选后延续宽财政政策，财政与货币政策“双宽松”意味着美国经济将有较强支撑，消费回暖、制造业企稳以及财政扩张红利持续将成为2025年支撑美国经济软着陆，避免衰退的核心线索。
二、消费：随着美国通胀回落、降息周期开启，美国消费市场回暖
2024年三季度美国消费支出环比增速高于市场预期，显示消费市场回暖。2024年三季度美国个人消费支出环比折年率为+3.7%，高于预期的+3.3%，以及前值的+2.8%。其中，耐用品、非耐用品消费环比折年率分别为+8.1%、+4.9%，较前值+5.5%、+1.7%明显回升，服务消费环比折年率为+2.6%，略低于前值+2.7%，维持较强韧性。
（1）商品消费：汽车、家具家电以及休闲用品消费回暖
2024年三季度耐用品消费环比折年率为+8.1%，分项看，受益于美联储9月首次降息，对利率较为敏感的汽车及部件（+9.8%）消费明显回暖，家具家电、休闲用品消费环比折年率也上行至+8.7%、+8.2%。非耐用品消费环比折年率为+4.9%，其中服饰消费环比涨幅领先（+3.8%），石油及能源消费环比折年率为+1.4%。
（2）服务消费：韧性仍在，交通、娱乐、食品和住宿服务表现较好
2024年三季度服务消费维持韧性，环比折年率为+2.6%，前值+2.7%。分项来看，服务消费主要由交通（+4.4%）、食宿（+3.9%）、娱乐（+3.5%）支撑，金融服务（+1.0%）表现相对偏弱。
三、投资：住宅投资环比增速回落，设备投资表现较好
住宅投资环比增速回落，非住宅投资中设备投资表现较好。2024年三季度私人投资环比折年率为+0.3%，低于前值的+8.3%，拉动GDP环比折年率0.1个百分点。分项来看，非住宅投资环比折年率由前值的+3.9%回落至+3.3%，其中建筑、设备、知识产权投资折年率分别为-4.0%、+11.1%和+0.6%；住宅投资环比折年率由前值的-2.8%降至-5.1%；私人存货变动额较前值小幅减少，拖累GDP增速0.2个百分点。
（1）住宅投资：环比增速回落，四季度有望实现反弹
从利率水平看，截至10月下旬，美国30年期房贷利率已经较年中7.22%的最高点减少68个BP至6.54%。考虑到利率水平回落将提振居民购房意愿，二季度（-2.8%）、三季度（-5.1%）住宅投资环比增速回落或是高基数下的短期扰动，待降息周期持续演绎，美国房地产周期有望开启，新房需求端受到提振，新开工将稳定在相对高位，叠加成屋改造需求上行，预计四季度美国住宅投资增速将实现反弹，支撑经济软着陆。
（2）非住宅投资：建筑、知识产权投资环比增速回落，设备投资表现较好
建筑投资：建筑投资环比增速回落，2024年三季度环比折年率为-4.0%，前值为+0.2%。三季度以来，美国经济衰退担忧频现，叠加美国大选在即，企业投资意愿更偏谨慎，对制造业建筑开支形成抑制，建筑投资增速出现回踩。
设备投资：设备投资环比增速维持高位，2024年三季度环比折年率为+11.1%，前值为+9.8%。其中信息处理设备、工业设备、运输设备投资环比折年率分别为+14.7%、+7.3%和+25.9%。一般而言，建设支出的上升往往意味着后续产能扩张和产出的增加，2023年四季度（+6.5%）、2024年一季度（+6.3%）较高的建筑投资环比增速有效拉动了三季度设备投资的支出。
知识产权投资：2024年三季度知识产权投资环比折年率为+0.6%，前值+0.7%，维持一定韧性。
（3）库存：美国开启补库，库存投资对经济拖累收窄
2024年上半年，美国已进入主动补库阶段，库存投资对经济拖累持续收窄。二季度私人存货拉动GDP正增1.1个百分点，三季度私人存货变动额较前值小幅减少，拖累GDP增速0.2个百分点，但拖累幅度较2023年四季度的0.47个百分点收窄。展望来看，随着补库周期开启，企业补库意愿提升，预计私人库存投资持续回暖，转为经济的贡献项。
四、净出口：受美国补库周期开启，以及规避关税政策落地风险，进口需求增长，成为三季度GDP主要拖累项
2024年三季度，随着美国补库周期开启，以及特朗普“贸易摩擦”重启扰动，进口增速明显抬升。三季度进口环比折年率为+11.2%（前值+7.6%），商品、服务进口环比折年率分别为+11.6%、+9.4%；出口环比折年率为+8.9%（前值+1.0%），其中，商品、服务出口环比折年率分别为+12.2%、+3.0%，净出口拖累GDP环比折年率0.6个百分点。
其中，分国别来看，2024年7月以来，美国整体自中国进口同比增速开始转正，7至8月分别录得+13.2%、+8.6%。分商品来看，消费品、资本品（含电气、医疗、航空设备等）是进口主要支撑项，出口增长则主要由食品饮料、资本品推动。
五、风险提示
美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。
英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
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