高瑞东 周欣平：美国消费增速高于预期，经济韧性犹存
文摘
财经
2024-09-19 07:45
北京
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事件：
9月17日，美国商务部发布2024年8月美国零售额数据：
【1】零售销售环比增速为+0.1%，预期为-0.2%，前值由+1.0%修正至+1.1%；
【2】核心零售销售（不含汽车和汽油）环比增速为+0.1%，预期为+0.2%，前值为+0.4%。
市场反应：
零售数据高于预期，美联储大幅降息概率略有收窄。周二（9月17日）除道琼斯指数外，纳斯达克与标普500指数收涨，三大指数分别变动-0.04%、+0.03%和+0.20%。10年期美债收益率上行2bp至3.65%，2年期美债收益率上行3bp至3.59%。
核心观点：
如何理解8月美国高于预期的消费数据？一方面，7月零售环比增速上修至+1.1%，且高基数压力下，8月零售仍实现环比正增，杂货店、无店铺零售业消费是主要拉动项，体现美国消费韧性。另一方面，展望来看，考虑到消费占美国GDP近七成，消费稳定意味着美国经济难以失速，后续制造业PMI以及失业率下探的空间会相对有限，因此目前对于美国经济无需过于悲观。
从降息角度看，9月降息50BP的可能性略有收窄。当前市场对9月降息的幅度（25bp或50bp）尚未形成共识，取决于美联储是否认为自身“落后于曲线”（behind the curve）的判断，9月降息25/50BP均有可能。我们认为，尽管美联储对9月降息幅度持开放态度，但考虑近期高于预期的零售数据、回落的失业率以及抬升的薪资增速等，美国经济仍然稳健，预防式降息的可能性更大，且8月美国核心通胀小幅反弹，通胀仍有韧性，9月降息25BP或许更为合理。
风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。
8月零售数据高于市场预期，经济韧性犹存。由于近期美国相对低迷的就业和制造业PMI数据，市场对美国经济衰退的隐忧导致美股大幅震荡。从消费看，8月零售增速高于预期，环比增速录得+0.1%，高于预期的-0.2%，再次凸显美国消费的韧性，令市场的衰退交易情绪有所降温，美联储大幅降息概率略有收窄——数据公布后，10年期美债收益率上升2个BP，收于3.65%，除道琼斯指数外，纳斯达克与标普500指数收涨，美元指数抬升。
分项来看，8月美国零售消费环比增速高于预期，主要是受到杂货店零售业（+1.7%）、无店铺零售业（+1.4%）等零售业消费拉动，保健和个人护理（+0.7%）表现较好，但地产链消费，如家具（-0.7%）和家电（-1.1%）有所转弱。![]()
如何理解8月美国高于预期的消费数据？一则，从前值看，7月零售环比增速上修至+1.1%，且高基数压力下，8月仍实现环比正增，体现美国消费韧性。具体来看，7月汽车消费明显反弹，环比增速录得+4.4%，拉动7月零售环比增速升至+1.1%，为年内最高（详见2024年8月16日外发报告《美国消费超预期回暖，衰退担忧明显降温——2024年7月美国零售数据点评》）。且在高基数压力下，8月零售环比增速高于预期的-0.2%，录得+0.1%，实现环比正增，凸显美国经济韧性。二则，展望来看，考虑到消费占美国GDP近七成，消费稳定意味着美国经济难以失速，后续制造业PMI以及失业率下探的空间会相对有限。从经济循环的周期出发，消费是美国经济的源头，分别是先行指标（消费等）→同步指标（库存、工业生产、资本支出等）→滞后指标（就业、失业率等）。考虑到8月高于预期的零售数据、消费者信心指数的回升，美国消费韧性仍然较强，这意味着后续制造业PMI以及失业率下探的空间会相对有限，经济更偏软着陆，而非衰退，因此目前对于美国经济无需过于悲观。如果观察到下半年美国消费持续转冷，届时再交易衰退预期不迟。（参见2024年9月9日外发报告《如何理解近期美国经济数据间的“矛盾”？——解构美国系列第八篇》）三则，从降息角度看，9月降息50BP的可能性略有收窄。当前市场对9月降息的幅度（25bp或50bp）尚未形成共识，零售数据公布后，美债利率小幅上行，指向市场认为9月降息50BP的可能性收窄。我们认为，9月美联储是否会大幅降息，取决于其是否认为自身“落后于曲线”（behind the curve），即降息是否太慢太晚，这也意味着9月降息25/50BP均有可能。尽管美联储对9月降息幅度持开放态度，但考虑近期高于预期的零售数据、回落的失业率以及抬升的薪资增速等，美国经济仍然稳健，预防式降息的可能性更大，且8月美国核心通胀小幅反弹，通胀仍有韧性，9月降息25BP或许更为合理。二、8月美国零售数据主要由零售业消费拉动，但地产链消费转弱
8月美国零售消费环比增速高于预期，主要是受到杂货店零售业（+1.7%）、无店铺零售业（+1.4%）等零售业消费拉动。一方面，7月美国杂货店、无店铺零售业消费环比增速较低，低基数推动8月零售业消费环比增速出现较大反弹。另一方面，一般而言，8-9月是美国返校季，是销售旺季，有助于推动百货公司、网购等分项的销售额回升。（二）随着夏季的到来，美国新冠肺炎病例增加，医疗需求回暖随着夏季到来，美国新冠肺炎病例明显增加，拉动医疗需求，8月美国保健和个人护理消费环比增速为+0.7%。据BNO News报道，美国8月12日至8月18日当周报告了1100多例新冠肺炎死亡病例，为3月份以来的最高水平。此外，根据美国疾病控制和预防中心的数据，美国废水中检测到的病毒活动水平，达到2022年7月以来的最高峰值，指向美国夏季疫情仍在继续。（三）家具、家电等消费转弱，需关注后续地产链相关消费修复的持续性从利率水平看，8月末美国30年期房贷利率较7月末减少43个BP至6.35%，为2023年5月以来的最低值，8月22日美国全国房地产经纪人协会（NAR）公布的数据也显示，美国7月成屋销售实现五个月以来首次增长。总体来看，利率水平回落将提振居民购房意愿，8月家具（-0.7%）和家电（-1.1%）等消费回落或是高基数下的短期扰动，但需关注后续美国住房销售数据情况。![]()
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三、零售数据公布后，9月降息50个BP的可能性小幅收窄
8月美国零售环比增速高于预期，9月降息25BP或许更为合理。8月美国零售环比增速录得+0.1%，高于市场预期的-0.2%，消费市场仍颇具韧性。考虑近期回落的失业率以及抬升的薪资增速等，美国经济仍然稳健，预防式降息的可能性更大，且8月美国核心通胀小幅反弹，通胀仍有韧性，9月降息25BP或许更为合理。但从市场表现来看，根据CME FedWatch，市场预计9月降息25BP的概率为35%，降息50BP的概率为65%，最终结果仍需等待议息会议。![]()
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光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。![]()
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