作者: 光大宏观团队 高瑞东 赵格格 王佳雯 刘星辰 查惠俐 周欣平![]()
（一）美国经济概览：经济“软着陆”、通胀重燃、降息偏缓
美国经济“软着陆”：特朗普横扫大选，施政不受阻碍，减税并配合提升美国债务上限，是支撑美国经济“软着陆”、避免衰退的核心线索。此外，利率下行刺激消费、房地产和制造业周期扩张，也对美国经济构成支撑。
再通胀下，降息节奏放缓：在供给缺口尚未完全消除的情况下，降息后带来的需求回升，叠加特朗普推动收紧移民、加征关税、扩大联邦赤字将重燃通胀，预计2025年美国通胀中枢为3.5%-5.3%，美联储降息节奏预计偏缓。
具体详见11月18日外发报告《2025年度策略之美国经济展望》。
（二）国内经济瞭望：加快改革、重启循环、走出低通胀
高质量发展是首要任务：经济稳定增长和全面深化改革，二者缺一不可。一是改革方面，重点在于适应生产力跃迁的生产关系，包括要素配置改革、统一大市场建设、产业体系建设、统筹国企民企关系、高水平对外开放、依法治国；二是经济增长方面，逆周期政策适时发力、托举经济。
循环重启、走出低通胀：预计2025年经济目标设定依然在5%左右，政策方向在于启动新一轮“化债”后改善地方财政支出结构、房地产市场止跌回稳，财政扩张支持“两重”“两新”，修复实体部门资产负债表，重启经济良性循环。出口或受到全球制造业周期下行、美国加征关税的拖累，对经济贡献收窄。国内通胀有望走出低物价环境，CPI同比中枢或将修复至0.8%左右。
货币配合“更加给力”的财政政策：预计2025年目标赤字率设定在3.5-4.0%、专项债扩大使用范围并增加对化债的安排、增发特别国债支持国有六大行补充资本金及“两重”“两新”，综合来看广义赤字将达到12万亿元左右。货币政策维持支持性立场，降息降准均有空间，关注结构性货币政策工具对资本市场的支持。
具体详见11月19日外发报告《2025年度策略之中国经济展望》。
（三）中美关系：逆全球化加速、“更特朗普”、长期缠斗
特朗普将引领“更特朗普”的逆全球化：正如民主党继承共和党关税政策后继续上调税率，特朗普也将继承拜登产业及科技战略，并且把战略重心从俄罗斯转移至中国。60%关税虽有压力，真正需要警惕的是特朗普吸收第一任期的不足，继承拜登科技产业思路，从科技、金融、产业、人才等方面全面围堵中国。逆水行舟，以新安全格局保障新发展格局，才有望在逆全球化趋势下把握战略主动。
（四）大类资产：A股慢牛、债市博弈、黄金长牛在途
A股由预期转向现实，由估值转向盈利：A股估值已修复至正常区间，后续取决于政策力度能否符合乃至超出市场预期、经济数据能否好转、企业盈利能否修复。
债市在两股力量之间博弈，波动或许放大：充裕的流动性仍将持续利多债市，偏弱的实体融资需求则可能边际好转，放大利率波动风险。
黄金长牛在途，机遇大于风险。降息逻辑仍有利好，但程度较2024年下降；地缘政治动荡带来黄金的避险需求；美元信用趋弱下央行长期购金趋势持续。
风险提示：全球地缘冲突持续演绎，美国通胀回落速度慢于预期，国内经济恢复和政策节奏不及预期。
《光大宏观团队2025年宏观年度展望报告发表于11月17日，本链接为2025年中美关系展望篇，大类资产展望篇将陆续发布，敬请期待》
2024年美国大选形势焦灼，形势不断反转。2024年6月27日（美东时间，下同）美国总统大选电视辩论和7月13日美国总统选举枪击事件发生后，特朗普呼声快速走高，在巨大的党内外压力下，拜登总统于7月21日宣布退选。8月22日，副总统哈里斯正式接受党内提名参与竞选，凭借着亲民形象、新经济纲领和出色的电视辩论表现，其在摇摆州的支持率大幅攀升，9月23日路透社/益普索民调显示哈里斯领先特朗普6个百分点。但随着大选临近，哈里斯在采访、飓风事件应对不足，选情再次偏向特朗普，最终11月6日大选日，特朗普“横扫”摇摆州，重返白宫。（一）特朗普枪击案：特朗普选情提振，拜登最终黯然退选2024年7月13日，美国前总统特朗普在美国宾夕法尼亚州举行竞选集会发表演讲时遇袭。枪击事件中，特朗普临危不惧，塑造了一个强有力的领导人形象，为其赢得大量曝光度和好感。在此前，拜登在首次总统大选辩论和新闻发布会过程中暴露出健康问题，引发民众对其能否继续任职总统的担忧，选情持续承压。（详见2024年7月14日我们的外发报告《遭遇枪击事件，特朗普“施政纲领”需重视——<大国博弈>系列第六十三篇》）![]()
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（二）经济政策演讲、9月电视辩论：哈里斯政策纲领渐明，民调领先在拜登7月21日宣布退选后，哈里斯被正式提名为民主党总统候选人，凭借着女性、少数族裔以及年轻多元的政治形象，得到众多中间选民支持，支持率持续走高。其中，8月16日，哈里斯发表参选后的首个经济政策议程演讲，将竞选重点放在生活成本问题上，涉及降低食品价格、税收、住房成本和医疗费用等，以缓解拜登在任期间物价上涨导致居民对经济体感不佳的问题。从政策力度上看，较拜登更为积极，提倡用立法手段规范市场，打击哄抬物价与房租现象，在减税上也有意向特朗普靠拢，争取蓝领选民支持。此外，在9月总统大选电视辩论中，哈里斯临场表现更好，在多个话题上较为清晰地表达了政策逻辑，抨击对手政策主张，和拜登在辩论中的表现形成鲜明对比，成为选举的加分项。CNN的民调数据显示，第二次总统大选辩论后，认为哈里斯赢得了辩论的人占比63%，高于特朗普的37%，特朗普的主要失分在于回避堕胎、医保等关键问题。![]()
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（三）10月至大选日：特朗普再次发力，横扫“摇摆州”，重返白宫10月以来，特朗普通过演讲集会，不断强化关税、降息等政策举措，增强选民对自身政策纲领的感知，相比于哈里斯在气候、巴以问题上的犹豫不决，能够更好获得选民支持。此外，相比于总统大选辩论，哈里斯的经验不足问题也不断在媒体专访中暴露出来，未能有效回答解决边境安全和通货膨胀等关键问题，同时在这个过程中，恶化的中东局势、美国飓风也进一步放大了哈里斯政府在地缘和移民问题上的短板，引发了部分民众的不满。一是，10月以来，特朗普进一步强化了关于关税、降息方面的政策举措，同时马斯克等支持者对竞选捐助力度加强，吸引中间选民。一则，10月21日，特朗普重申，若胜选将会大幅降低利率，降低居民借贷成本，刺激美国经济。二是，10月16日，特朗普在芝加哥经济俱乐部发表讲话时表示，要对所有国家的关税税率从10%提高至20%，促使制造业回流美国。三是，特斯拉CEO马斯克等支持者加大了对特朗普竞选的捐助，拉拢选民支持特朗普。二是，随着大选推进，哈里斯在气候、巴以问题上转变立场，导致部分民主党选民失望。一方面，哈里斯为了争取宾夕法尼亚州页岩油气行业工人选民的支持，宣布不会禁止水力压裂技术，与民主党长期以来坚持的应对气候变化主张相矛盾。另一方面，哈里斯虽然对以色列持批评态度，但没有实质性改变拜登政府的亲以色列政策，导致包括穆斯林在内的少数族裔群体失望。此外，近期的中东乱局也再次凸显拜登政府在地缘问题上的短板，油价大幅攀升，从9月底的72美元/桶最高涨至10月上旬的81美元/桶，引起选民不满。三是，在辩论采访方面，哈里斯与民主党副总统候选人沃尔兹的表现均不及预期。一方面，10月初的副总统辩论中，共和党候选人万斯表现较好，在辩论技巧和准备方面优于对手沃尔兹，根据CNN/SSRS民调数据，有48%的观众认为万斯是获胜者，大于沃尔兹的46%。另一方面，哈里斯连续在《CBS 60分钟》、Fox新闻采访中表现不及预期，在采访过程中，哈里斯过于聚焦攻击特朗普而非阐述自己的政策，未能有效地回答边境安全和通货膨胀等关键问题。四是，拜登政府应对飓风“海伦妮”和“米尔顿”等自然灾害时的救援表现不佳。10月飓风“海伦妮”和“米尔顿”接连袭击美国佛罗里达州、北卡罗来纳州，联邦紧急事务管理局（FEMA）资金出现短缺，救援不利，但却为非法移民安置提供了数十亿美元的资金，引发了选民严重不满。对此，得克萨斯州州长格雷格·阿博特公开抨击拜登政府，认为他们忽视了美国灾民的需求，而将大量资源投入到非法移民问题上。![]()
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在国会选举方面，受到特朗普选情提振，共和党一举拿下参众两院。综合270towin的事实投票统计数据来看，美国共和党已在参议院获得了53个席位，赢得了参议院的控制权，而在众议院方面，共和党已经赢得220个席位。
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二、特朗普执政纲领展望：高关税、高通胀、低税率、松监管、紧移民
共和党不仅总统大选大胜，而且在参众两院赢得压倒性席位优势，意味着特朗普未来的施政纲领将可以大刀阔斧地推进下去，基本不会受到阻碍。而且，在第一任期中特朗普与共和党内要员不和的新闻频频见诸报端，然而在赢得2024年大选后，特朗普成为共和党的头号人物，不少共和党精英派纷纷向其靠拢，其在党内的号召力和政治根基更加稳固。相比于第一任期的准备不足，特朗普竞选团队早早公布了其执政议程“agenda 47”，其在共和党大会上也公布了清晰的施政纲领，指向其对执政思路已经有了基本构想。财政主张：大规模减税，扶持本国制造业。对于特朗普而言，其倾向于在“对外”加征关税减少赤字的同时，维持扩张的财政政策，实现制造业回流。一方面，特朗普支持大规模减少个税与企业税，延续减税法案中个税条款，提议取消对小费、社会保障福利以及加班工资的所得税，并将在美国生产产品的公司税率降至15%。远低于当前的21%。另一方面，特朗普将重点放在扶持本国汽车、国防等产业。例如，其提出为购买美国产汽车提供税收减免优惠，废除或部分废除拜登《削减通胀法案》，将关税所得资金注入主权财富基金并投资于制造业中心、国防和医学研究等。货币主张：大幅降低美国利率，但短期内施压美联储降息存在阻力。10月21日，特朗普表示再次当选后，会大幅降低美国利率，意味着未来或选择施压美联储增加降息次数。此外，特朗普前国内政策副助理Paul Winfree在保守派智库传统基金会发布的《2025计划》中，也提出了一系列有关美联储的改革建议，希望“将货币决策权从美联储手中夺回，归还给人民。”但考虑到美联储主席鲍威尔任期直到2026年5月才会结束，以及理事会层面，库格勒、沃勒两位理事最早也在2026年、2030年任期结束，因此特朗普无法快速提名新的理事干涉美联储决策，当选后特朗普对美联储独立性影响可能相对有限，短期内施压美联储降息存在阻力。“逆全球化”：重返“美国优先”，控制移民流入。特朗普强调在全球事务中保护美国的利益和资源，重返“美国优先”路径。例如，2017年1月至2021年1月间，美国共退出了包括《跨太平洋伙伴关系协定（TPP）》《巴黎协定》等在内的12个国际组织和条约。若特朗普胜选，预计将重新退出拜登政府加入的《巴黎协定》和世卫组织。此外，特朗普将大幅收紧移民政策，实施美国史上规模最大的非法移民驱逐计划。例如，11月4日，其表示将大规模驱逐移民，涉及大约1100万居住在美国的非法移民。外交政策：支持贸易保护主义，并通过关税等方式对中方就贸易逆差问题进行施压，中美关系将再次进入到不确定性较大的阶段。（1）中美贸易协定与关税：对华关税重启，但考虑到特朗普胜选后，需要尽快解决俄乌冲突、政府债务上限问题，以及新一届政府内阁需要时间去评估关税政策效果，关税政策不一定立即落地，也意味着在关税问题上，美国大选后中美存在一定的缓冲期。此外，共和党党纲提及要取消中国最惠国待遇，逐步减少从中国进口必需品等。（2）中美科技摩擦：更大力度限制FDI和金融资本进入中国，推动美资企业降低在华敞口，限制中国企业在美国及其盟国进行高科技相关投资，上一届任期内，特朗普政府将华为、中兴等中国科技巨头列入“实体清单”事件可能再度重演。（3）军事外交方面：希望尽快解决俄乌冲突，当选后力促战争即刻停火，俄乌局势相对趋缓。但特朗普表态支持以色列，抨击拜登试图限制以色列针对伊朗的报复性袭击，短期内中东局势可能恶化。![]()
虽然政见不合，但民主党跟共和党在对华问题上相互继承对方的政策路线。正如拜登在任期间继承了特朗普的关税政策，并且针对电动汽车、中国半导体和太阳能电池、锂离子电池和钢铁等产品进一步加征关税。此外，拜登政府上台后在关税基础上一方面通过产业联盟、加大补贴、多边外交的方式，拉动产业链回流美国，另一方面出台多轮次实体清单，进一步打压中国科技发展。特朗普上台后，预计一方面会以“美国优先”为核心，与主要贸易对手，尤其是中国开启新一轮的贸易摩擦，另一方面也会继承拜登的科技和产业政策，并且添加更多“特朗普元素”，出牌也变得更有不确定性。相比来看，特朗普在第一任期的对华贸易摩擦的主要目的是解决贸易逆差。但经历了新冠疫情对于全球供应链的冲击后，特朗普在第二任期的观点将更为激进，60%的关税或还存在一定的缓冲空间，因为对华加征关税本身也会受到中方的反制关税，会打击美国对华的农产品出口，但特朗普在科技、产业、金融、人才等角度会全面出台政策，且风格和路线会比拜登政府有更大的不确定性。第一，2018年中美贸易摩擦中，美国对自中国进口的商品整体加征13%的关税。参考第一轮关税对中国出口的冲击影响，美国对中国的340亿美元、160亿美元、2000亿美元及3000亿美元的第一批（约为1200亿美元）商品清单加征关税仍在生效。综合来看，美国对自中国进口的商品整体加征13%的关税。![]()
第二，上一轮关税政策落地后，2018年至2023年期间，中美贸易摩擦拖累中国对美出口金额年化增速5.2个百分点，拖累总出口金额年化增速约0.9个百分点。2017年至2023年，我国出口金额的年化增速为6.9%，其中对非美地区出口金额的年化增速为7.8%，对美国出口金额的年化增速为2.6%。由此可知加征关税以及后续拜登政府的产业脱钩政策，导致我国对美出口金额平均每年下滑了5.2个百分点（7.8%减去2.6%）。考虑2018年至2023年，对美出口占整体出口金额的比例平均为16.8%，则中美贸易摩擦拖累我国对全球出口金额年化增速约0.9个百分点（16.8%乘以5.24%）。
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第三，若特朗普对中国输美产品加征60%关税，不同情景下，新一轮关税政策落地将拖累中国对美出口年化增速约1.3个至18.9个百分点，影响中国总出口额年化增速0.2个至2.8个百分点。该测算涉及的假设包括：
特朗普有可能会对500亿美元、2000亿美元及3000亿美元产品分别加征60%关税。关税是手段而非结果，参考特朗普第一任期美国对华加征关税的行为，关税上调也是分阶段、分产品进行的。假设特朗普在当前关税的基础上，仅对500亿美元清单加征60%关税，则中国产品的平均关税税率从目前的13%上升至16.2%；在此基础上继续对2000亿美元清单加征60%关税，则税率上升至28.9%；继续对3000亿美元清单加征60%关税，则税率上升至60%。
考虑2018年至2023年期间，美国对中国产品加征13%的平均税率，拖累了中国对美出口金额年化增速5.2个百分点；我们假设本次加征关税对出口带来同样的影响，则三种情景下，将拖累对美出口金额年化增速1.3个至18.9个百分点[1]；
考虑2023年，对美出口占到中国出口金额的比例为14.8%，则三种情景下，新一轮关税政策将拖累总出口金额年化增速0.2个至2.8个百分点。
[1]以情景A为例，若关税税率升至16.2%，较上一轮贸易摩擦提升3.2个百分点，将导致我国对美出口年化增速降低(16.2%-13.0%)
/13.0%*5.2%=1.3%。截至2023年，我国对美出口金额占比14.8%，则对总出口影响为1.3%*14.8%=0.2%。
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考虑特朗普对华加征关税是大概率事件，但关税是手段而非目的，60%这一关税税率未必会实际落地，以及中国企业积极出海，并通过墨西哥、东南亚等进行转口贸易或生产，预计最终冲击将小于上述计算。
此外，从关税落地的节奏看，考虑到俄乌冲突、政府债务上限问题，关税政策不一定立即落地。尽管美国经济“软着陆”背景下，特朗普政府施压中国出口力度可能较强，但考虑到特朗普胜选后，需要优先解决俄乌冲突、政府债务上限问题，特朗普内阁也将对拜登内阁的对内对外政策进行评估，关税政策不一定立即落地，也意味着在关税问题上，美国大选后中美存在一定的缓冲期。
一方面，新一届政府内阁需要时间去评估关税政策效果，协商政策空间。例如，2021年拜登政府先是要求美商务部等多部门开展供应链审查，出具半导体、大容量电池、关键矿物质及药品四大关键领域供应链百日审查报告后，才在2022年陆续推出《芯片与科学法案》、《削减通胀法案》等，在半导体、新能源领域围堵中国。2018年特朗普政府推出的首批关税清单，也是基于2017年8月对中国启动的“301”调查结果。
另一方面，特朗普胜选后，需要尽快解决俄乌冲突、政府债务上限问题，内阁团队重心很难快速转移到经贸领域。2024年7月，特朗普在竞选集会上表示，“如果赢得总统大选，将在就职典礼之前解决俄乌冲突。”但在解决方式上，此前特朗普提议乌克兰“割让倾向入俄土地”以结束战争。考虑到乌克兰大概率不会接受“割地”，因此解决俄乌冲突仍需要特朗普在其中斡旋。
此外，《2023年财政责任法案》规定2025年1月1日，美国政府债务上限将重新到期，届时需要两党就新的债务上限达成一致，否则美国政府将面临违约风险，预计届时特朗普团队的精力将主要在内政而非经贸。
全球地缘冲突持续演绎。
俄乌冲突尚未结束，若有风险事件触发，致冲突范围扩大或升级，会给资本市场的风险偏好带来冲击，并且抬升粮价、油价等大宗商品价格；巴以冲突骤然升级，虽然短期并未对中东地区产油国石油产量造成影响，但不排除未来冲突范围可能进一步扩大，抬升石油价格。
美国通胀回落速度慢于预期。
美国通胀粘性较强，若其回落速度慢于预期，美联储预计要维持更久的高利率环境，对于全球需求带来更大冲击。
国内经济恢复和政策节奏不及预期。
国内经济弱复苏，但房地产市场能否止跌企稳、消费潜力能否释放等因素依然存在不确定性。
光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。
