高瑞东王佳雯：如何看待首单买断式逆回购操作的落地？

文摘 2024-11-01 11:20 上海

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核心观点

核心观点：首单买断式逆回购操作高效落地，进一步充实货币政策工具箱。对于债券市场而言，央行后续潜在的卖出国债压力暂无需忧虑，年内的扰动在于可能增发的政府债券。对此，在常规的质押式回购投放以外，央行预计将灵活安排“择机降准+买断式逆回购+二级市场买入国债”的操作组合拳，多层次呵护流动性。此外，买断式逆回购工具还有更丰富的意义，包括配合二级市场买卖国债的操作、缓解质押式回购发生的违约行为、改善商业银行流动性监管指标、后续更好地配合证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作。

货币工具箱再度充实，政策落地效率较高。10月28日，人民银行公告“即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具”。10月31日，首单买断式回购业务操作落地，根据人民银行公告信息，本次以固定数量、利率招标、多重价位方式招标了5000亿元买断式逆回购操作，期限6个月。从公告到首单落地仅间隔3个交易日，政策推进的效率较高。

本次操作最值得关注的三个要素为：时间点、规模、期限。①从时间点来看，选择在月末进行操作，意在稳定跨月流动性，平抑资金的时点性波动。②首单落地规模5000亿元，单次投放资金量较大，几乎相当于25bp降准释放的资金量，体现了央行对狭义流动性的呵护态度。③投放的资金为6个月期限，主要考虑包括：一方面，可以补充跨年和跨春节的流动性安排，避免临时性安排下资金面波动性的放大。另一方面，对冲后续大量到期的MLF。

虽然并未公告此次操作的中标利率，但降低银行边际成本是大概率事件。考虑到公开市场业务一级交易商仍是以大型商业银行为主，而近期（10.08-10.31）国有大行的6个月期限同业存单利率的均值为1.94%，预计买断式逆回购利率可能持平或略低于同期限同业存单利率。这意味着相较于当前1年期MLF 2.0%的成本而言，银行争取买断式逆回购的资金，有降低负债成本的作用。

两大货币工具创新，呵护狭义流动性，继续推动债券利率下行。截至10月末，央行通过买断式逆回购+二级市场净买入实现增持债券规模合计达1万亿元。年内流动性无忧，预计在常规的质押式回购投放以外，央行将灵活安排“择机降准+买断式逆回购+二级市场买入国债”的操作组合拳。以上三大工具相互支持且相互补充，分别起到的效果为释放长期低成本资金、释放中等期限资金精细化流动性调节、调节利率曲线形态降低市场的意外波动。

更进一步讨论买断式逆回购的作用和意义：买断式逆回购工具还有更丰富的意义，包括配合二级市场买卖国债的操作、缓解质押式回购发生的违约行为、改善商业银行流动性监管指标、后续更好地配合证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作。

风险提示：缴准缴税时间点导致资金面意外波动；政府债发行节奏与流动性投放产生错配。

一、如何看待首单买断式逆回购操作的落地？

货币工具箱再度充实，政策落地效率较高。10月28日，人民银行公告“即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具”。10月31日，首单买断式回购业务操作落地，根据人民银行公告，本次以固定数量、利率招标、多重价位方式招标了5000亿元买断式逆回购操作，期限6个月（182天）。从公告到首单落地仅间隔3个交易日，政策推进的效率较高。

本次操作最值得关注三个要素为：时间点、规模、期限。①从时间点来看，选择在月末进行操作，意在稳定跨月流动性，平抑资金的时点性波动。并且，10月31日的公告时间点为17点，买断式逆回购选择尾盘进行操作，能够补充仅在早盘进行质押式逆回购投放的不足，流动性投放细化到日内。

②首单落地规模5000亿元，单次投放资金量较大，几乎相当于25bp降准释放的资金量，体现了央行对狭义流动性的呵护态度。但操作上又比降准更有灵活性，因买断式逆回购有明确操作期限，在到期日若不足额续作能够自然起到回笼流动性的作用，避免降准后资金短期内无法很快回笼而产生的“淤积”。

③根据10月28日公告的要素，买断式逆回购操作期限理论上不超过一年。从当前流动性投放工具的储备来看，7天和14天期限的流动性投放，惯例上会安排质押式逆回购工具，因此预计买断式逆回购工具可能以1个月、3个月、6个月和1年期限综合进行排布。

此次投放的资金为6个月期限，主要考虑包括：一方面，可以补充跨年和跨春节的流动性安排，避免临时性安排下资金面波动性的放大。

另一方面，对冲后续大量到期的MLF。从数据来看，年内待对冲的MLF到期规模为2.9万亿元。根据金融街论坛上潘功胜行长的表态，预计年底前择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点，从量级上并不足够对冲到期的MLF。若将买断式逆回购考虑在内，根据人民银行公告，买断式逆回购原则上每个月开展一次操作，参考10月份的操作规模，年内预计能实现资金投放1.5万亿元，将有效补充降准操作的力度不足。

虽然并未公告此次操作的中标利率，但降低银行边际成本是大概率事件。由于政策“锚”进一步明确为7天逆回购利率，买断式逆回购工具被定性为流动性管理工具，更重要的信号意义为操作规模，因而并未公告中标利率。

从操作的内涵来看，买断式逆回购接受公开市场业务一级交易商的申报，能够反映上述机构的资金需求。考虑到公开市场业务一级交易商仍是以大型商业银行为主，而近期（10.08-10.31）国有大行的6个月期限同业存单利率的均值为1.94%，预计买断式逆回购利率可能持平或略低于同期限同业存单利率。这意味着相较于当前1年期MLF 2.0%的成本而言，银行争取买断式逆回购资金，有降低负债成本的作用。

两大货币工具创新，呵护狭义流动性，继续推动债券利率下行。10月31日，人民银行同时公告了10月份公开市场买卖国债的操作，全月净买入债券面值2000亿元。结合之前操作，2024年8月至10月，人民银行合计买入债券面值5000亿元，叠加此次5000亿元买断式逆回购操作，意味着人民银行合计增持债券面值达1万亿元。

部分市场观点担忧人民银行在当前增持的债券，可能在后续用于卖出，从而导致彼时债券市场下跌。从央行呵护市场的态度而言，潜在的卖出预计只构成预期层面的扰动。而年内债市的流动性波动，更可能来源于年内政府债券增发导致的压力，但反过来看，这也意味着人民银行将继续采取多层次的支持性操作。

从当前已有信息来看，在常规的质押式回购投放以外，预计将灵活安排“择机降准+买断式逆回购+二级市场买入国债”的操作组合拳，这三大工具相互支持且相互补充，起到的效果分别为释放长期低成本资金、释放中等期限资金精细化流动性调节、调节利率曲线形态降低市场的意外波动。

更进一步讨论买断式逆回购的作用和意义：

（1）配合二级市场买卖国债的操作。买断式回购相较于质押式回购，最大的不同在于债券的所有权发生转移，债券持有方可以进行买卖，只需要在逆回购到期日补充同一债券的等量现券即可。此外，央行对市场化机构进行买断式逆回购操作，则意味着会依据资产的性质，分别计入“对政府债券”或“对政府债券：中央政府”。

从所有权转移以及央行扩表两个角度来看，与二级市场买入国债操作较为类似。并且，买断式逆回购扩充了央行持有的债券体量和范围，也能够在必要的时间点配合二级市场卖出国债的诉求。

（2）缓解质押式回购发生的违约行为。在某些特定的情况下，质押式回购的正回购方违约，逆回购方若想处置质押券通常难度较大。但买断式回购中，抵押券的所有权转移，可以规避极端情况下的处置风险。

（3）交易商可减少资本消耗和提升资产流动性，从而改善商业银行流动性监管指标。比如，银行持有地方债产生资本消耗，与央行进行买断式逆回购操作后，持有的债券出表，从而减少资本消耗。

而银行流动性监管指标，一般分子为银行持有的资产按类别乘以一定的折扣系数，折扣系数反映的是资产变现的灵活度，而准备金的变现程度最高，因此与央行进行买断式逆回购操作，可以将变现程度低的资产置换为变现程度最高的准备金，从而改善流动性监管指标。

二、风险提示

缴准缴税时间点导致资金面意外波动；政府债发行节奏与流动性投放产生错配。

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光大宏观高瑞东团队

高瑞东

光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。

赵格格

中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

王佳雯

英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注国内货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。

刘星辰

上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦国内外通胀、大宗商品、人口问题等领域。擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

査惠俐

上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。

周欣平

中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。

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