高瑞东王佳雯：如何看待首单买断式逆回购操作的落地？

文摘 2024-11-01 11:20 上海

Hi~新朋友进来 请关注我们哟

核心观点

核心观点：首单买断式逆回购操作高效落地，进一步充实货币政策工具箱。对于债券市场而言，央行后续潜在的卖出国债压力暂无需忧虑，年内的扰动在于可能增发的政府债券。对此，在常规的质押式回购投放以外，央行预计将灵活安排“择机降准+买断式逆回购+二级市场买入国债”的操作组合拳，多层次呵护流动性。此外，买断式逆回购工具还有更丰富的意义，包括配合二级市场买卖国债的操作、缓解质押式回购发生的违约行为、改善商业银行流动性监管指标、后续更好地配合证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作。

货币工具箱再度充实，政策落地效率较高。10月28日，人民银行公告“即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具”。10月31日，首单买断式回购业务操作落地，根据人民银行公告信息，本次以固定数量、利率招标、多重价位方式招标了5000亿元买断式逆回购操作，期限6个月。从公告到首单落地仅间隔3个交易日，政策推进的效率较高。

本次操作最值得关注的三个要素为：时间点、规模、期限。①从时间点来看，选择在月末进行操作，意在稳定跨月流动性，平抑资金的时点性波动。②首单落地规模5000亿元，单次投放资金量较大，几乎相当于25bp降准释放的资金量，体现了央行对狭义流动性的呵护态度。③投放的资金为6个月期限，主要考虑包括：一方面，可以补充跨年和跨春节的流动性安排，避免临时性安排下资金面波动性的放大。另一方面，对冲后续大量到期的MLF。

虽然并未公告此次操作的中标利率，但降低银行边际成本是大概率事件。考虑到公开市场业务一级交易商仍是以大型商业银行为主，而近期（10.08-10.31）国有大行的6个月期限同业存单利率的均值为1.94%，预计买断式逆回购利率可能持平或略低于同期限同业存单利率。这意味着相较于当前1年期MLF 2.0%的成本而言，银行争取买断式逆回购的资金，有降低负债成本的作用。

两大货币工具创新，呵护狭义流动性，继续推动债券利率下行。截至10月末，央行通过买断式逆回购+二级市场净买入实现增持债券规模合计达1万亿元。年内流动性无忧，预计在常规的质押式回购投放以外，央行将灵活安排“择机降准+买断式逆回购+二级市场买入国债”的操作组合拳。以上三大工具相互支持且相互补充，分别起到的效果为释放长期低成本资金、释放中等期限资金精细化流动性调节、调节利率曲线形态降低市场的意外波动。

更进一步讨论买断式逆回购的作用和意义：买断式逆回购工具还有更丰富的意义，包括配合二级市场买卖国债的操作、缓解质押式回购发生的违约行为、改善商业银行流动性监管指标、后续更好地配合证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作。

风险提示：缴准缴税时间点导致资金面意外波动；政府债发行节奏与流动性投放产生错配。

一、如何看待首单买断式逆回购操作的落地？

货币工具箱再度充实，政策落地效率较高。10月28日，人民银行公告“即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具”。10月31日，首单买断式回购业务操作落地，根据人民银行公告，本次以固定数量、利率招标、多重价位方式招标了5000亿元买断式逆回购操作，期限6个月（182天）。从公告到首单落地仅间隔3个交易日，政策推进的效率较高。

本次操作最值得关注三个要素为：时间点、规模、期限。①从时间点来看，选择在月末进行操作，意在稳定跨月流动性，平抑资金的时点性波动。并且，10月31日的公告时间点为17点，买断式逆回购选择尾盘进行操作，能够补充仅在早盘进行质押式逆回购投放的不足，流动性投放细化到日内。

②首单落地规模5000亿元，单次投放资金量较大，几乎相当于25bp降准释放的资金量，体现了央行对狭义流动性的呵护态度。但操作上又比降准更有灵活性，因买断式逆回购有明确操作期限，在到期日若不足额续作能够自然起到回笼流动性的作用，避免降准后资金短期内无法很快回笼而产生的“淤积”。

③根据10月28日公告的要素，买断式逆回购操作期限理论上不超过一年。从当前流动性投放工具的储备来看，7天和14天期限的流动性投放，惯例上会安排质押式逆回购工具，因此预计买断式逆回购工具可能以1个月、3个月、6个月和1年期限综合进行排布。

此次投放的资金为6个月期限，主要考虑包括：一方面，可以补充跨年和跨春节的流动性安排，避免临时性安排下资金面波动性的放大。

另一方面，对冲后续大量到期的MLF。从数据来看，年内待对冲的MLF到期规模为2.9万亿元。根据金融街论坛上潘功胜行长的表态，预计年底前择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点，从量级上并不足够对冲到期的MLF。若将买断式逆回购考虑在内，根据人民银行公告，买断式逆回购原则上每个月开展一次操作，参考10月份的操作规模，年内预计能实现资金投放1.5万亿元，将有效补充降准操作的力度不足。

虽然并未公告此次操作的中标利率，但降低银行边际成本是大概率事件。由于政策“锚”进一步明确为7天逆回购利率，买断式逆回购工具被定性为流动性管理工具，更重要的信号意义为操作规模，因而并未公告中标利率。

从操作的内涵来看，买断式逆回购接受公开市场业务一级交易商的申报，能够反映上述机构的资金需求。考虑到公开市场业务一级交易商仍是以大型商业银行为主，而近期（10.08-10.31）国有大行的6个月期限同业存单利率的均值为1.94%，预计买断式逆回购利率可能持平或略低于同期限同业存单利率。这意味着相较于当前1年期MLF 2.0%的成本而言，银行争取买断式逆回购资金，有降低负债成本的作用。

两大货币工具创新，呵护狭义流动性，继续推动债券利率下行。10月31日，人民银行同时公告了10月份公开市场买卖国债的操作，全月净买入债券面值2000亿元。结合之前操作，2024年8月至10月，人民银行合计买入债券面值5000亿元，叠加此次5000亿元买断式逆回购操作，意味着人民银行合计增持债券面值达1万亿元。

部分市场观点担忧人民银行在当前增持的债券，可能在后续用于卖出，从而导致彼时债券市场下跌。从央行呵护市场的态度而言，潜在的卖出预计只构成预期层面的扰动。而年内债市的流动性波动，更可能来源于年内政府债券增发导致的压力，但反过来看，这也意味着人民银行将继续采取多层次的支持性操作。

从当前已有信息来看，在常规的质押式回购投放以外，预计将灵活安排“择机降准+买断式逆回购+二级市场买入国债”的操作组合拳，这三大工具相互支持且相互补充，起到的效果分别为释放长期低成本资金、释放中等期限资金精细化流动性调节、调节利率曲线形态降低市场的意外波动。

更进一步讨论买断式逆回购的作用和意义：

（1）配合二级市场买卖国债的操作。买断式回购相较于质押式回购，最大的不同在于债券的所有权发生转移，债券持有方可以进行买卖，只需要在逆回购到期日补充同一债券的等量现券即可。此外，央行对市场化机构进行买断式逆回购操作，则意味着会依据资产的性质，分别计入“对政府债券”或“对政府债券：中央政府”。

从所有权转移以及央行扩表两个角度来看，与二级市场买入国债操作较为类似。并且，买断式逆回购扩充了央行持有的债券体量和范围，也能够在必要的时间点配合二级市场卖出国债的诉求。

（2）缓解质押式回购发生的违约行为。在某些特定的情况下，质押式回购的正回购方违约，逆回购方若想处置质押券通常难度较大。但买断式回购中，抵押券的所有权转移，可以规避极端情况下的处置风险。

（3）交易商可减少资本消耗和提升资产流动性，从而改善商业银行流动性监管指标。比如，银行持有地方债产生资本消耗，与央行进行买断式逆回购操作后，持有的债券出表，从而减少资本消耗。

而银行流动性监管指标，一般分子为银行持有的资产按类别乘以一定的折扣系数，折扣系数反映的是资产变现的灵活度，而准备金的变现程度最高，因此与央行进行买断式逆回购操作，可以将变现程度低的资产置换为变现程度最高的准备金，从而改善流动性监管指标。

二、风险提示

缴准缴税时间点导致资金面意外波动；政府债发行节奏与流动性投放产生错配。

End

好书推荐

光大宏观高瑞东团队

高瑞东

光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。

赵格格

中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

王佳雯

英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注国内货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。

刘星辰

上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦国内外通胀、大宗商品、人口问题等领域。擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

査惠俐

上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。

周欣平

中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。

免责声明

本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）宏观研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所宏观研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所宏观研究团队的官方订阅号。

本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。

http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUyNjA2NDgxMg==&mid=2247515447&idx=1&sn=b81af79fec8f69419f3b050424d76d54

高瑞东宏观笔记

对全球宏观和金融市场的思考

最新文章

高瑞东：2025年中美关系展望

高瑞东王佳雯：增量财政政策逐步落实

高瑞东：2025年中国经济展望

高瑞东：2025年美国经济展望

高瑞东查惠俐：从上市公司三季报看政策刺激效果

高瑞东周欣平：美国核心零售数据转弱，12月降息必要性提升

高瑞东赵格格：10月经济回暖的三条线索

高瑞东刘星辰：美国通胀符合预期，12月降息概率提升

高瑞东王佳雯：M1升，社融降，如何理解？

高瑞东王佳雯查惠俐：如何解读三季度货币政策执行报告？

高瑞东刘星辰：如何走出低物价循环？

高瑞东王佳雯：10万亿化债，只是前奏