作者: 光大宏观团队 高瑞东 赵格格 王佳雯 刘星辰 查惠俐 周欣平![]()
（一）美国经济概览：经济“软着陆”、通胀重燃、降息偏缓
美国经济“软着陆”：特朗普横扫大选，施政不受阻碍，减税并配合提升美国债务上限，是支撑美国经济“软着陆”、避免衰退的核心线索。此外，利率下行刺激消费、房地产和制造业周期扩张，也对美国经济构成支撑。
再通胀下，降息节奏放缓：在供给缺口尚未完全消除的情况下，降息后带来的需求回升，叠加特朗普推动收紧移民、加征关税、扩大联邦赤字将重燃通胀，预计2025年美国通胀中枢为3.5%-5.3%，美联储降息节奏预计偏缓。
具体详见11月18日外发报告《2025年度策略之美国经济展望》。
（二）国内经济瞭望：加快改革、重启循环、走出低通胀
高质量发展是首要任务：经济稳定增长和全面深化改革，二者缺一不可。一是改革方面，重点在于适应生产力跃迁的生产关系，包括要素配置改革、统一大市场建设、产业体系建设、统筹国企民企关系、高水平对外开放、依法治国；二是经济增长方面，逆周期政策适时发力、托举经济。
循环重启、走出低通胀：预计2025年经济目标设定依然在5%左右，政策方向在于启动新一轮“化债”后改善地方财政支出结构、房地产市场止跌回稳，财政扩张支持“两重”“两新”，修复实体部门资产负债表，重启经济良性循环。出口或受到全球制造业周期下行、美国加征关税的拖累，对经济贡献收窄。国内通胀有望走出低物价环境，CPI同比中枢或将修复至0.8%左右。
货币配合“更加给力”的财政政策：预计2025年目标赤字率设定在3.5-4.0%、专项债扩大使用范围并增加对化债的安排、增发特别国债支持国有六大行补充资本金及“两重”“两新”，综合来看广义赤字将达到12万亿元左右。货币政策维持支持性立场，降息降准均有空间，关注结构性货币政策工具对资本市场的支持。
（三）中美关系：逆全球化加速、“更特朗普”、长期缠斗
特朗普将引领“更特朗普”的逆全球化：正如民主党继承共和党关税政策后继续上调税率，特朗普也将继承拜登产业及科技战略，并且把战略重心从俄罗斯转移至中国。60%关税虽有压力，真正需要警惕的是特朗普吸收第一任期的不足，继承拜登科技产业思路，从科技、金融、产业、人才等方面全面围堵中国。逆水行舟，以新安全格局保障新发展格局，才有望在逆全球化趋势下把握战略主动。
（四）大类资产：A股慢牛、债市博弈、黄金长牛在途
A股由预期转向现实，由估值转向盈利：A股估值已修复至正常区间，后续取决于政策力度能否符合乃至超出市场预期、经济数据能否好转、企业盈利能否修复。
债市在两股力量之间博弈，波动或许放大：充裕的流动性仍将持续利多债市，偏弱的实体融资需求则可能边际好转，放大利率波动风险。
黄金长牛在途，机遇大于风险。降息逻辑仍有利好，但程度较2024年下降；地缘政治动荡带来黄金的避险需求；美元信用趋弱下央行长期购金趋势持续。
风险提示：全球地缘冲突持续演绎，美国通胀回落速度慢于预期，国内经济恢复和政策节奏不及预期。
《光大宏观团队2025年宏观年度展望报告发表于11月17日，本链接为2025年国内经济展望篇，中美展望篇及大类资产展望篇将陆续发布，敬请期待》
一、2025年预期增速目标预计依然稳定在“5%左右”建设社会主义现代化的“首要任务”是高质量发展。二十大报告明确，在完成了全面建成小康社会的历史性胜利后，下一阶段目标是“全面建设社会主义现代化国家”，高质量发展是“首要任务”，要实现“质的有效提升和量的合理增长”。为此，保证经济稳定增长和推进全面深化改革，二者缺一不可。改革方面，二十届三中全会决议已经对未来五年的全面深化改革做出系统部署。2024年7月18日，二十届三中全会提出，要加快形成同新质生产力更相适应的生产关系，促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，大幅提升全要素生产率。我们理解，此次改革目的是为科技创新和科技成果转化营造良好环境，重心是打通束缚新质生产力发展的堵点卡点，方向主要围绕市场机制、要素配置、产业体系、制度规则四个方面展开。一是，完善市场机制，“有效市场”和“有为政府”深度结合。1）市场经济基础制度方面，完善产权保护、市场准入和公平竞争；2）宏观经济治理方面，提出多渠道增加地方财力，研究同新业态相适应的税收制度；实施区域协调发展战略机制，发挥各地区比较优势，因地制宜发展新质生产力。二是，创新生产要素配置，向发展新质生产力顺畅流动。1）深化教育、科技、人才一体化改革，提升国家创新体系整体效能；2）加快全国统一大市场建设，促进各类生产要素畅通流动，包括推行由常住地登记户口提供基本公共服务制度；推进农村土地制度改革，土地资源配置向优势地区倾斜；培育全国一体化技术和数据市场；推进水、能源、交通等领域价格改革等。三是，健全产业体系建设，推动新质生产力的产业化落地。建立未来产业投入增长机制、推动战略性产业发展、传统产业优化升级、实体经济和数字经济深度融合、发展生产性服务业、健全现代化基础设施建设、提升产业链供应链安全等领域安排。四是，制度原则上，统筹国企民企关系、高水平对外开放、依法治国。1）推进国有经济布局优化和结构调整，破除市场准入壁垒，为民营企业发展营造良好环境；2）完善高水平对外开放，优化资源配置，引进先进生产要素，聚焦制度型开放、跨境电商、服务业扩大开放、“一带一路”建设；3）改革和法治相统一，重大改革于法有据、及时把改革成果上升为法律制度。涉及民营经济促进法、金融法、依法平等长久保护各种所有制经济产权等。经济增长方面，逆周期政策适时发力、托举经济。2024年一季度经济形势超预期，GDP环比增速自2023年四季度的+1.3%升至+1.5%。在此背景下，4月政治局会议提出宏观政策要稳中求进，已经确定的政策要靠前发力，同时继续推动地方压降债务。进入二季度，受异常天气、房地产和商品消费等内需部门相对偏弱等因素的影响，二季度GDP环比增速放缓至+0.5%，但出口表现依然较强，构成支撑。在此背景下，7月政治局会议提出要加强逆周期调节，及早储备并适时推出增量政策。进入7月及8月，经济数据表现依然较疲弱，叠加全球制造业PMI持续下行、出口出现回落信号，9月政治局会议进一步加强了逆周期政策力度，提出“加力推出增量政策”、“加大财政货币政策逆周期调节力度”，释放出明确的稳增长信号。![]()
9月政治局会议之后，一系列“稳增长”政策快速落地，预计2024年四季度经济有望加速复苏，完成年初5%左右的预期增速目标。2024年前三季度GDP增速达到+4.8%，我们保守估计，四季度经济的两年复合增速等于前三个季度的均值（即+5.05%，前三个季度分别为+4.9%、+5.5%和+4.7%），则对应2024年全年经济增速为+4.8%，已经达到完成年初预期增速目标的最低门槛。而在9月政治局会议以来一系列密集的“稳增长”政策的部署落地之后，9月多项经济数据已经出现回暖，预计四季度经济有望出现加速复苏，全年GDP增速有望达到5%左右：一是，消费品“以旧换新”的效应不断显现，降低存量房贷利率有望降低居民提前还贷倾向，进一步刺激消费；二是，随专项债加速发行、增发国债和特别国债相继落地，年末基础设施投资有较大支撑；三是，出口企业或考虑在特朗普重启关税前“抢出口”，叠加全球主要央行纷纷降息刺激需求，短期出口景气度有望延续。在2024年经济预期增速目标完成的基础上，预计2025年预期增速目标依然会设定在“5%左右”。考虑当前国际形势日趋严峻复杂、居民消费倾向偏弱、房地产行业尚未完全企稳，这也给我国的逆周期政策提出了更高的挑战。为此，包括财政、货币、楼市等方面的宏观逆周期政策会继续发力，以支持国内经济恢复。2024年9月美国进入降息周期，也为我国政策利率打开了下行空间。从必要性而言，短期为解决就业高峰，长期为满足远景规划，需保证经济增速维持在5%左右水平，留下缓冲空间。一是，2024年及2025年经济增速维持在5%左右，为完成2035年远景规划目标预留弹性空间。第十四个五年规划和2035年远景目标纲要提出，2035年人均国内生产总值（人均GDP）达到中等发达国家水平，这一指标指向2020至2035年年均GDP增速需保持在4.72%，2020年至2023年GDP增速基本符合这一要求。考虑到未来经济潜在产出水平会持续回落，“十四五”后期经济增速需维持在5%左右，为完成2035年远景规划目标预留弹性空间。二是，高校毕业生人数连年破历史大关，保持经济增速是稳定就业率的必要条件。保持经济稳定扩张是吸纳就业的必要条件，2020年至2024年，在党中央着力稳就业的举措下，GDP每增长1个百分点拉动新增城镇就业261万人。假设2025年经济吸纳就业能力保持不变，则5%的GDP增速可以实现新增就业1300万人左右，在吸纳2025年高校毕业生的同时，也可以化解一部分2024年未落实的就业压力。![]()
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2.1 回顾：需求不足导致物价低位运行
2024年以来，国内物价边际改善，但仍未摆脱低位区间。新旧动能加速切换背景下，实体部门资产负债表承压导致的需求不足仍是核心压制因素。截至2024年三季度，GDP平减指数同比增速已经连续6个季度为负，CPI同比增速连续6个季度低于1%，PPI同比增速连续8个季度为负。从平减指数的对比来看，本次低物价运行时长仅次于1998年二季度-1999年四季度（当时GDP平减指数同比增速连续7个季度为负）。 ![]()
CPI方面，2024年2月以来，CPI从低位回升，但结构分化明显，需求不足仍是主要矛盾。2024年1月CPI同比增速降至-0.8%的低点，后续震荡上行，同比增速在0%-1%区间运行。从结构来看，食品价格上涨是推动CPI上行的主因，主要受猪周期上行、极端天气扰动；能源价格受国际油价调整影响，先上后下，波动运行；而指征需求的核心CPI在一季度短暂上行后，二季度便开始放缓，三季度加速下行。截至2024年10月，核心CPI同比增速仅为+0.2%。核心CPI走弱体现在耐用消费品降价促销、居住价格走弱、其他服务价格降温等方面，与房地产市场持续调整、地方财政收紧背景下，居民部门购买力承压有关。![]()
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PPI方面，自2023年年中同比增速触底之后，后续修复路径一波三折，截至2024年10月仍未摆脱负增长区间。2024年一季度PPI同比增速低位徘徊，二季度受中美补库周期共振影响，PPI同比增速加速修复，三季度受海外衰退预期、极端天气扰动、国内投资需求放缓等影响，PPI同比跌幅扩大。结构来看，相较于去年，2024年原材料、采矿业对PPI拖累边际减弱，但中游设备制造和下游消费制造业跌幅扩大，与其产能利用率偏低有关。
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总体来看，2024年前三季度国内需求不足、价格走弱迹象加重，倒逼一揽子增量政策加快推出。9月26日，政治局会议明确定调“加力推出增量政策”，此后货币、财政等一系列增量政策出炉，着重于减少供给、增加需求，有望推动物价回归常态水平。2.2 展望：2025年物价有望温和回升，平减指数或将回正
从政策方向来看，重点是加力支持地方化债、促进房地产市场止跌回稳，这与2015年稳物价的方向是一致的。2014年7月11日，住建部开会提出，库存量较大的城市要“千方百计”消化商品房待售面积，此后多地放松限购、降低首付比例等；2015年7月，新一轮棚改提速，提出三年内再完成棚改一千八百万套；2015年12月，时任财政部部长楼继伟表示，国务院决定用三年左右时间置换14.34万亿元的地方政府存量债务。从当时的物价表现来看，沿着房价-PPI-核心CPI依次回升的路径修复。在房价企稳回升约半年后，PPI/平减指数开始企稳回升，再之后，核心CPI也逐步回升。2015年3月，在前期刺激政策作用下，住房销售面积同比增速触底回升，此后4月M1同比增速触底回升，5月70大中城市二手房价格指数同比降幅开始收窄。PPI同比增速自10月开始企稳，持续上行始于2016年，伴随房地产投资回升（需求实质性改善）和供给侧改革推进（2015年11月提出），工业品价格迎来快速上涨。核心CPI同比增速在2015年2月摆脱单边下行，转入震荡运行，随着后续棚改加速、地方化债推进，2016年3月进入持续上行通道。![]()
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回到现实情况，我们认为在当前一揽子政策推动下，后续物价修复存在三个阶段：第一阶段，预期层面改善，率先带动大宗商品价格企稳。9月下旬以来，国内超预期宽松政策陆续推出，在化解地方政府债务、消化房地产库存等方面提出实质性举措，并释放政策持续发力信号，有效地改善市场预期，国内大宗商品价格结束三季度以来的回落趋势，开始企稳回升。第二阶段，伴随着后续化债的推进，地方政府现金流改善，有望带动需求回升，价格层面将迎来温和修复。11月8日财政部表示，直接增加10万亿元化债资金，有助于减轻地方政府的债务成本，地方政府将有更多财力用于清理拖欠企业账款、维护基层“三保”，有助于促进地方企业和居民收入恢复。第三阶段，则是观察房地产价格何时企稳，这关系到实体部门资产负债表能否顺利修复，也是物价稳定回升的关键。一般来说，在住房销售回升后的半年到一年左右，房地产价格便会企稳。2024年3月起，住房销售面积同比降幅逐步收窄，但考虑到新房和二手房库存压力较大，叠加人口周期的变化、居民收入预期不足，房地产价格仍在持续调整中，何时回稳尚需观察。从10月17日住建部新闻发布会表态来看，一是本轮棚改初期规模为100万套，重点支持地级以上城市，后续视情况继续加大力度，从政策力度和推进节奏来看，当前政策的推出是缓缓图之，弱于上一轮2015-2018年棚改力度（年均600万套）；二是专项债收购存量商品房由地方自主决策、自愿实施，要确保项目融资收益平衡，表明防风险依然是政策层的关注点之一。就目前政策力度而言，方向和态度积极，但若想实现房地产“止跌回稳”，仍需要政策进一步加码。在房地产市场价格尚未回稳之前，预计价格修复高度相对受限。预计2025年CPI同比中枢或将修复至+0.8%左右，高于2024年的预期值+0.3%。供给侧方面，考虑到2024年二季度起，能繁母猪存栏增速开始回升，明年猪周期或转为回落，将部分拖累CPI。需求侧来看，9月以来一系列增量政策出台，有助于推动国内经济走出低物价循环。从政策发力点来看，一次性支持地方化债、加大对居民端补贴力度、促进房地产市场止跌企稳等方向，均有助于增强居民的消费能力，促进居民资产负债表修复，有望带动CPI同比增速温和回升。![]()
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PPI方面，供需关系有望改善，预计2025年下半年PPI同比降幅有望逐步收窄。9月下旬以来，受市场预期改善，工业品价格迎来边际修复。后续价格层面能否持续回升，取决于需求侧改善力度、以及供给侧改革推进节奏。考虑到当前仍处于新旧动能切换期，如果没有供给侧改革的有力配合，依靠需求侧的带动，PPI的恢复可能是缓慢推进的。需求侧方面，随着财政、货币等增量政策的实质性落地，明年总需求预计改善。重点关注房地产投资以及地方主导的基建投资改善的可能性。9月26日政治局会议强调，“要促进房地产市场止跌回稳”，此后一系列稳地产政策出台，包括一线城市放松限购、降低首付比例、降低存量贷款利率等。近期房地产市场交易趋于活跃，商品房销售面积降幅有所收窄，若未来房地产市场能够止跌回稳，相关投资需求有望改善。基建方面，随着地方化债推进，财政支出压力有望缓解，观察后续地方政府投资积极性能否改善，以及部分省份投资约束何时打开。供给侧方面，重点关注中上游行业供给环境的变化。10月25日，中国钢铁工业协会表示，将加快研究推进产能治理和联合重组。目前钢铁行业库存处在较低水平，未来随着供给侧改革推进和需求侧企稳，价格有望走出低位。此外，中游行业供给偏多的现状也有所改善。7月政治局会议提出防止“内卷式”恶性竞争，叠加大规模设备更新和“以旧换新”政策持续推动，中游行业产能利用率已经连续两个季度回升，指向行业供需格局在逐步优化，有助于后续价格层面的企稳。![]()
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预计财政将持续发力，2025年赤字率突破3%概率较大。长期以来，目标赤字率3%形成了财政预算的软约束，但近年来这一约束正在弱化。比如，2020年，因新冠疫情导致经济下行压力增大，赤字率拟按3.6%以上安排。2023年全国财政赤字率拟按3.0%安排，2023年10月，财政部公告增发1万亿元国债，估计当年财政赤字率提升至3.8%左右。2024年仍设定目标赤字率为3%，有两大考虑：其一，去年增发的1万亿元特别国债，其中5000亿元结转至2024年使用，有利于支持全年财政支出的需要；其二，2024年一季度经济数据表现尚可，维持目标赤字率于3%，体现了政策的“定力”。然而从实际完成情况来看，2024年以来，一般公共预算收入完成进度偏慢，存在一定的缺口。结合1-9月份一般公共预算收入完成进度，以及考虑相较于往年的偏离度，根据我们的测算，预计全年一般公共预算缺口大约在1.1万亿元-1.5万亿元。通常而言，一般公共预算收入缺口的对冲工具包括调用中央预算稳定基金、调入往年结余，以及增加国企利润上缴，以上储备工具应对年内的缺口压力不大。但2025年适度提高目标赤字率有其必要性和可能性。从可能性来看，3%的预算软约束的力度逐渐削弱，而财政政策明确定调要“加大宏观调控力度”，提升目标赤字率有利于向市场传达较为清晰的财政刺激信号。从必要性来看，2024年一般公共预算缺口最主要的成因在于税收收入增长乏力，而税收有着“顺周期”特征，并且为呵护经济增长，通常会匹配相应的减税降费政策，因此税收的增长依赖于经济本身的企稳回升。在此背景下，有必要增列一定赤字规模，缓和税收压力，扩大财政资源对经济的支持力度。分中央和地方来看，预计中央增加赤字较多，但将通过转移支付形式支持地方。大的脉络上，要优化地方收入来源，主要通过增加自主财力的方式，比如，7月份财政部提到要“增加一般性转移支付”，将更多托底地方“三保”。从增量用途来看，预计较大概率安排一部分转移支付用于持续性补贴生育。![]()
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预计2025年新增地方专项债将在2024年的基础上小幅多增。主要有两大考虑，其一，土地相关收入仍在滑坡，需要增加对冲力度。2024年1-9月份，国有土地出让收入累计下降24.6%，若按此增速估计，则2024年全年土地收入较去年缩减1.36万亿元。
其二，2024年1-8月份，地方新增专项债发行进度相对偏慢，其中一个原因是优质储备项目不足。在此次背景下，10月12日，财政部表示要“研究完善专项债投向清单管理，…，最大限度扩大适用范围”。目前较为明确的新增投向为允许专项债资金用于收储土地和存量商品房，以及支持前瞻性、战略性新兴产业基础设施，推动新质生产力加快发展。
专项债用于收储有三大积极影响：①扩大专项债投向有利于缓解投资项目缺乏的问题，并加快专项债使用进度；②收储行为加速了地方国企和城投平台的资金流转，缓释地方当前的财政紧张；③资产盘活后，置换出的资金可用于保障房建设，加大政策对房地产行业的托底力度。
当然，不可忽视的是在土地出让金大幅下滑的背景下，专项债大量发行以进行对冲，也增加了未来偿还时的挑战。一方面，截至2024年三季度末，地方专项债余额约28.3万亿元，平均利率为3.10%，大约对应每年付息规模8770亿元，付息压力相对较大；另一方面，专项债规模逐年稳步增长，底层项目持续产生稳定现金流以实现收益“自平衡”较为关键，否则后续债务付息压力将会进一步上升。
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预计2025年将增加特别国债发行额度，主要用于加大对“两重”“两新”的支持，以及给六大全国性商业银行补充资本金。预计2025年将进一步加大“两重”（国家重大战略和重点领域安全能力建设）以及“两新”（设备更新和消费品以旧换新）的支持力度。对于“两重”的支持，意在立足“长远”，而三季度政策优化调整后，增加对“两新”的资金安排则体现了对“当下”的重视。7月24日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，1500亿元安排用于支持设备更新，且取消了“项目总投资不低于1亿元”门槛；剩余1500亿元资金直接给到地方，对于汽车报废更新、家电产品以旧换新等领域，补贴比例15%-20%。按照上述政策，1500亿元安排用于支持设备更新，估算给设备投资带来的乘数效应约为2-3倍；按照15%-20%的补贴比例进行估算，消费品以旧换新的乘数效应约5-6.7倍。若政策执行落地率较高，则财政的撬动效应较强，拉动固定资产投资增速和消费增速的效果较为突出。此外，在利率下行周期中，商业银行资产端收益率下行速度快于负债端，导致净息差持续压缩。净息差收窄意味着商业银行补充资本的内源性资源不足，需要外源性资源进行补充。2024年10月12日，财政部表示将“发行特别国债用于补充国有大型商业银行核心一级资本”。假设安排1万亿元特别国债定向补充国有六大行资本金，结合六大行2024年半年报数据，我们的测算结果显示，将提升六大行平均资本充足率和核心一级资本充足率0.95个百分点，分别达到12.91%和19.28%。此举将有利于保持银行体系稳健经营，发挥金融资源在化解地方债务风险、扩张大信用周期、提振经济的作用。“较大规模”化解地方隐性债务方案落地。2024年10月12日，财政部在国新办会议上表示“拟一次性增加较大规模债务限额”，“是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，市场对化债相关举措预期较高。在2023年至2024年，连续两年大规模化解地方隐性债务之后，地方债务限额以下的发行空间快速收缩，由于地方举债实行限额管理，较低的限额下的发行空间制约了后续地方债务扩张的空间。从数据来看，在不调整债务限额的情况下，预计2024年地方专项债限额以下的发行空间仅余3500亿元左右。2024年地方专项债务限额为29.52万亿元，2023年末地方专项债务余额为24.87万亿元，考虑到2024年安排的新增地方专项债为3.9万亿元，则2024年限额以下的发行空间剩余7500亿元；若再考虑10月份财政部公告，为支持地方“三保”（保基本民生、保工资、保运转），利用结存限额向地方下达了4000亿元转移支付，并假设大部分通过专项债形式发行，则实际上2024年限额以下的发行空间仅余3500亿元。11月8日，第十四届全国人民代表大会常务委员会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》。从决议内容来看，地方化债方案主要包括三个部分：①每年从地方新增专项债中安排资金8000亿元，连续五年，累计置换隐性债务4万亿元；②2024年-2026年，每年安排2万亿元债务限额，合计6万亿元；③2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。此外，我们补充三个细节推测：①新增专项债大概率将优先用于偿还地方拖欠的企业账款，或通过补充政府性基金收入用于投资项目类支出；②新增的6万亿元的债务限额预计将以特殊再融资债形式发行；③棚改形成的隐性债务化解，预计将占用部分置换债而非专项债的额度。从总的体量来看，高达10万元亿的化债规模超出此前市场主流预期。从实施效果来看，根据财政部的披露，上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，且由于法定债务利率低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出，五年累计可节约6000亿元左右。本轮超预期的化债安排意味着地方化债从“应急”更多开始向“全面”化债的思路切换，当前的加快降杠杆意在提升后续地方政府在改善民生、加大投资和产业规划的空间。预计2025年全年广义口径基建投资同比增速为8.6%左右，受基数影响而逐季抬升。从基建投资的资金来源来看，主要的增量来自于一般公共预算支出、地方新增专项债、特别国债，主要拖累项来自于土地出让，但下跌速度有所放缓，以上资金预计将撬动信贷、自筹等形式的市场化资金2倍，则对应形成2.1万亿元新增投资。结合前文以及一定假设条件，基准情形下，预计2025年全年基建投资增速为8.6%左右。向前看，财政政策可展望的空间在于机制调整。从底层逻辑来看，地方政府化债导致广义财政扩张节奏放缓，在投资端构成了收缩因子。若化债节奏明确，低债务风险或低债务规模的省份陆续实现隐债清零，则相关项目建设投资的约束可能考虑放开。类似的机制调整，有利于调动地方政府投资积极性，更好地推动宏观经济企稳回升。人民币汇率企稳，以及物价压力上升，意味着货币政策将维持宽松。2024年以来，货币政策宽松力度逐步加大。一方面，货币宽松的外部掣肘因素逐步消退。7月起，人民币对美元转为升值，并在结汇力量的促进下快速升值至7.0以下。9月美联储明确开启降息周期，更给予了国内进一步宽松的空间。另一方面，三季度以来，国内物价压力有所上升，人民银行多次表态将物价放在更为关切的位置。从这两个关键指标出发，货币政策仍有持续宽松的必要，维持支持性立场。
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预计2025年的总量型货币政策将主要考虑物价和政府债券供给两大因素。从具体措施来看，预计将累计调降政策性利率工具利率（7天逆回购利率）20bp，单次调降幅度为10bp；降准两次，累计调降幅度为50-100bp，且节奏较均匀。
降息的推动力来自于稳定物价，提升通胀预期，而制约因素在于人民币汇率。从通胀走势来看，2025年随着大宗品价格企稳、地方化债缓解内需不足、房价企稳助推居民部门信心修复，叠加基数影响，下半年PPI同比增速中枢有望回到正增区间。若考虑通胀大致走势，则上半年降息的力度或相对较大。
考虑到货币政策需对财政政策进行配合，以及2025年政府债券发行规模进一步上升，有必要增加基础货币的投放，营造财政扩张的有利流动性环境。预计2025年全年将落地两次降准，累计调降幅度为50-100bp，具体排布视政府债券发行节奏而定。若政府债发行节奏相对平稳，则预计上下半年各安排一次降准，有效进行流动性的补充。
不确定性在于汇率的波动。从当前时间点到2025年上半年，人民币汇率的最大压力来自于特朗普当选+共和党同时赢得参众两院多数席位，较快落地对我国加征关税政策。然而，在此极端情况下，我们认为人民币对美元贬值的“天花板”7.3一线被突破概率较低。此外，值得提示的是，嵌套在财政积极的大背景下，货币政策降息操作未必会打压人民币汇率，反而可能通过提升对经济预期来提振人民币汇率，即降息的政策含义更加积极，那么对应的人民币贬值压力也相对可控。
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预计2025年全年社融增速在8.0%左右。2024年的特殊之处在于，抑制资金空转导致M2增速受到较大压力，而引导信贷进行高质量投放、化债导致地方政府的新增融资受到约束，以上两大因素一定程度抑制了社融的增长，因此预计2024年全年社融和广义口径货币供应增速较往年有所放缓。考虑到政策托底效能逐步显现，地方化债进度较快的区域新增融资有条件放松，以及资本市场企稳后助力私人部门信心好转。预计2025年全年社融增速在8.0%左右，下行速度放缓，信用活动有所恢复。此外，关注两大类政策创新：其一，二级买卖国债操作更加常态化；其二，支持资本市场的结构性货币工具，证券、基金、保险供给互换便利（SFISF）和股票回购增持再贷款。2024年将央行二级市场买卖国债工具纳入货币工具箱，预计2025年将成为影响利率曲线的重要工具。主要的操作是“买入短久期利率债+卖出长久期利率债”，目的是维持利率曲线斜率为正，缓和主要投资机构负债与资产收益率倒挂，发挥政策利率对利率曲线的传导作用。根据公告，人民银行分别于2024年8月和9月向一级交易商净买入国债，面值合计3000亿元。但8月份明确是“买入短期限并卖出长期限国债”，9月份公告并未体现期限的偏好。可能的原因是9月下旬债券市场大幅调整，长久期品种遭到抛售，买卖国债操作反过来可能起到了维稳的作用。总体上，随着二级市场买卖国债的工具应用更加成熟，逐渐成为常态化操作工具，可能成为2025年影响利率曲线的重要工具。此外，2024年10月31日，首单买断式回购业务操作落地，根据人民银行公告，以固定数量、利率招标、多重价位方式招标了5000亿元买断式逆回购操作，期限6个月（182天）。结合两大创新工具，在常规的质押式回购投放以外，预计将灵活安排“择机降准+买断式逆回购+二级市场买入国债”的操作组合拳，这三大工具相互支持且相互补充，起到的效果分别为释放长期低成本资金、进行中等期限资金精细化流动性调节、调节利率曲线形态降低市场的意外波动。结构性货币政策创新实现较大突破，创设定向支持资本市场的工具。其一，证券、基金、保险供给互换便利（SFISF），扩大了当前以银行间市场为主导的流动性投放渠道，绕过银行机构直接对非银机构进行操作，补充了当前流动性投放的范围。目前已有20家符合条件的机构获准参与，首批额度2000亿元。若按照50%-80%的质押率测算，且假设只质押一次，则预计撬动资金总量2500亿元-4000亿元（2000/50%=4000，2000/80%=2500）。其二，股票回购增持再贷款，鼓励上市公司对股票进行回购增持，有利于引入耐心资本，提升权益市场的可参与性。从2024年上半年数据来看，A股上市公司中，有1097家股息率高于再贷款成本2.25%，假设股息率为5%，则潜在的套利收益率为2.75%，高于多数理财产品的预期收益率。而从参与银行的视角，可依据贷款投放数量向人民银行申请100%的再贷款，获取0.5%的息差收入，但上述操作将消耗资本金以及在贷款投放后和再贷款批复期间的资金摩擦成本。总体上，人民银行的结构性工具箱愈发丰富，投向领域不断扩容，更好地实现了对定向领域加大支持，精准触达总量政策所无法兼顾的方面。![]()
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回顾2024年，在“三驾马车”中，出口在宏观经济中表现相对最好，消费和投资均有回落。2024年前三季度净出口对GDP拉动达到1.1个百分点，高于2022年全年的0.5个百分点和2023年全年的负0.6个百分点。出口表现相对较强主要受三个方面因素的拉动，一是欧美等发达国家进入补库周期，二是我国产业升级后机电产品、电动汽车等抢占海外市场，三是部分出口商“抢出口”。接下来，我们进一步对出口整体和分国别进行讨论。
（一）全球视角来看，我国份额保持稳定，“去中国化”冲击放缓
2024年以来，发达国家“去中国化”政策的冲击影响显著放缓，我国占全球商品出口份额保持稳定。2024年1-6月，我国占全球主要国家商品贸易的份额（WTO口径）为15.7%，较2023年全年份额15.6%上升0.1个百分点，仍然远高于2019年水平的14.4%，达到近年来的高点。2024年1-6月我国出口金额累计同比增速为+3.8%，而全球主要国家出口增速为+0.7%，也即2024年上半年我国出口金额的恢复速度超过了全球，成为份额继续上行的支撑。
具体而言，我国在美国、欧盟、东南亚等国家或地区的出口份额均保持稳定：
美国：我国占美国进口份额，在2020年达到峰值18.9%，在2021年、2022年和2023年分别下行至18.4%、17.3%和13.4%，2023年在欧美“去中国化”和海外供应链恢复的冲击下，出现了加速下行。这一冲击的影响在2024年以来出现边际放缓，我国在美国进口中的份额基本保持稳定，2024年1至7月我国占美国平均进口份额的13.0%，该比例略低于2023年全年的13.4%，持平于2023年1-7月同期表现。
欧盟：中国在欧盟的进口份额近年来保持稳定，2024年1-8月基本持平于2023年全年。2024年1-8月我国在欧盟进口中的份额由2023年的20.6%小幅升至20.7%，低于2022年的20.9%及2021年的22.2%，高于2023年1-8月的20.5%。
东南亚：中国在东南亚的进口份额保持稳定，2024年1-8月基本持平于2023年全年。2024年1-8月我国在东南亚六国进口中的份额由2023年的23.5%小幅下降至23.4%，但高于2022年的22.5%，持平于2021年的23.4%。
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（二）分国别来看，2024年以来对东南亚、欧美出口边际改善最大。对发达国家：2024年以来出口增速大幅由负转正。2024年1-10月我国出口金额累计同比增速为+5.1%，其中对美国、欧盟的出口增速为+3.1%及+1.8%，远高于2023年全年的-14.0%和-10.8%。对欧美出口改善，主要是受到了发达国家补库周期开启及“抢出口”的拉动。一是，2023年底以来美国进入补库周期，美国库存同比增速自2023年12月至2024年8月持续上行，对中国出口构成了稳定拉动；二是，在美国贸易政策存在不确定性、欧盟推动对中国电动汽车征补贴税等因素影响下，中国企业“抢出口”现象仍在持续，也对2024年以来的出口有一定支撑。对东南亚国家：增速较高，是出口的主要支撑因素之一。2024年1-10月我国对东南亚出口金额累计同比增速为+10.2%，相比2023年全年的同比增速上行17.9个百分点，对1-10月的整体出口增速贡献了1.6个百分点。其中，对越南出口增速达到18%，对泰国、马来西亚和印尼出口增速也超过了10%。对东南亚出口表现较好，一是因为其经济景气度较高，东南亚六国单季度GDP增速自2023年下半年以来震荡上行，尤其是越南2024年前三个季度的单季度GDP同比增速均超过5%；二是随着共建“一带一路”倡议、中国-东盟自贸区以及《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）的红利效应持续释放，中国与东南亚产业链和供应链持续深度融合，产业转移持续进行。从重点产品来看，2024年前9个月中国对东南亚六国的机电产品出口占到对东南亚六国整体出口的39%，累计增速达到19%，对中国对东南亚六国整体出口增速贡献了7.5个百分点，是拉动中国对东南亚出口增速上行的主要产品。![]()
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对其他国家：2024年1-10月我国对日韩、非洲、俄罗斯、拉美的出口金额累计同比增速为-3.6%、-0.1%、+4.5%和+12.6%，相比2023年全年来看，对日韩和拉美出口增速分别上行了5个和16个百分点，对非洲和俄罗斯出口增速分别下行5个和41个百分点。也即在2023年的高基数下，2024年前10个月我国对俄罗斯、非洲等新贸易伙伴的出口增速有所回落。
展望2025年的出口增速，主要取决于两方面因素，一是全球贸易总需求增速，二是我国出口份额的韧性，尤其在2024年美国大选后，我国对美、欧出口是否会受到对方收紧贸易政策的影响。中性情况下，我们认为2025年我国出口增速预计维持在3%左右。
一是，全球贸易增速预计将保持温和增长，但要警惕近期制造业景气度的下行。WTO在《2025年全球贸易展望》（2024年10月发布报告）中预计2024年及2025年全球商品贸易增速分别为+2.7%和+3.0%，保持温和增长。我们认为WTO的预测可能比较乐观，2024年7月起全球制造业PMI进入收缩区间，美欧均保持弱势运行，9月部分东南亚国家PMI也滑落至50以下，全球制造业景气的回落可能会对明年的出口带来一定压力。
二是，从份额来看，对美出口存在一定不确定性，预计对东南亚、欧盟等国的出口份额保持相对稳定。一是，美国从2023年末开始进入主动补库周期，按照历史来看，主动补库和被动补库的平均周期分别在10个月和7.5个月，预计2025年美国将由主动补库周期切换至被动补库周期，补库力度趋弱。2024年8月，美国库存同比增速已经相对7月回落；二是，特朗普政府赢得大选，大概率会重新启动关税作为与中方进行贸易谈判的工具，从而对美自华进口产生影响；三是，从对东南亚、欧盟出口来看，近两年中国份额始终保持在相对稳定的水平，预计未来随着国内产业升级持续推进，我国份额也能保持相对稳定状态。
六、消费：政策组合拳频出，有效激活财富效应，提振国内消费
2024年二季度以来，消费需求不足成为制约国内经济增长的关键因素。从支出法口径来看，二季度以来消费支出滑落速度加快，三季度最终消费支出对GDP同比拉动率降至1.35个百分点，已经连续五个季度回落。同期净出口对GDP的拉动率快速提升，三季度升至1.97个百分点，远高于去年同期-0.97个百分点的拉动率，成为2024年支撑经济增长的重要因素。但从出口前景来看，由于海外经济动能回落、未来中美贸易摩擦存在升级的可能性，未来出口不确定性在加大。展望明年，消费能否顺利接棒出口，稳定国内经济增长，值得关注。今年以来，国内消费整体走弱，直观来看，与居民收入增速放缓、就业市场承压、提前还贷等因素有关。深层原因则源于经济加速去地产化后，资产价格下跌导致全社会收入和财富效应下降，进而引发地方政府、居民、企业资产负债表收缩。如何扭转这一现状，成为当下提振消费的重心。![]()
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从现实情况来看：
一方面，资产价格下跌导致居民资产缩水、财产净收入走弱，进而影响居民消费能力和消费信心。
参考《中国居民资产负债表估计：1978－2019年》（作者：许伟、傅雄广）的相关测算，2019年居民资产结构中，住房资产占比达到63%，从2021年7月房价高点至今年9月，70大中城市的二手房价格下跌幅度达到15%，大致估算因房地产价格下跌已经导致居民资产缩水约9%。此外，2019年居民资产结构中，金融资产占比32%，主要以存款（18%）、股票（4%）、保险准备金及企业年金（4%）、证券基金（2%）、银行理财（2%）为主。近年来金融产品投资回报率下降，也进一步影响居民财富。
今年前三季度，在居民收入结构中，财产净收入表现最差，明显弱于其他收入来源。今年前三季度，财产净收入累计同比增速仅为+1.2%，同期工资性收入、经营净收入、转移净收入累计同比增速分别为+5.7%、+6.4%、+4.9%。财产净收入约占居民可支配收入的8%左右，主要包括房租、利息、股息红利等，财产净收入走弱与房地产价格下跌、金融市场投资回报率降低有关。
另一方面，从间接渠道来看，资产价格下跌也会通过经济循环最终影响居民收入。对于地方政府而言，房地产价格下跌，导致土地财政收入下滑，地方偿债压力加大，制约基建民生支出，进而影响到企业收入和居民部门福利；同时房地产上下游产业链众多，相关行业需求放缓、投资回报率下降，也会影响企业营收和利润，进一步影响居民部门收入。而消费作为经济循环的重要链条，居民消费不足又进一步约束企业生产，导致中下游行业竞争加剧，企业增收不增利，进一步影响居民收入、政府税收，加剧资产负债表收缩程度。
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从微观层面看，财富效应走弱导致可选消费承压、以及区域结构分化，这正是今年消费市场呈现的主要特征。例如，商品消费中，今年可选消费表现疲弱，必选消费增长加快。2024年1-9月，限额以上商品零售中，粮油食品类零售额累计同比增长9.9%（高于2022-2023年复合增速+6.9%），而金银珠宝、建筑及装潢材料、汽车、化妆品、家具零售额累计同比增速分别为-3.1%、-2.6%、-2.1%、-1.0%、+1.1%，低于整体商品零售累计同比增速（+3.0%）。又如，人均财富较高的一线城市，今年消费走弱幅度较大。相比之下，早期去地产化的东北地区、以及受益于产业转移的中西部地区，其消费市场表现则较为稳健。
从居民部门的经济行为来看，今年前三季度超额储蓄不再增加，可能也与财富效应走弱有关。今年前三季度居民超额储蓄停止增长，可能与居民收入增速放缓、储蓄被动减少有关，同时也可能反映出居民提前还贷现象。如果观察住户部门的存贷款增速，可以看到，2023年下半年以来，随着房价下跌速度加快，存款增速与贷款增速同步回落，可能指向更多资金用于偿债。
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从绝对规模来看，今年1-9月超额储蓄仅为0.1万亿元，相较2023年的5.1万亿元已明显回落。这里我们基于住户存款数据计算居民超额储蓄，根据2015-2019年住户存款的复合增速10.4%，计算2020年以来的趋势值，实际值-趋势值即为超额储蓄，结果显示，截至2024年9月，累计的居民超额储蓄为15.8万亿元。
从相对变化来看，我们将2015-2019年住户存款的复合增速10.4%作为基准值，将2020年以来住户存款实际增速高于基准值的部分，作为超额储蓄率。其中2020年-2023年超额储蓄率分别为3.3%、0.1%、6.9%、3.3%，今年1-9月为-0.7%，远低于过去两年水平。
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超额储蓄在停止增长后，未来能否释放以及去向何处值得关注。从超额储蓄构成来看，截至今年三季度，我们测算出因减少消费而导致的存款增加额为6.0万亿元，其余9.8万亿元可归因于因投资减少而导致的存款增加。若居民部门风险偏好依然较弱，未来超额储蓄有可能被用于偿还贷款。而若资产价格企稳，居民部门风险偏好提升，超额储蓄则可能重新流入消费、资本市场，而对总需求回升起到较大支撑。
9月26日政治局会议召开以来，政策“组合拳”相继推出，其核心诉求便是稳定资产价格，修复实体部门资产负债表，以激活财富效应。可以说，一揽子增量政策对症下药，针对性地解决国内消费疲弱的现状。
根据生命周期理论，居民消费水平不取决于现期收入，而取决于整个寿命期内的总收入，包括当期收入和预期收入，以及已拥有的财富存量。财富的增加与劳动收入一样，也会促进居民扩大消费支出。
我们认为，随着后续政策发力见效，国内消费市场有望企稳回升。
具体而言，本轮政策“组合拳”主要从以下三个方面出发：
一是，稳定房地产、股票等资产价格。此举旨在修复居民部门资产负债表，进而改善居民预期，激活财富效应。
房地产市场方面，政策方向是通过消化存量、优化增量，推动房地产市场“止跌回稳”，政策基调十分积极。供给侧，包括支持专项债收购存量房和闲置土地，实施货币化安置，同时严控新建商品房建设。10月17日住建部表示，将通过货币化安置房方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造。从上一轮2015-2018年棚改经验来看，货币化安置对于房地产去库存效果显著。若后续政策持续加码，有望推动房地产市场尽早“止跌回稳”。需求侧，则通过放松限购、下调首付比例、降低贷款利率等方式，促进住房需求回升。9月末增量政策出台以来，房地产成交数据回暖，表明市场预期正在逐步改善。
资本市场方面，9月26日政治局会议明确表态“要努力提振资本市场”；10月10日，我国首项支持资本市场的货币政策工具落地，证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）首期操作规模为5000亿元；10月18日，央行正式推出股票回购增持再贷款，再贷款首期额度为3000亿元，未来可视运用情况扩大规模。两个新工具可直接引导资金流向股票市场，有助于增强资本市场韧性，为资本市场持续带来“活水”。
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二是，加力支持地方化债，修复地方政府资产负债表，促进企业和居民收入恢复。10月12日财政部表示，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，将期限短、利率高的隐性债务置换为期限长、利率低的显性债务，有助于减轻地方政府的债务成本，地方政府将有更多财力用于清理拖欠企业账款、维持基层“三保”运转，有助于促进地方企业和居民收入恢复。三是，直接加大对居民部门的财政支持力度。考虑到新旧动能切换、人口周期的变化，当前财政职能正在从投资型转向消费型，更加关注对居民部门的支持。9月26日政治局会议提出，“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收”；10月12日财政部提出一揽子增量政策，包括“加大对重点群体的支持保障力度”，以增强居民消费能力。目前来看，消费支持政策逐步丰富，包括①大规模消费品以旧换新，9月以来家电、汽车销售回暖，政策效果正逐步见效；②面向低收入群体的现金补贴，包括国庆前向特困人员、孤儿等困难群众发放一次性生活补助，提升高校学生资助标准等；③各地因地制宜发行消费券。后续在生育、养老、围绕农业转移人口市民化相关的公共服务等领域，或有进一步的政策支持。基于此，我们可以大致预判未来消费恢复的路径：一是，与促消费政策有关的家电、汽车等大宗消费品率先恢复，从9月以来的情况看，相关消费数据明显改善；二是，关注地方化债政策落地后，企业和居民部门收入效应改善对消费端的支撑；三是，关注未来房地产价格企稳后，推动实体部门资产负债表修复、经济循环重启的进程。从消费结构来看，建议关注两点：①消费下沉特征或将延续，与新型城镇化建设、区域协调发展、消费供给优化等政策方向有关；②可选消费预计改善，主要受促消费政策推动和未来居民收入修复等因素支撑。全球地缘冲突持续演绎。
俄乌冲突尚未结束，若有风险事件触发，致冲突范围扩大或升级，会给资本市场的风险偏好带来冲击，并且抬升粮价、油价等大宗商品价格；巴以冲突骤然升级，虽然短期并未对中东地区产油国石油产量造成影响，但不排除未来冲突范围可能进一步扩大，抬升石油价格。
美国通胀回落速度慢于预期。
美国通胀粘性较强，若其回落速度慢于预期，美联储预计要维持更久的高利率环境，对于全球需求带来更大冲击。
国内经济恢复和政策节奏不及预期。
国内经济弱复苏，但房地产市场能否止跌企稳、消费潜力能否释放等因素依然存在不确定性。
光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。
