医药投资人最近四年可谓极为悲惨，中证医疗指数在2021年见顶之后，已经连续四年双位数的大阴线了（不出意外，今年也会是双位数大阴线），最大跌幅接近74%。中证医疗指数的起点是2005年，自该指数创设以来，只有2016到2018年，出现了连续三年的双位数大阴线。若从2015年年中的最高位算起，2018年底调整的最大幅度是接近66%。
如果仅仅比较中证医疗指数，本轮医药板块的调整幅度和调整时间，都已经创出了历史之最。但若以创设时间更久的申万医药生物指数来看，申万医药板块曾在2001—2005年出现了连续五年的双位数大阴线，最大回调幅度接近68%。而若就申万医药生物指数来看，本轮最大回撤幅度是56%，还没有超过2005年那次。
医药板块的细分子板块众多且差异较大，产业周期所处的阶段也是千差万别，分析不同的细分指数可能会有完全不一样的结论。申万医药生物指数覆盖了475只个股，全部细分行业都包含了，且指数存续时间最久，可作为观察医药行业整体变化趋势的观察指数。
对于未来的判断，肯定不能完全的历史倒推，否则就是刻舟求剑了。相对来说，更应去把握医药板块股价变化的主导逻辑。
在2006—2007年的牛市中，医药虽然整个板块最高涨幅达五倍，但相比其他周期性行业来说，股价表现并不算显著突出，只能说是跟随大盘上涨。此时医药板块的核心逻辑是仿制药的野蛮生长。药代就是当时社会的高薪职业，老板们找个代工厂再搞定几家医院就能赚大钱了。
在2009—2015年的牛市中，人口老龄化就是医药板块股价上涨的核心逻辑，医药分析师的口头禅是医药黄金十年，甚至二十年。这个时期的牛市大致分为两段小逻辑，2014年之前是医保全覆盖的逻辑，那时医保收入在快速增长，医疗费用也在快速增长。之后出于对三明模式的担忧，医药板块在后期的炒作开始偏向互联网加了。从看业绩转向炒估值炒题材了，这也预示着这个时期医药牛市主逻辑的落幕。或者说，人口老龄化给予医药总费用快速增长的预期，被现实中的集采恐惧给取代了。
在2019—2020年的行情中，创新扛起了大旗。创新药虽然还处于销售放量的早早期，但为创新药服务的CXO们就成了创新药研制的“卖水人”，因而也就成了本来医药牛市的核心板块。“工程师红利”就又成了医药分析师们的新的口头禅。
展望未来，毫无疑问，医药板块肯定能再次崛起。崛起的节奏，核心还是看新逻辑的演绎。上一轮逻辑的惯性在新一轮牛市启动中仍会继续演绎，但在中后期将交棒给新逻辑、新主线。
日本的医药产业发展路径和演绎逻辑，对我国很有借鉴意义。日本在1970—1980年代也是因为人口老龄化预期而出现了一波医药股的牛市，但从1981年起，日本开始限制药价，每两年降低一次药价。随着药品控价政策的持续推进，日本的医药制造企业大量的倒闭，日本医药板块也提前于日经225指数一年见顶。1980年代初，日本有医药制造企业1700家左右，1995年还有1500家左右，到了2003年就只有1062家了，而到2015年仅剩下305家了。80%的药企关门了。
中国目前的情况是，虽然药品降价速度更快，降价幅度更大，但中国的医药制造企业数量却是稳中有升。我国目前营收在2000万元以上的医药工业企业数量超过1万家。今年前9个月，接近三分之一的医药工业企业处于亏损的状态。之所以医药制造企业数量还在增长，可能和我国的卫生费用总支出以及疫情影响有关。
我国卫生费用总支出在2019年为6.5万亿元，占GDP比例是6.6%。到了2023年，我国卫生费用总支出超过了9万亿元，占GDP的比例是7.2%。而去年日本卫生费用总支出约为2.4万亿元，占日本GDP比例接近12%。
中国人口基数是日本的十倍以上，卫生费用还处于持续增长中，并且工业体系完善，因此医药工业企业数量可以比日本更多。但仿制药企数量下降的拐点肯定会到来，从第十批国家集采来看，这一天可能会更快的到来。日本1990年代，仿制药市场规模持续萎缩，仿制药企业在2000年初大量的倒闭。
中国的仿制药降价风暴更甚于当年的日本，中小仿制药企业的倒闭潮可能会在三至五年内到来。那时的场景会利于龙头，仿制药企业的集中度会大大提升。武田制药正是在日本药企快速破产的1990年代后期，取得快速增长的。
这意味着蛋糕即便不增长，龙头也可以通过抢占市场份额和控制成本来提升利润。而如果中国卫生费用总支出占GDP比例也能达到日本的12%，那还有至少一倍的增长空间。内需的天花板还很高。但内需顶多能给龙头的业绩提供基本盘，还无法提升龙头的估值。
再回看一下日本，日本在房产泡沫破灭以及严控药价打压下，在最近三十年实现了大幅超越日经225指数的表现。其中的佼佼者，武田制药在1995年起实现了五年五倍的优异表现，而第一三共则在最近十年实现了十倍市值的增长。日本国内的药品市场规模才5000多亿元，医药龙头企业的估值提升明显不是靠着国内市场。比如，武田制药营收接近300亿美元，但仅有约一成来自本土市场，欧美成熟市场占比过半。
创新和出海是日本龙头企业市值不断增长的核心逻辑。
就医药板块新一轮牛市的核心逻辑而言，人口老龄化这个逻辑已经用“老”，卫生费用总量的增长也许会持续很多年，但增速一定会得到控制，这不足以引发医药上市企业估值的提升。
创新这面旗帜已经扛了上一轮牛市，这次还要扛下去，但内涵会变化，会由创新服务转向创新药企本身。另外，出海这面旗帜也会第一次高高地立起来。
如果国内集中度提升+创新药企+出海，那统一起来就会是一个词——“MNC”，或是跨国药企。在下一轮医药牛市中，中国会诞生数家屹立于世界顶峰的MNC药企。
从节奏上看，先打败自己人是比较容易的，什么时候看到药企数量开始拐头下降了，那就是集中度快速提升的时刻，也是新一轮行情的启动点。现在，似乎还没有看到，还需要继续等待。
从“伪创新”转向“真创新”，这个难度要高很多。真正原创式的创新，在于机理的创新和新靶点的发现。好在国内基础科学投入这么多年了，不仅具有“工程师红利”，也具有“科学家红利”。从未来十几年看，生命科学技术会进入一个爆发式的技术革命时代，中国一定会在里面扮演一个有份量的角色。
出海的不确定性主要在于政策。但人口的优势和国内统一大市场的优势，就可以提供成本的优势。这块就先不详述了，以后再细说。
总之，现在还没有到“捡尸”医药的时刻，过去四年的下跌并一定意味着下一年就一定会上涨。新一轮医药牛市的逻辑已经可以朦胧预期，但启动点还没有看到。耐心是金！
