从上证50指数看ETF基金的未来格局
文摘
2024-12-11 15:00
上海
上证50又要更换成分股了。这次计划在12月16日更换的几只成分股，再次引起了市场的热议。上证50每次更换成分股，都会引起很多争议，有怒其追涨杀跌的，认为是在给妖股接盘的；也有为其洗地的，认为指数的编制规则就是如此，应该尊重其编制规则。上证50指数发布于2004年1月2日，以2003年12月31日为基日，指数起点为1000点。截至2024年12月10日，上证50指数为2689点，相当于上涨了169%。2003年12月31日，上证指数收盘是1497点，到2024年12月10日，上证指数收盘是3422点，上涨了128%。21年的时间内，上证50指数小幅跑赢了上证指数。似乎还不错。但在一个20余年长期上涨的市场里面，你精选了50只最优秀的样本，来和没做任何优化选择的两千个样本做比较，才获得了这么一点的超额，从统计学角度看，肯定是不算成功的。如果比较差不多同一时间发布的富时中国A50指数，从2003年7月21日的基点5000点算起，截至2024年12月10日，指数上涨了172%。考虑到基点日的当时市场情况，富时中国A50指数和上证50指数其实是相差不大的。另一个类似的指数，MSCI中国A50互联互通指数，从2012年11月30日的1000点基点算起，最近12年上涨了114%，好于同期上证50指数74%的涨幅，也好于富时中国A50指数95%的涨幅。同期上证指数的的涨幅为73%，和上证50指数的涨幅几乎差不多。也就是说，如果从A股相对趋于成熟和稳定的2012年11月30日算起，从2000个样本中精选50个优质企业而组成的上证50指数，相对鱼龙混杂的大盘，居然没有任何超额的收益。当然，以上关于各类指数的收益率测算，都剔除了分红的影响，分红对上证50指数的影响肯定比大盘要稍大些，估计年化高个0.6%左右，不影响二者最近12年涨幅差不多的大方向。因此，上证50指数的编制规则肯定是有较大的优化空间的。举个例子，京沪高铁在2020年6月15日被纳入上证50，此时股价是6.0元左右，距离其上市不到半年。在一年后的2021年6月15日，京沪高铁又被调出了指数，调出价格为5.46元，亏损接近10%。这次又将在2024年12月16日再次纳入，当前的股价是6.2元左右。这两进一出，买入成本大大抬高了。关于京沪高铁这样的事例有很多，就不一一列举了。指数的编制方法是，追进正在上涨的、市值高的和交易量大的，抛弃因下跌而市值和交易量变小的，特符合追涨杀跌的趋势交易策略。当然如果是高频的趋势交易，也能优选出优秀的标的。但指数的编制策略是滞后的和低频的，一年仅调整两次，并且市值和交易量要达到一定区间方可纳入，这就意味着纳入的时点往往已经是该票的巅峰时刻了，而在调出的时刻往往也已经快要见底了。而在历史中，上证50的传统行业比重很高，这意味着上证50的很多标的不是大盘成长型，而是大盘价值型或是大盘周期型。股价如果缺乏了长期成长性，而只是周期性的波动，按照这种指数纳入策略就很容易是高进低出。美股的指数为啥这么牛，除了编制规则的差异之外，还和其主要标的能实现长达十几年甚至几十年的长期成长有关。美股龙头股的股价成长周期往往有十几年的上涨，而A股龙头股的股价周期一般只有二三年，贵州茅台这样的大盘成长股太稀有了。这次上证50指数还把寒武纪给纳入了。这就给被动指数投资者一种担忧，把一个平庸甚至很差的公司的市值给炒高了，然后让各路ETF产品来接盘。仅仅从寒武纪来看，这种担忧是很现实的。寒武纪的市值接近2300亿，相比于2年前增长了接近10倍。但寒武纪业绩持续亏损，PB高达44倍，也没有特别重磅的潜在产品，有的只是虚无缥缈的一些概念。但寒武纪通过市值不断抬升、层层推进的策略，陆续进入了数十个被动指数中。半导体ETF、科创芯片ETF、人工智能ETF、科创50ETF、上证180ETF、沪深300ETF等数百个ETF产品配置了寒武纪。其中沪深300ETF产品总规模1.1万亿左右，权重约为0.58%，差不多就是64亿；科创50ETF产品约为2100亿，权重为8.44%，那就是177亿。现在若是上证50再纳入，挂钩上证50指数的被动指数产品有1800多亿，那又是几十亿的增量资金。以前ETF产品规模较小的时候，纳入指数对于股价的现实影响还比较小。但现在被动指数类产品的规模已经超过了主动权益，对于相关个股的股价影响就很大了。比如寒武纪的前十大股东，除了产业股东方之外，几乎全都是ETF基金持有了。这就很容易营造一个新的割韭菜生态链，柚子炒作-拉高市值-进入各类指数-ETF产品接盘-柚子退出-股价下跌-再剔出指数-最后是一片狼藉。最终是ETF基民和部分跟风者承受了所有。当然，也会有人说，寒武纪在指数中的权重不高，在宽基指数中也就一两个点的影响，不妨碍大方向。但如果不是一个寒武纪而是三四个甚至五六个呢？如果是在行业指数中呢，权重还会这么小么？既然我们缺少美股中的亚马逊、苹果这样的长牛股，也无法改变A股中龙头股的股价周期，那优化指数的编制规则总归是可以的吧。指数编制公司会从ETF管理规模中收取3个bp的指数服务费，对于现在数以万亿计的ETF产品，指数编制公司应该也是赚得盆满钵满了吧。从现在的A500指数以及未来的A50指数等看，国内主要指数的编制已经处于新的迭代阶段了。从国外的一些指数公司看，除市值、交易量之外还会考虑很多因子，一个宽基指数的编制规则往往厚达几十页文书，其中还会考虑到自由裁量权。仅仅就50指数而言，MSCI中国A50互联互通指数还是相对代表了A股各行业最优秀的50家公司，虽然也有追涨杀跌的特征，但从其成分股的调整记录来看，还是能排除妖股被炒作为大盘股进入指数的可能。这可能也是MSCI中国A50指数在最近12年要比上证50指数高了40个点的原因吧。目前有9家基金公司的ETF产品跟踪MSCI中国A50指数，其中汇添富MSCI中国A50互联互通ETF产品的规模最大，接近60亿。当前各大基金公司正在争抢宽基指数，沪深300指数是当前最大的，中证A500指数是迭代型的第一个大宽基。随着指数公司编制指数能力的与时俱进，新的更契合市场需求的指数还会陆续迭代推出。原有的指数龙头并不能高枕无忧，就像上证50指数迟早会被迭代掉一样，指数市场的中游选手们仍有很多的做大的机会。而擅长主动投资的“选股专家”们，也可以利用创设主动型ETF来找到自己的一席之地。未来的ETF基金市场将会精彩纷呈，指数运营、指数创设、指数投资都会迎来更大的上升空间。
