11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》，将安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，一次报批，分三年实施，2024—2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。此外，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。财政部同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

而在会后的新闻发布会上，财政部部长蓝佛安透露经过逐个项目甄别、逐级审核上报，全国隐性债务余额为14.3万亿元。而经过上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。

事实上，财政部也曾提到截至2022年隐性债务减少1/3以上，至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%。但是由于现阶段经济面临增速换挡的压力，房地产市场也相对低迷，地方财政与政府性基金收入增速均出现了显著的回落，但“三保”相关支出又相对刚性，后续地方政府隐债化解面临较大的难度。而在本轮政策推进之后，后续大部分隐债通过发行地方政府债券形式置换，我们认为整体比较符合机构投资者对地方“隐债显性化”方式化解的预期。

尽管此前部分媒体报道相关置换债券可以特别国债的形式发行，但本次会议特别强调了债务置换要在压实地方主体责任的基础上，新增债务限额全部安排为专项债务限额，因此我们认为后续或并不会以特别国债的形式安排。但即便以地方债的形式发行，按照财政部的测算，债务置换在未来五年累计可节约6000亿元左右。如果以置换债务的时间点测算，隐性债务综合融资成本的下降幅度可能在1.5%-2%之间。

本次以置换的形式化解地方债务风险无疑降低了地方政府的偿债压力，但这也并非历史上的首次。自2014年以来，至少已有三轮规模不同的债务置换落地。那么，本轮债务置换究竟将对城投债发挥怎样的影响，我们将首先回顾历史上每轮地方债务置换的基本情况以及城投债市场的表现。

我国对于地方政府债券的限额管理始于2014年。2014年8月全国人大常委会通过的新预算法和2014年9月印发的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号，以下简称“43号文”），构建了全面规范地方政府债务管理的总体制度安排。其中，新预算法第三十五条规定，经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必须建设投资的部分资金可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。按照新预算法要求，财政部开始对于地方政府债务余额实行限额管理。

2014年末，财政部会同发展改革委、人民银行、银监会等有关2014年8月全国人大常委会通过的新预算法和2014年9月印发的43号文，构建了全面规范地方政府债务管理的总体制度安排部门研究制订了地方政府债务清理甄别办法，组织各地对2014年末地方政府存量债务进行清理甄别和核查。经清理核查，2014年末全国地方政府债务（主要包括企业债、中票、银行贷款、应付款等政府负有偿还责任的非政府债券形式类债务）余额15.4万亿元。加上2015年3月份全国人民代表大会批准的2015年地方政府债务新增限额0.6万亿元，由此确认2015年地方政府债务限额16万亿元。

根据《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借的部分，将通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。15-19年，我国地方政府分别发行3.24万亿元、4.88万亿元、2.77万亿元、1.35万亿元以及0.16万亿元置换债券，总规模合计12.39万亿元。

尽管14年末非政府债券形式类政府负有偿还责任的债务主要通过政府债券的形式置换化解，且43号文要求剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务，但15-17年大规模棚改叠加地方基建投资快速增长，城投平台有息债务规模仍在快速增长，发债城投有息债务规模由14年末的16.68万亿元快速增长至17年末的30.78万亿元。地方政府仍通过PPP、政府投资基金等“明股实债”项目变相举债融资或者是地方政府融资平台变相举债且由地方政府提供担保回购承诺等，又形成了新一轮非地方政府债券形式的地方政府负有偿还责任的债务，该类债务被定义为地方政府隐性债务。

按照当时的方案，隐债主要应该通过安排年度预算资金、盘活财政存量结余资金偿还，出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还、利用项目结转资金、经营收入偿还，将具有稳定现金流的债务转化为企业经营性债务，由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期偿还，以及破产重整或清算等六种方式化解，通过发行地方政府债券并进行债务置换并未被视作主要的方式。但是，由于在2014年甄别的地方政府债务中，有一部分地方政府以自有资金偿还，实际置换债券发行的规模要低于当时核定的15.4万亿元的限额。因此，财政部也利用这部分额度进行了一些隐债化解的试点工作。

为了支持部分债务风险相对较高区域隐债化解，20年12月至21年6月，部分试点建制区县发行特殊再融资债的方式来偿还隐债。期间重庆、天津以及江苏等28个区域合计发行6244.64亿元特殊再融资债用于化解隐债。

在建制区县隐债化解的试点完成后，为助力北京、上海、广州这几个经济发达区域率先实现全域隐债清零，2021年9月后特殊再融资债券重启发行。21年9月至22年6月之间，北京、广东（包括深圳）和上海分别发行3252.26亿元、654.80亿元以及1134.75亿元特殊再融资债券，规模合计5041.81亿元。

但在2022年后，由于疫情对于各地财政收入造成了较大的压力，地产市场下行也使得地方土地出让收入大幅下滑，叠加在2019年-2020年城投融资政策边际放松后，部分地区债务规模进一步累积，还本付息的难度进一步加大。不但原定2028年隐债化解完毕的目标实现面临压力，城投平台非标债务违约的现象更是频繁发生，不出现区域性、系统性金融风险的底线面临挑战。在这样的背景下，23年7月24日中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险”，相较于以往的地方政府债务风险范围进一步扩大，并提出“实施一揽子化债方案”。在本轮化债过程中，允许地方发行用于偿还存量债务的特殊再融资债也是方案的重要组成部分。

截至2022年末，地方政府债务余额与限额之差仍有2.59万亿元。因此，作为一揽子化债方案的一部分，从2023年10月开始，利用地方债务结存限额发行的特殊再融资债再度重启，资金用途除了用于化解地方隐债之外，部分还可以用于偿还政府拖欠企业款项，且额度重点向12个重点省份倾斜。截至24年5月末，本轮特殊再融资债的规模合计近1.5万亿，其中贵州、天津、云南、湖南以及内蒙古等区域发行规模超千亿元，吉林、辽宁、重庆、广西和安徽等区域发行规模超500亿元。

从24年9月底开始，特殊再融资债再度重启发行，在9月至10月合计规模2370亿元。其中江苏发行规模较大，达625亿元，广东、云南、湖南、安徽、福建、四川、河北、江西、陕西以及广东等省份发行规模介于100亿至200亿，发行更多向明显向非重点省份倾斜。财政部部长蓝佛安在上周的新闻发布会提到“拿出4000亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力”，可能指的就是这批特殊再融资债。如果按照这一逻辑判断，这部分资金的使用范围可能更加广泛。

此外，23年后部分省份发行的地方政府新增专项债未披露详细的“两案一书”，财政部在10月的新闻发布会上也提到了“在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”，因此这部分新增专项债所募集的资金可能也能用于偿还拖欠企业款项以及隐债等。23年10月底至23年底以及24年6月底至10月22日，各省市特殊新增专项债规模合计发行超1.15万亿元，其中23年整体发行规模3100亿元，24年整体发行规模近8430亿元。分省来看，江苏、湖北、新疆、天津、湖南、四川、河南、陕西以及山东等区域23年以来特殊新增专项债发行规模整体超500亿元，额度也更多的向非重点省份倾斜。

而在这三轮地方债务置换的过程中，城投债的表现存在一定的差异，其利差走势主要还是由市场环境与平台融资的整体政策取向决定。特殊再融资债额度获取的多寡仅是影响区域利差的因素之一，部分获得较多城投债的省份利差也未见明显超额下行。

第一轮地方债务置换主要集中在15-18年，期间城投债利差先下后上。事实上，在2014年债券市场的牛市行情中，城投债利差已经出现了明显压缩，而新预算法与43号文出台后，城投债甚至被市场视为即将消亡的债券品种，在大规模置换后对于其供给稀缺性的预期甚至加速了利差的走低。而在2015年后，债市的牛市行情延续，尽管在2015下半年后房价上行带来了经济预期的改善，但同业链条的大规模扩张仍然使资产荒的状态愈发严峻。在这样的背景下，尽管2015年后平台债务规模再度快速扩张，但由于货币环境宽松、市场流动性充裕，城投债利差压缩的行情一直持续到了2016年Q3，直到2016Q4后货币政策边际收紧，叠加同业监管的强化后，城投债利差才出现了显著抬升，且弱资质品种的上行幅度更大。尤其是在2018年，尽管无风险利率已经见顶回落，但在2017年50号文、87号文、2018年194号文、23号文等对于政府、平台、金融机构构建的全链条监管机制下，市场对于城投债尾部风险发酵的担忧反而进一步扩大，弱资质城投债利差仍在大幅走高。直到2018年7月国常会提到，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供，工程烂尾，释放了政策边际转松的信号后，城投债利差才出现了明显的回落。

而在2020年12月至2021年6月，地方发行6244亿元特殊再融资债助力试点建制区县隐债化解，尽管在此期间永煤事件的冲击逐步减弱，但债券收益率整体仍在高位震荡，且21年初交易所和协会对城投发债政策进一步收紧，通过将债务压力、财政实力不同的区域发债实施不同的监管政策，高债务率、财政实力较弱区县或者涉隐平台发债只能借新还旧，相对于这些政策的约束下，本轮特殊再融资债的规模显得杯水车薪，因此在此期间弱资质城投债利差整体仍然出现了大幅走阔。而在2021年9月至2022年6月发行的特殊再融资债主要集中助力北上广实现全域隐债清零，覆盖的范围相对较窄，市场对于这些区域发生风险事件本就并不担心，而在前期融资政策收紧叠加疫情冲击下经济走弱的双重压力下，弱资质平台的基本面环境恶化，非标违约等风险事件的频率有所提升，叠加恒大等大型民营地产商的风险集中暴露，投资者风险偏好进一步下降，因此弱资质平台利差整体仍延续了震荡走高的态势。

而在23年10月开启新一轮特殊再融资债发行后，城投债利差的大幅下行，尤其是弱资质城投债利差在绝对值和历史相对分位数的高位大幅回落至历史低位。尽管在本轮化债的过程中，特殊再融资债叠加经营性债务置换、存量贷款展期降息以及SPV等政策组合拳相继落地，对于城投短期的偿债压力带来了明显的缓解，但在平台经营性债务存量规模仍然偏大的背景，平台债务问题还尚未得到根本性的解决。而城投债利差之所以出现了如此大幅度的回落，主要还是由于“一揽子化债”政策推进，使得投资者对政策层面在不发生区域性、系统性金融风险的要求，维持城投债刚兑预期上升。而在这一过程中，债券市场整体维持了牛市状态，且在广谱利率快速下行的环境下，资产荒的状态愈发严重，而政策又对于城投债的新增融资进行了严格约束，供需错配就使得城投债的收益率出现更大幅度的回落。

但在本轮行情的特定阶段，特殊再融资债的相关信息还是对于部分区域的行情带来催化。2023年下半年，弱资质区域中利差率先出现大幅下行的便是天津的市级平台，而这与天津市获得了较多的特殊再融资债额度用于化解存量隐债，甚至使得部分主平台存量债券的规模下降密切相关。但随着行情的延续，在市场信心得到普遍提振的状态下，利差的下行也扩展到了获取特殊再融资债额度较少的地区。

我们统计了各省省级、地市级和区县级平台在20年12月至21年6月、21年9月至22年6月、23年10月至24年5月以及24年9月至11月1日的利差变化数据。统计结果发现拿到特殊再融资债额度较多的省份在该期间各行政级别城投利差并没有明显的超额表现。首先第一轮建制区县隐债化解试点期间，天津、重庆、江苏和新疆等省市获取特殊再融资债券额度相对较大，但是区域各行政级别城投利差整体并没有明显的超额表现。21年9月至22年6月，北上广区域平台利差表现也不及各省市中位数水平。23年10月至24年5月，拿到特殊再融资债额度比较多的重点省份城投债尤其是区县级城投债利差下行幅度较多，但这主要或系重点省份区县级平台利差化债行情启动之前处于相对较高水平，有比较大的压缩空间所致，比如山东和陕西此轮特殊再融资债额度仅拿到282亿和100亿元，规模明显低于重点省份，但是该类区域区县级平台利差下行幅度也相对较大。而24年9月至24年11月1日期间江苏省特殊再融资债发行规模较大，但是江苏省城投债利差表现并未明显好于市场，整体和浙江区域利差表现比较类似。

按照财政部的表述，本次置换解决了地方的“燃眉之急”，有利于缓释地方当期化债压力、减少利息支出，可以帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。考虑到本次十万亿化债资源基本覆盖了大部分的隐债，因此我们认为剩余隐债多的省份后续拿到化债资金的体量可能相对较大。而目前剩余隐债体量大小主要和2018年与2023年两轮甄别隐债以及近年来化解规模有关。2018年隐债确定规模一方面与当时城投平台的有息债务有关，另一方面也和地方政府上报隐债的态度有关。而隐债化解规模主要可能与区域经济、财政实力相关，经济财政实力较强的区域整体化解规模和比例可能相对较高。

但对于城投债而言，在23年7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”后，机构投资者对于隐性债务显性化的化解方式已经存在了较为充分的预期，这也主导了2023年下半年以来弱资质城投债收益率的大幅下行。但是8月以来随着债券市场波动加大，投资者重新定价流动性风险，城投利差明显走阔，尤其是长久期弱资质城投债利差的上行幅度更大。而二级利率的上行，也导致平台一级发行的估值明显上升，甚至取消发行的现象也明显增加，部分城投非标风险的舆情也再度出现。而即便近期城投利差有所回升，但从历史分位数上仍然不高。因此，我们认为本轮债务置换难以驱动城投利差再出现类似于2023年下半年的大幅下行，后续城投债的表现可能还是取决于债券市场整体流动性环境的变化。而从信用的层面看，后续平台经营性债务的处置方式可能更加重要。

截至2023年末，我们统计的发债平台有息债务规模61.45万亿元，如果考虑未发债平台，全口径的债务规模可能更大。如果本次财政部披露的2023年地方隐债规模14.3万亿测算，平台经营性债务规模可能超过了50万亿，平台的经营性债务规模或明显大于隐债债务。

尽管上周的会议提出对于地方的存量隐债进行大规模置换，但人大的审查报告也提出了“压实地方主体责任、坚决遏制新增隐性债务、加快推进融资平台公司改革转型”的要求，我们认为这可能意味着本轮化债的过程中，很难再出现过去几轮化债过程中，部分城投平台大规模新增融资来缓释当期偿债压力的情况，后续平台融资政策可能并不会出现系统性的放松。因此，部分平台经营性债务压力的缓释仍然需要政策的支持。

对于平台的经营性债务，本次会议蓝部长提出“按照有关要求，金融管理部门已经研究制定了金融支持地方债务化解的政策举措，我们将积极配合抓好现有金融支持政策落实”。在目前的政策思路下，隐债可能更多依靠财政化解，而经营性债务可能更多依靠金融支持化解。但目前地方平台经营性债务置换的进度仍相对缓慢，尤其是名单外平台的经营性债务金融支持化债的方案还尚未具体确定，部分平台面临的利息支出压力仍然较大。而在本次置换后隐性债务的化解压力大幅降低，后续退融资平台名单的工作可能也会加速推进，多数平台可能会希望在2027年6月实现退名单，届时平台剩余债务可能全部为经营性债务，但平台转型为现金流自平衡的市场化经营国企的路径仍然需要继续探索。因此，后续平台经营性债务风险的化解仍然需要政策的进一步推进。

因此，尽管本次大规模的债务置换使得地方隐债化解的压力大大减轻，但此前城投债市场也并未对地方政府隐债化解压力的现实进行定价，相关措施可能并不会改变城投债的趋势，其影响更多可能是结构性的。对于部分因短期偿债压力增大，出现负面舆情进而收益率上行的区域，如果在本轮置换的过程中获得了较多的额度，短期压力切实得到了减轻，这可能会带来边际上的利好，后续需要继续关注特殊再融资债的额度分配以及发行使用情况。而现阶段我们建议仍主要关注3Y期及以内中高等级城投债，负债端稳定的投资者可以挖掘27年6月底之前到期的高收益城投债。

风险因素：

财政、货币政策超预期；化债政策执行不及预期；城投非标出险超预期风险；退平台后城投经营性债务风险管控力度减弱。