12月债市投资策略

在短端利率方面，存在两个制约：1.短端利率与资金利率的利差较低，当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.75-1.80%左右，短端利率与资金利率的利差虽可能压缩，但难度较大；2.资金利率下行空间遇阻，首先资金利率很难像以前一样明显低于政策利率，其次地方政府置换债后续会继续逐步发行，可能加大资金的波动。因此短时间，短端利率的交易价值不强，后续可以观察地方政府置换债发行1-2周后，资金面预期是否会改善放松，如果资金面压力不大，可能中端品种在12月初左右会存在利率下行机会。另外，短端品种也可以始终关注3-6M左右存单和1-2Y左右信用的配置价值。

在长端利率方面，从下行空间角度来看，此前10年国债和30年国债的低点在2.0%和2.1%左右，当前长端利率是否能够下行至前低，我们认为需要两种情况出现：1.资金水平始终保持在央行政策利率的低位，但后续随着政府债发行，虽然资金面不一定会明显收敛，但整体资金水平维持在央行政策利率1.5%附近的概率也不高；2.或者认为短时间央行有可能再度降息，不过这需要观察11-12月的经济表现，如果短时间经济表现尚可，那么24年底25年初降息的概率也不大。

从下行节奏来看，根据以往经验，债券利率在12月下行的概率确实偏高，过去10年的下行概率达到了70%左右，基金也在近3年的12月对于债券出现大举买入情况。不过有一点值得注意，在往年，债券利率容易在8月或9月开始出现调整，而后在12月左右容易下行；而今年，债市整体调整情况较少，在9月底10月初明显调整后，后续利率又开始震荡下行。

因此，不排除12月可能会出现配置行情，但如果没有降息等超预期因素冲击下，利率下行空间较薄，建议在下行时不轻易追涨，久期高的可以考虑适度止盈；而在政府债发行和年底重要会议预期的影响下，债市如果出现小幅调整可以选择加仓。长端利率在短时间可能依然是震荡行情为主，10年国债的运行区间预计在2.05%-2.15%左右；30年国债的运行区间预计在2.20%-2.35%左右。

而从当前投资组合角度，如果担心年底负债端可能不稳定，那么按照哑铃型组合配置是较好的方案，短端建议可以选择3-6M左右存单、1Y以内交易所国债、1-2Y左右信用债、1-3Y浮息债等品种；长端建议可以选择6Y、9Y、20Y国债、10年和30年利率新券等偏利率品种。而如果负债端较稳定，可以少量选择中端信用品种进行交易，例如5Y左右二永债等。另外，在利率债震荡运行的时期，可以适当加大具有配置价值的信用品的仓位，但对于长端信用债依然建议偏谨慎一些，仅在个券维度选择。

择券思路上，静态来看，当前国债在7Y，9Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6Y，8-9Y附近的性价比较好，短债在5Y尚可；农发债在9Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6Y，9Y左右性价比不错，短债在5Y尚可。（10年及以内对比）

具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240210-240215利差在3-4BP左右；10年国债方面，240011-240017利差在1BP左右；30年国债方面，2400001-2400006的利差在1BP左右。目前10年国开活跃券切换至240215，参考历史经验，如果后续央行对于长端利率关注减少，那么当前新老券利差还有走阔空间（平均利差在4-5BP左右），不过短时间预计走阔空间不大了，但240215流动性好的特点在当前也适合作为交易选择的逻辑之一。另外，10年国债活跃券暂时还未切换至240017，由于新券240023刚刚发行，240017最近表现不算很强，后续可以关注新券发行后初期240017是否流动性会提高。

虽然30年国债2400006的流动性已经最高但其与老券的利差水平不高，可以继续持有。另外，30年国债2400004因为流动性较差，利率水平高一些，可以关注在老券流动性减弱后，其后续流动性是否有好转迹象。230023后续还会续发一期，流动性的下降速度可能会慢一点，但其阿尔法价值可能不高，可能会强于2400001。

20年国债方面，目前30-20Y利差依然倒挂，当前20年国债的赔率确实好一些，而近期利率下行中，20年国债没有表现很好，主要是因为投资者在交易长端利率时更看重流动性。不过，如果组合选择哑铃型结构，那么在长端位置可以考虑配置部分赔率高的20年国债，因为不建议哑铃型的长端全部做交易。后续12月可以观察20年国债会不会出现阿尔法机会。

在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006，另外9Y左右的230018等券性价比也有一些提高；国开在5-6Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有（不过也可以选择同等期限地方债持有，体验感更好一些，在地方债发行使得其利差走阔后，该策略将更具性价比），例如200205，24国开清发01等。

中短端债券方面，可以考虑230022，240001，240203等，国开老券190215可以偏持有。浮息债方面，如果短时间央行降息概率降低，那么可以关注230409，240213等，另外如果认为资金水平后续始终还是会受到政府债发行扰动，也可以考虑230214和240214。

二永债方面，5Y左右的性价比进一步提高，如果负债端稳定可以配置性买入4-5Y左右；但如果负债端不稳定，可以结合个券流动性短期参与交易（在后续有交易机会时）。

1.1债市周度回顾

根据大类资产的估值对比情况，截止最新交易日（2024.11.22）：

1.横向对比来看，目前债券资产的相对性价比不高。从资产配置的角度来看，债券价格较高，利率水平偏低，当前债券和商品整体的估值水平都不便宜；

2.纵向对比来看，当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为6.02，处于过去五年75%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.46，处于过去五年97%的分位点。相对债市来说，股市依然相对偏便宜。

根据我们构建的利率预测模型（动态的NS模型），在11月22日（将此日期数据假设为月底数据），模型对未来长端利率的看法不悲观：11月22日10年期国债利率为2.08%，模型预测未来一个月，10年国债利率会下行至2.00%。根据模型历史表现来看，2010年以来，模型对未来月度变化方向预测的准确度在65%-70%左右。从收益率曲线结构维度，模型认为国债在长端的机会更多；国开在短端和长端均有下行空间，其中长端相对更大一些。

1.3 利率债择券性价比比较

1.3.1 收益率曲线整体平陡空间不大

过去一周，长短端下行，收益率曲线小幅走陡。国债期限利差（10-1Y）上行2BP至73BP左右。

我们选取了关键债券的主要期限，结合资金水平进行持有回报的静态测算。在11月22日，择券思路上，静态来看，当前国债在7Y，9Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6Y，8-9Y附近的性价比较好，短债在5Y尚可；农发债在9Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6Y，9Y左右性价比不错，短债在5Y尚可。（10年及以内对比）

具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240210-240215利差在3-4BP左右；10年国债方面，240011-240017利差在1BP左右；30年国债方面，2400001-2400006的利差在1BP左右。目前10年国开活跃券切换至240215，参考历史经验，如果后续央行对于长端利率关注减少，那么当前新老券利差还有走阔空间（平均利差在4-5BP左右），不过短时间预计走阔空间不大了，但240215流动性好的特点在当前也适合作为交易选择的逻辑之一。另外，10年国债活跃券暂时还未切换至240017，由于新券240023刚刚发行，240017最近表现不算很强，后续可以关注新券发行后初期240017是否流动性会提高。

虽然30年国债2400006的流动性已经最高但其与老券的利差水平不高，可以继续持有。另外，30年国债2400004因为流动性较差，利率水平高一些，可以关注在老券流动性减弱后，其后续流动性是否有好转迹象。230023后续还会续发一期，流动性的下降速度可能会慢一点，但其阿尔法价值可能不高，可能会强于2400001。

20年国债方面，目前30-20Y利差依然倒挂，当前20年国债的赔率确实好一些，而近期利率下行中，20年国债没有表现很好，主要是因为投资者在交易长端利率时更看重流动性。不过，如果组合选择哑铃型结构，那么在长端位置可以考虑配置部分赔率高的20年国债，因为不建议哑铃型的长端全部做交易。后续12月可以观察20年国债会不会出现阿尔法机会。

在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006，另外9Y左右的230018等券性价比也有一些提高；国开在5-6Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有（不过也可以选择同等期限地方债持有，体验感更好一些，在地方债发行使得其利差走阔后，该策略将更具性价比），例如200205，24国开清发01等。

中短端债券方面，可以考虑230022，240001，240203等，国开老券190215可以偏持有。浮息债方面，如果短时间央行降息概率降低，那么可以关注230409，240213等，另外如果认为资金水平后续始终还是会受到政府债发行扰动，也可以考虑230214和240214。

二永债方面，5Y左右的性价比进一步提高，如果负债端稳定可以配置性买入4-5Y左右；但如果负债端不稳定，可以结合个券流动性短期参与交易（在后续有交易机会时）。