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今年前三季度，资产荒逻辑给债券利率提供了持续的下行动力，但任何逻辑都不能脱离底层供需存在。因此，在新一轮地方置换债即将发行之际，我们认为有必要重新审视当前供需环境、客观评估潜在冲击，本文将根据以下三个问题展开分析：
（1）本轮置换债年内供给情况如何？从总量来看，截至11月19日晚，已有九省市披露具体发行公告，规模合计4821亿元；另有五省披露了发行计划，合计3489亿元；至此，本轮置换债已明确规模约8300亿元，为理论上限20000亿的42%。从期限分布来看，近期公布的贵州债、湖南债确实增加了7年期品种，但占比仍然较低，仅占总规模的8%。
从节奏来看，11月下旬发行规模约6000亿元，如后续延续旬度5000亿元的发行节奏，则年内可以完成两万亿排布。值得注意的是，此前市场对各省分布及总量已有预期，目前已披露规模占预期规模80%左右。其中已披露规模明显低于预期的几个省份，如河南、浙江等，均将于下周召开省级人大常委会，审议增加政府债务限额置换存量隐性债务、省级第二次预算调整等事项，相关省份后续或还有第二批置换债发行。
（2）如何评价供给压力？一方面，从历史供给情况来看，2020年-2023年同期，长久期政府债净供给均值约为5500亿元；而考虑到清偿隐性债务具有迫切性、置换债发行几乎不受项目储备约束，结合财政部已于月初将6万亿元债务限额下达各地、表态上要求加快政策落实落地，我们认为年内发行规模至少在1.5万亿元以上，对应10年期及以上供给规模在1.4万亿-1.9万亿区间，远超历史同期水平。
另一方面，需求端的承接能力也需要客观评估。受考核特点等因素影响，以往年底广义基金和保险的买入力量强于农商行。而9月股市转暖以来，保险机构加大了对权益资产的配置力度、广义基金负债端也开始面临稳定性问题，买入力量边际转弱。10月债券型基金占新发基金的比重下滑至24%，而今年1-9月均值为77%。从市场化增量资金的维度来看，股债分流的问题还将持续存在。另外，近年来新发政府债久期不断拉长，配置盘持仓结构长期化的前提下，或限制其对增量长久期债券供给的消化能力。
（3）供给压力何时有望缓和？我们认为，供给压力有持续存在可能。明年一季度虽然不是传统意义上的发行高峰，但“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，国债发行有靠前提速的趋势和必要性。同时，财政部表示正在制定提前下达部分2025年新增专项债券限额工作方案，如在12月下达，参考2022年、2023年节奏，一季度可能完成60%以上的提前批额度发行，明年整体供给规模和节奏都可能出现台阶式递增，留给市场缓和消化的时间未必充裕。
市场此前定价年内两万亿规模符合甚至略低于预期，但由于货币政策并未超预期宽松、置换债发行快速启动，实际承接能力出现预期差，尽管发行高峰尚未来临，情绪推动的下行空间已经有限。我们认为，供给放量带来的是供需关系实质上的再平衡，难在情绪层面消化，而受政策面、基本面、大类资产表现等影响，当前供需环境已经存在脆弱性，未来或将更趋复杂。我们预计，央行仍会以精准有效的方式投放流动性，但市场的承受能力也需要边走边看，当供需关系再平衡，债券利率可能形成新的底部和中枢。
