债市定价之流动性视角

感谢大家对郁见投资的关注，第108期非常荣幸地邀请到了中加基金袁素。

袁素，13年固定收益从业经验，擅长在自上而下分析的基础上，调整资产结构，寻求风险收益的平衡。目前任中加基金 基金经理，管理公募基金9支，产品覆盖包括中长债策略、中短债策略、利率策略等各策略类型。

债券市场的长期逻辑？

长期逻辑是资产配置的基石，因为其决定了资产价格运行的通道。从长周期视角看，我们已经处在利率下行的通道中，而且目前已知的信息显示，利率下行的趋势并未结束。

这是基于长期基本面做出的判断。城镇化红利、全球化红利和传统人口红利带来的全要素生产率、资本积累、劳动力总量高速增长的时期基本结束，经济已迈入高质量发展新阶段。人口周期决定地产从增量时代转向存量时代，对新建住房需求的下降是趋势性的，而且这种进程可能从疫情前就已经开始了。2001年加入WTO后开启的外需驱动周期也伴随着2018年的贸易保护政策、逆全球化浪潮而面临更多不确定性。这其中，资本回报率长趋势的下降跟产业结构变化，包括经济转型升级过程中资金吸纳方式的转变等息息相关。资本回报率尚未出现向上拐点，或者说向下趋势还没结束，那么相对应的，债券利率长期下行的大方向依然确定。

目前市场对于经济潜在增速以及其伴随的实际利率的趋势性下行并没有太大争议，但市场波动的时候，大家虽然对基本问题有一些相对的共识，但肯定也有一些分歧的方面。比如最近市场似乎对名义价格有所讨论。因为过去一段时间通胀整体是偏低位运行的，这对于债券市场形成了有效支撑。

但展望后期，在基数效应等因素影响之下，通胀回升，并且进入到一个相对稳定的区间之后，是否还可以以一个极低通胀的逻辑去给债券定价，是值得去探讨的。但我们认为，目前看通胀趋势向上的概率还偏低，主要是内部需求的支撑还不牢靠。未来通胀的压力可能更多来自于海外，去全球化过程中，社会分工效率下降，可能会带来输入性通胀风险。在这过程中，市场对通胀因素的定价或有波动，但目前还看不到趋势性的变化。

一是在低利率环境之下，债券资产没有太多票息上的区别，大家很难通过持有不同资质的资产来区分业绩，必须将久期作为抓手。

二是今年整体资金利率偏高，在相当长的一段时间内，短端资产无法获得套息收益，甚至可能出现短债和资金利率阶段性倒挂的情况，所以会被动选择久期相对更长的品种。

落实到操作层面，我们应该如何应对？从策略制定的角度来说，首先需要给出自己对市场的趋势性判断，比如在强烈看多时，不管是从交易胜率还是从持有票息来说，长久期债券都是占优的选择。

总结来说，第一是找到自己心理上能够承受的久期水平，第二在品种上，也要选择自己交易能力范围之内的品种。

同时，可以在自己初始久期判断的基础上，跟随市场的客观环境去动态调整，不断观察和校准自己的行为。关注市场平均久期水平的目的是将其作为自己策略的一个参照点，在对市场没有太大方向性判断的时候，可以让自己处于一个相对而言比较安全的区域。当自己有与市场不同的观点时，再以此为基础把自己的仓位调到更高或更低的水平。

在久期品种的选择上，一般而言，大家会更加倾向于用长端和超长端利率债。尤其是今年以来，市场对30年国债的关注度显著提升，因为它有一个较为顺畅的逻辑，同时具备最高的交易效率。但如果细分各个时间段落，可能会需要更多探索其他品种的机会。

比如，今年其实有不少由于品种关注度上升带来的流动性溢价重定价的机会。今年二季度，7-8年期的利率债和中长端信用品种具备更好的相对收益。4月开始手工补息叫停后资金向非银的流入，而当时资金利率相对来说偏高，所以机构需要去久期上寻找收益。但同时监管对长端及超长端关键期限品种在加强关注，驱动市场开始寻找同样具备久期效率的替代品种。因此这一阶段，利率债中，非传统关键期限相对受益。10-7年利差走阔，20年国债在发行初期和30年倒挂的情况得以阶段性扭转。

这段时间，中长端信用债更是取得了上佳的表现。当时无论交易还是配置这一品种，都取得了非常好的回报。这其中我更偏好二永债，其原因一是随着市场参与度的提升，二永债未来的流动性可能会更加有优势；二是二永债更方便利用收益率曲线做定价，以衡量其合理价值；三是这个品种行情启动初期时价差相对合理。

大家最近对债券流动性的关注度超过了历史上同样的市场环境，究其原因，一方面是利率水平整体较低，资产的交易属性增强；另一方面是机构行为的趋同性在不断上升，策略趋同后，差异化交易的空间在减少在过去几年，不管是在2015年的供给侧改革给周期产业提供的系统性修复机会，还是2022年流动性调整后、在2023年化债过程当中的城投债重定价，每一次能够给大家提供差异化交易之前必须先经历一轮非常“痛苦”的调整。目前整体利差趋势收敛，尤其是现在大家对于风控相对更加重视，从公募基金角度来说不太会去选择有明显“瑕疵”的主体，因此大家可选的赛道是非常有限的。

流动性问题通常发生在市场一致性卖出过程中，毕竟买入的时候最差也可以从一级拿到一些量，并不存在现实意义的完全流动性困难。

当我们在决定卖出一只债券时，需要先溯源这只债是为什么买进来的，从而在决策上保持连贯性。大多时候我们是由于负债端的匹配性要求去配置资产，买入原因可能主要有以下两点：

一是资金面宽松天然增加机构配置资产的意愿，二是机构本身负债端变化驱动资金流向债券市场或特定品种。比如今年信贷需求相对低迷使得大量银行资金被动投入债券市场，推动银行表内可买品种的流动性溢价消失，一个例子是10-7年利率曲线较之前相比明显走陡、新老券溢价消失。而二季度以来的存款搬家，对于阶段性抹平信用债的流动性溢价也起到了关键的作用。

如果驱动买入因素的边际上出现变化，可能引发相对一致的卖出行为。在此阶段，避险需求的快速抬升可能会加大市场波动。从效用理论和行为逻辑来看，人类对于亏损的厌恶一定大于对盈利的喜悦。同样，站在市场参与者的角度，负债不稳定的产品对于无法变现的恐惧一定强于对踏空的畏惧。而对不确定性的恐惧感，会使得当市场出现避险情绪时，流动性定价的加点往往显著超调。

被动买入时首要考虑的是价，被动卖出时首要考虑的是量。在市场剧烈波动时，流动性往往无法用理性的框架去定价。我们买入的时候会考虑用各种锚对资产做定价，例如以资金、政策利率做锚，或用无风险资产定价有风险的资产，但是市场集中的卖出是一个更加被动的行为，是一个即使可以克服自己内心的恐惧，也无法度量市场集体行为可以到达边界的状态。在这个时候，卖出的困难不在于卖出价格的高低，而在于能卖出的量的问题。这样的市场环境也更加要求我们在流动性层面做好提前的应对，而在价值发掘角度保持高度的理性。

资金属性永远是第一位的，产品负债端的稳定性，包括组合的规模是最重要的一个考量因素。在此基础上：

首要是把握市场长期逻辑。其虽然对于短期市场的波动较为间接，但决定了整体策略区间的选择。长逻辑之所以重要，是因为它不以人或市场参与者的意志为转移。例如人口结构问题，劳动力在总人口中的占比下降将在未来对经济的发展模式产生本质影响，而这个因素显然是和短期刺激政策无关的。又比如，自上一轮的棚改货币化后，我们未再看到类似的强力刺激政策，很大一部分原因是经济体的固有需求经过积累已经相对饱和，后续再使用相同政策的有效性会大打折扣。长逻辑的把握有助于我们判断市场是否对于中短期因素过度定价，并相应寻找投资机会。

中期维度上，预期是否发生方向性扭转，直接影响到波动阶段的持续时间和程度。例如2022年四季度，由于当时大家关于政策对经济发展趋势是否起到决定性作用有相对放大的预期，叠加理财净值化元年的特殊因素，所以市场波动非常剧烈。

当下市场较能形成的共识是，当前经济面临更多的压力和挑战，温和渐进、着眼于长远经济结构调整转型的政策选择是一个合理路径，因此，虽然由于行为趋同导致市场波动天然放大，但在关于政策变化是否导致长期趋势反转的方面，市场表现得还是相对更加理性。

当前市场积极关注政策方向和力度。如果政策并非侧重于拉动短期需求，而是通过长效机制化解经济存量问题并释放微观主体的活力，那供给因素形成的扰动将较为短期，可能只是阶段性影响机构行为的边际变化。反之，则市场将重新评估经济增速和结构，进而可能使得债券重新定价。