股债双牛如何开启？

9月以来，随着国新办新闻发布会、政治局会议以及全国人大常委会的召开，一揽子增量政策密集出台，市场对政策预期逐步转向，政策效果等待释放。在此背景下股债跷跷板效应明显，权益市场大幅上涨后波动调整，债市快速回调后震荡盘整。往后看，市场将延续股债跷跷板效应还是转向股债双牛？本文通过复盘历史股债双牛阶段特征，试对未来股债走势进行探讨。

用上证综指、10年期国债到期收益率分别衡量股市、债市表现，可以发现多数情况下股债呈现跷跷板效应。股债走势与当时经济基本面与货币政策环境密不可分，并受到投资者风险偏好的影响。股跌债涨的情况主要发生在风险偏好下降、经济走弱的大背景下，投资者更愿意将其资产投资于更安全的债券市场。而在此过程中资金面整体保持宽松，是债市能够走牛的重要因素。如2018年（中美贸易摩擦）、2022年（内需收缩）；股涨债跌的情况主要发生在经济转好、风险偏好提升的大背景下，投资者博弈政策或稳增长预期而将资金更多配置于股票上。而在此过程中债市往往面临资金面收紧、流动性不足的情况。如2017年（供给侧改革、棚改货币化）、2020年下半年（基本面阶段性修复）。

股债同涨同跌的历史阶段也曾多次出现，2014年以来股债同涨发生7次，多数持续时间不超过2个季度。股债双牛出现在以下三种阶段形态当中：一是震荡市中，波动率相对较低，股债出现共振；二是在行情拐点处，债牛末端与股牛初期（或熊市反弹）；三是阶段性超跌反弹时，包括股牛时债市超跌反弹和债牛时股市超跌反弹，如2015年下半年。并且从形成原因来看，股债双牛往往伴随着资金面的宽松与预期的改善。资金面宽松、流动性充裕背景下，债市走牛。随着各项刺激政策加码、基本面企稳预期上升，股市走牛。

为进一步分析股债双牛时期的阶段特征，我们选取经济基本面与货币政策环境存在差异，并且股债双牛特征较明显的三段典型时期进行研究：（1）2014年9月-2015年6月；（2）2019年1月-2019年3月；（3）2021年3月-2021年9月。

本轮股债双牛格局于2014年Q4开启。2014年年初，经济数据显示基本面仍整体偏弱。叠加央行通过SLF、SLO等新型货币政策工具向市场提供短期流动性，货币政策逐步转向宽松，收益率震荡下行。期间，股市延续低迷、底部震荡。2014年年中，债市受基本面波浪式修复与资金利率上行影响收益率回调后震荡盘整，A股在政策改革、货币宽松等利好因素下底部蓄力反弹。进入2014年Q4，流动性保持宽松，基本面弱修复，收益率不断下行突破新低，债市走出长牛行情。期间，股市走出一轮史诗级牛市，既是对改革开放红利预期的反映，也是各项利好政策叠加的结果。2015年上半年，受供给冲击与财政扩张影响，债市窄幅波动。期间，股市大幅上涨。2015年6月，以证监会清理场外配资为起点，股市迎来大幅调整，同时8月-12月PPI连续五个月同比负增长高达5.9%，企业利润明显下滑，经济修复被证伪，本轮股债双牛行情结束。

2.1.1 基本面：经济增速放缓，面临通缩压力

“三期叠加”下经济新常态。该时期，我国经济发展处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”阶段。2014年提出我国经济发展进入新常态。2014 年以来，居民消费减少，社零增速震荡下行；房地产市场持续调整、产能过剩使得投资增长乏力，房地产、制造业投资加速下滑，基建有所托底，但独木难支。同时，国际市场复苏乏力，外需不足，我国出口增速受到拖累。PMI呈“倒V”型走势，下半年后转弱，同期PPI与工业企业利润均为负增长。

2.1.2 货币政策：宽松政策密集出台

货币政策从“定向降准”到“全面宽松”。2014年4月，央行开始定向降准，成为货币政策预调微调的开端。2014年-2015年，央行共进行7次降准，包含4次全面降准和7次定向降准，累计普遍下调金融机构存款准备金率250bp；2014年11月，央行启动降息降准“连环组合”。2014年-2015年，央行进行6次降息，累计下调一年期贷款利率165bp、一年期贷款利率150bp。此外，央行还通过下调逆回购利率、创设MLF、PSL等工具向市场释放流动性。

2.1.3 资本市场：股市既是“改革牛”，亦是“杠杆牛”

一方面，货币政策大幅宽松，股市情绪高涨，以加杠杆为主要目的各类资管产品快速扩张，融资余额出现快速、大幅增长。具体看：（1）截至2015年6月末，信托资产规模为15.87万亿元，较2014年9月末增长2.92万亿元；券商资管规模为10.25万亿元，较2014年底增长2.3万亿元。（2）截至2015年末，银行理财产品存续60879只，资金余额23.50万亿元，较2014年6月末增长10.85万亿元。此外，融资余额出现快速、大幅增长，由2014年9月的不足6000亿元持续增长，至2015年6月达到最高点2.27万亿。

另一方面，政策接连出台积极推动改革，市场风险偏好明显提升，资金从房地产和影子银行流入股市，股市迈向增量博弈新时代。2014年二季度以来，房地产部门率先展开长周期出清，同时倒逼重化工业去产能、地方债务收缩。随着无效融资需求收缩，无风险利率下沉，股市估值中枢抬升。地产方面，以2014年4月南宁放松限购为起点，启动本轮政策宽松。2014年“930新政”、2015年“930新政”接连落地，同时国务院积极推进棚改货币化安置；金融领域，2013年11月，十八届三中全会通过了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，改革预期推动牛市行情；2014年5月，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》；2014年11月，沪港通启动，带动海外资金加快流入；同月，国常会部署加快推进价格改革，随后利率市场化进程明显加快。

本轮股债双牛格局于2019年年初开启。2019年，债市继续走牛，收益率整体震荡下行，呈现小牛市行情；2018年12月底，海外主要经济体PMI和通胀数据持续下降，全球经济下行压力加大，主要经济体货币政策纷纷转向，在中美贸易阶段性缓和与宽信用预期带动下股市上涨。2019年4月，随着基本面转强信号出现，叠加降息降准预期落空，债牛行情逆转，利率快速上行。

2.2.1 国内：基本面企稳预期上升，“宽货币+强汇率+稳地产”政策组合加码

基本面企稳预期上升，但未得到实质性修复，金融底与经济底出现分化。一方面，金融数据表现亮眼，社融增速波动企稳，股市反映金融状况开始触底反弹。另一方面，实体需求依旧偏弱，经济数据滞后反映。制造业PMI继续走低，自2018年12月以来连续三个月低于荣枯线；PPI持续下行至通缩边缘，反映实体经济需求依然不足；2018年底工业企业利润增速也持续放缓。多空情绪交织下利率震荡。2019年4月，3月PMI数据超过荣枯线，同时通胀、金融数据超预期上升，基本面转强信号出现。

政策面推出“宽货币+强汇率+稳地产”的组合，同时释放宽信用信号。首先，2018年4月17日央行定向降准，此后政策的重心不断推进。至本轮股债双牛开启宽货币进程已持续近一年。其次，强汇率反映出一方面中美贸易谈判缓和，市场对国际环境担忧缓解，另一方面全球货币政策转向宽松，美元走弱，人民币相对走强，市场风险偏好提升，同时资本流入，国内资产价格由跌转升。最后，2018年四季度以来地产调控略有松动的迹象。12月24日，住建部提出“稳地价、稳房价、稳预期”，取代年中提出的“坚决遏制房价上涨”。宽信用方面，2019年1月8日，易纲行长接受采访时指出“人民银行进一步强化逆周期调节，着力缓解信贷供给的制约因素”；1月15日，朱鹤新副行长表示将“保持货币信贷和社会融资规模合理增长，促进经济金融良性循环”，释放宽信用信号。

2.2.2 海外：全球经济下行压力加大，出现全球流动性拐点

全球主要经济体货币政策面临转向，全球流动性出现拐点。进入2019年后，美联储多次释放鸽派信号。1月31日，美联储表达了暂停加息的意愿，并明确表示“在一定程度上，未来（美国）加息的可能性下降”。受此影响，多家海外央行态度进一步转鸽，欧盟委员会、英国央行、澳洲联储纷纷下调各自2019年预期经济增速，印度及埃及央行宣布降息。

经济下行压力增大是全球货币政策转向的主要原因。制造业PMI数据显示全球主要经济体景气度已经有所回落，全球制造业PMI持续震荡下行；通胀也出现了普遍下行。美国PCE同比增速从2018年8月持续下行，并于11月开始下降至2%以下；中美贸易摩擦、英国脱欧以及地缘政治紧张局势等因素困扰下全球贸易陷入疲软态势。

本轮股债双牛格局于2021年Q2开启。2020年底永煤违约事件持续发酵，货币政策转向宽松。2021年年初，央行公开市场谨慎操作叠加跨节资金缺口压力放大，债市震荡盘整。股市方面，基本面定价因素相对中性，但在美元美债单边上行背景下，全球权益资产估值承压。2021年3月以来，资金面维持平稳，叠加经济放缓、美债收益率下行，债市开启“慢牛”行情，但PPI上行对企业盈利形成支撑，A股企稳。进入2021年Q3，随着房地产市场的快速弱化，增长压力加大的态势逐渐明确，7月超预期降准打开宽松预期，收益率下行。期间流动性宽松、风险偏好回暖、大宗商品回调三因素催化下，股市拉升。2021年9月，通胀数据超预期，债市小幅转弱。此后，宏观经济增长走弱，A股再次陷入调整。

2.3.1 债市：资金面平稳，叠加经济放缓、美债收益率下行，债市慢牛

本轮股债双牛处于类滞胀阶段。2021年，实际GDP增速单边下行。二季度实际增速从一季度18.70%下降至8.3%，主要受到基数效应的影响。但是受疫情和限电控能影响，三季度经济动能明显走弱，实际增速继续下降至5.2%；PMI逐级往下，从2021年4月开始连续7个月下降，经济下行预期升温。而PPI同比上升主导了通胀的变化，并对企业盈利形成支撑。其中PPI同比快速走升，并于2021年10月达到13.5%的历史高位。同期美国Taper得到了市场的充分消化，美债收益率转头下行，流动性收紧预期修复。叠加财政后置，流动性沉淀在金融体系，“狭义流动性宽松”特征明显，收益率“抢跑式”下行。

本轮类滞胀期间，货币政策偏松，更多关注经济增速。21年7月7日，国务院常务会议上年内首次提及“降准”，加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降；7月9日，央行宣布当月15日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，并指出降准是为了“更好支持实体经济”；7月末政治局会议侧重强调经济增长的压力，宏观调控有转向宽松的倾向，债市做多情绪再起。同期信用周期仍处于“紧信用”时期，但宽信用担忧渐起。2021年以来社融同比单边下降，M2同比区间震荡。21年8月23日，央行召开货币信贷形势分析座谈会，宽信用预期渐起。

2.3.2 股市：流动性宽松、风险偏好回暖、大宗商品回调三因素催化下，股市拉升

流动性宽松、风险偏好回暖、大宗商品回调三因素催化下，股市拉升。21年3月以来，A股逐步企稳。21年5月开始，市场重新回到上行区间的主要原因是：首先，资金面阶段性宽裕，利率下行并且汇率上行的流动性环境成为彼时股市关键的定价因素。2021年上半年政府专项债发行进度较慢，资金需求端收缩，货币停留在银行体系，狭义流动性整体偏宽，货币市场利率持续处于低位；同时，出口景气高位，人民币汇率4月开始转向升值，外资加速流入。其次，风险偏好回暖，21年7月1日为“建党100 周年”，随着周年庆临近，维稳行情一致预期下市场情绪提振，同时中美关系阶段性缓和，A股再次迎来政策红利期。最后，大宗商品价格有所回调，21年5月份以来，国常会接连三次“点名”大宗商品价格和原材料价格上涨问题，通胀预期缓释。

进入21年8月，双限双控政策推进下供给收缩，周期股行情一枝独秀。一是“能耗双控”政策频出，21年8月12日，发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，数据显示仍有8个省（区）为一级预警（形势十分严峻）；9月11日，发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，进一步完善能耗双控制度。二是多地采取“限电限产”政策来限制当地高能耗企业的生产活动，主要是因为部分地区上半年能耗双控未能达标，同时全国范围内出现电力短缺。双限双控政策持续推进，叠加美国抛出大基建计划推动国际油价，部分大宗商品量缩价升。

（1）2014年9月-2015年6月：改革牛杠杆牛共振，基本面弱修复驱动债牛。债市方面，基本面弱修复，经济增速放缓，面临通缩压力；货币政策从“定向降准”到“全面宽松”，流动性保持宽松，在此背景下收益率不断下行突破新低，债市走出长牛行情。股市方面，杠杆牛改革牛共振，一方面货币政策大幅宽松，实体经济去杠杆，资金流动性充裕，股市情绪高涨，以加杠杆为主要目的各类资管产品快速扩张，融资余额出现快速、大幅增长，另一方面政策接连出台积极推动改革，市场风险偏好明显提升，资金从房地产和影子银行流入股市，股市迈向增量博弈新时代。

本轮股债双牛行情于2015年6月结束，以证监会清理场外配资为起点，股市迎来大幅调整，同时8月-12月PPI连续五个月同比负增长高达5.9%，企业利润明显下滑，经济修复被证伪，本轮股债双牛行情结束。债市延续牛市行情直至2016年8月牛熊切换。

（2）2019年1月-2019年3月：基本面企稳预期上升，全球流动性修复。债市方面，基本面未得到实质性修复，经济底尚未出现；宽货币进程持续，流动性保持宽松，债市延续2018年以来的牛市行情，收益率整体震荡下行。股市方面，全球经济下行压力加大，主要经济体货币政策纷纷转向，中美贸易阶段性缓和；国内政策面推出“宽货币+强汇率+稳地产”的组合，同时释放宽信用信号，股市上涨。

本轮股债双牛行情于2019年3月结束，基本面转强信号出现，叠加降息降准预期落空，债牛行情逆转，利率上行，而后因为包商银行事件带来的流动性宽松再度转牛。但股市下跌后转为震荡，主要是因为4月19日政治局会议认可一季度经济好于预期，政策预期从宽松转向中性，以及中美贸易摩擦风波再起。

（3）2021年3月-2021年9月：经济类滞涨，财政后置下狭义流动性宽松。债市方面，资金面维持平稳，叠加经济放缓、美债收益率下行、债券供给偏慢、财政后置，债市开启“慢牛”行情。股市方面，PPI上行对企业盈利形成支撑，A股逐步企稳；在流动性宽松、风险偏好回暖、大宗商品回调三因素催化下，股市拉升。随着双限双控政策推进下供给收缩，周期股行情一枝独秀。

本轮股债双牛行情于2021年9月结束，通胀数据超预期，债市小幅转弱。此后，宏观经济增长走弱，A股再次陷入调整。

回顾历史上三轮“股债双牛”行情产生的原因，有两个主要原因：

（1）从基本面看，股债双牛常出现于经济企稳预期上升的基本面轮动时期。股市走向取决于经济预期与市场情绪，而债市走向更多取决于经济现实与政策取向、资金面、债市供给等独立性因素。当基本面轮动时，股市债市的反应速度差异明显，将产生阶段性的定价背离。经济衰退后期，随着国家刺激政策接连出台，股市基于经济企稳预期升温信心回升、开始走牛；但彼时宏观经济表现平淡，或尽管经济预期企稳但基本面尚未得到实质性修复，债市延续走牛。当后续数据释放基本面改善信号，则债市转跌（如2019年4月）；当后续数据显示基本面改善被证伪，则股市转熊（如2015年下半年）。

（2）从货币政策看，股债双牛期间货币政策宽松，流动性充裕。叠加实体经济去杠杆，资金无处可去，只能流向金融市场，股债在热钱的推动下水涨船高。比如2014年9月-2015年6月，货币政策连续降准降息，并通过下调逆回购利率、创设MLF、PSL等工具向市场释放流动性；2019年年初，国内宽货币进程持续，海外全球主要经济体货币政策面临转向，全球流动性出现拐点；2021年二三季度，财政后置，政府专项债发行进度较慢流动性沉淀在金融体系，“狭义流动性宽松”特征明显。叠加资产荒格局，股债同步走牛。以此驱动的股债双牛，若货币政策不转向或资金面不紧，股债双牛有望延续。

此外，一般情况下股债双牛格局多出现于信贷增速企稳、见底上行阶段。（1）2014年9月-2015年6月、2019年1月-2019年3月的股债双牛中，信贷增速见底上行；（3）2021年3月-2021年9月的股债双牛中，虽信贷增速持续下行，但期间宽信用预期渐起。本轮股债双牛格局结束后信贷增速短期边际企稳后持续下行，A股陷入调整。

当前债券市场环境更接近于2014年，但也存在较大差别。相似点在于：1）从基本面状态来看，目前基本面波浪式运行修复，政策落地效果逐步释放。10月制造业PMI重回线上反映了政策催化下生产端的回暖，11月持续验证基本面的修复情况。2）从货币政策环境来看，货币宽松还在持续，广谱利率趋势下行。9月降准降息同步实施，资金成本有所下降；并且央行7月以来开启了货币政策框架的转型之路，先后启用临时隔夜正逆回购、国债现券买卖、证券基金保险公司互换便利（SFISF），同时重新厘清政策利率体系，确立7天逆回购利率为政策利率，逐步淡化MLF利率的政策属性。区别点在于：本轮一揽子增量政策具备部委协调配合和政策前瞻指引两个特色。若后续国债供给大幅放量，央行则可采用购买国债、买断式逆回购操作、降准等方式投放中长期流动性来配合。若资本市场或者基本面回落，政策可以通过前瞻指引来改善预期。

展望后续，短期内债市进入窄幅震荡的格局中，股债双牛或值得期待。随着国内外重大事件接连落地（美国大选、美联储议息会议、全国人大常委会），市场主要在博弈重要会议落地后政策发力的节奏与规模，以及对于后续市场预期的影响。政策交易的下个窗口期是中央经济工作会议，在这之前市场或进入到政策博弈落地后的空窗期，债市年末配置诉求或推动收益率小幅下行。一方面，在基本面弱修复，融资需求仍未恢复阶段，货币政策仍然会保持宽松；另一方面，政策的中期目标以稳增长为主诉求明确，一揽子政策利好下经济“强预期”，股债双牛格局值得期待。而债市中长期走势仍需观察基本面能否持续修复与货币、财政等宏观政策支持力度。整体而言，我们预计当前债市在形成新的交易主线前或进入震荡格局之中，在资金宽松和供给冲击下曲线形态或逐步陡峭化，10Y国债在2.05%-2.15%，30Y国债在2.25%-2.38%，进一步下行需等待下一个降息窗口。

经济增长超预期，政策存在发生重大变化的可能。货币政策和财政政策超预期收紧或放松。

历史经验具有局限性，对当前债市借鉴意义有限。考虑到我国当前及未来整个宏观环境与过去相比存在一定的差异，历史经验并不一定可复制。