#全球资产配置
本文来源：Arthur Hayes发布的《Black or White》
作者简介：Arthur Hayes
（原文作者：Arthur Hayes）
Arthur Hayes于2008年在宾夕法尼亚大学沃顿商学院获得经济学学士学位。随后，他移居香港，在德意志银行和花旗集团担任股票衍生品交易员5年，还同时是两家公司的首席 ETF做市商。2014年1月，BitMEX成立。BitMEX是一家P2P加密货币交易平台，让个人投资者能够使用加密货币产品进入全球金融市场。其运营着流动性最强的比特币/美元交易产品XBTUSD，提供100倍的杠杆，日均交易量超30亿美元。Arthur作为其董事会成员进入BitMEX，同时出任BitMEX子公司100x的CEO。
摘要
"比特币将成为对抗法币贬值的最佳选择，有望达到100万美元"。
中国特色社会主义经济与美国经济体系的比较
某位伟大的先驱者曾幽默地说过：“不管黑猫白猫，捉到老鼠就是好猫。”这句话传达了一个简单却深刻的道理：只要能有效解决问题，形式上的拘泥并不重要。主席在此基础上提出了中国特色社会主义，这一概念表述了，经济发展中追求符合中国国情的社会主义理想。
在中国特色社会主义经济体系中，强调市场与国家的结合，以实现经济的可持续增长和社会的全面进步。这个发展模式在全球化背景下反映出对传统社会主义的继承以及市场经济优势的吸收。同时，特朗普政府在其执政期间实施了一些旨在激发市场活力和推动经济增长的政策，体现出一种灵活的经济管理方式。这可以被视为“具有中国特色的美国资本主义”，同样关注实用性和有效性。
19世纪以来的美国资本主义下经济体制的演变
与“只要能有效解决问题，形式上的拘泥并不重要”的务实观点类似，美国的精英们并不在乎经济体系是资本主义、社会主义还是法西斯主义，他们真正关心的是政策是否能帮助他们维持权力。
自19世纪以来，美国就不再是一个纯粹的资本主义国家。资本主义本意是富人因错误决策而遭受损失，但自1913年美联储成立以来，这一原则逐渐被打破。随着私有化带来的收益与社会化造成的损失之间的矛盾加剧，内陆贫困民众与沿海精英之间出现了明显的阶级分化。富兰克林·德拉诺·罗斯福总统不得不通过新政向贫困人群提供救助。然而，如今对被遗忘者的政府援助并不受到富裕“资本家”的欢迎。
随着历史的发展，极端社会主义逐渐被无拘无束的企业社会主义所取代，这一变化始于1980年代里根执政时期。此后，中央银行通过印钞向金融服务行业倾斜，自由市场经济政策主导了经济形势，直到2020年COVID-19疫情爆发。特朗普对此危机的反应展现了他内心深处的罗斯福主义。他向所有人发放了自新政以来最多的救助金。在2020到2021年间，美国印刷了40%的流通美元。特朗普开启了刺激支票发放的新潮流，而拜登则在其任内继续这一受欢迎的救助政策。
图表1：美国债务与名义GDP的比值（2009-2020 Q2）
在2009年至2020年第二季度期间，经济学上所谓的涓滴经济学1达到了顶峰，这一过程主要通过中央银行的货币印刷来实现，通常被称为量化宽松（QE）。在这一阶段，经济（名义GDP）的增长速度明显低于国家层面的债务积累。换句话说，富人们将政府财政红利用于购买资产，而这些交易并没有产生实际经济活动。因此，向富有金融资产持有者发放数万亿美元资金（这些资金是通过债务融资的）导致了债务与名义GDP比率上升。
图表2：美国债务与名义GDP的比值（2020 Q2-2023 Q1）
从2020年第二季度到2023年第一季度，特朗普和拜登采取了不同于以往的经济政策。他们让财政部门发行债务，而美联储则通过印钞（量化宽松）来购买这些债务，但这次财政部将支票直接寄给每一个人，而不是富人。贫困人群得到了实际现金，使得他们能够消费。由于贫困人群通常会将所有的钱花在商品和服务上，他们在这一时期的消费推动了经济增长，货币流通速度显著上升。这意味着每1美元的债务创造了超过1美元的经济活动，因此，美国债务与名义GDP比率也随之下降。这一政策有效刺激了经济，改善了整体状况。
图表3：美国债务与名义GDP的比值（2023 Q1-2024 Q3）
然而，通货膨胀却愈演愈烈，因为商品和服务供应增长没有跟上政府通过发债融资所增长的购买力。持有政府债券的富人们对这些民粹主义政策感到不满。这些富有债券持有者遭遇了自1812年以来最糟糕的总回报，他们通过派出“白衣骑士”——美联储主席杰伊·鲍威尔进行反击。他在2022年初开始加息，以控制通货膨胀。尽管大众希望再次发放刺激支票，但这样的政策可能加剧通胀，所以并不可行。与此同时，美国财政部长耶伦也施展手段，以削弱美联储收紧货币政策带来的影响。她通过将债券发行从长期（票据）转移到短期（国库券），使得短期内，商业银行将多余现金放到美联储换取国债，并加强资金的流动性，一定程度平滑了美联储加息的影响。这提供了近2.5万亿美元的金融刺激，主要惠及持有金融资产的富人，使得资产市场火热异常。然而，与2008年后的情况类似，这些富裕阶层获得的政府救助并没有产生实际经济活动，美国债务与名义GDP比率开始再次上升。
特朗普主张的“美国优先”计划将重新推动美国经济
特朗普即将上任的新内阁是否吸取了最近美利坚霸权经济史上的教训？我相信是的。
斯科特·巴塞特被广泛认为是特朗普挑选接替耶伦担任美国财政部长的人选，他在许多演讲中提到如何“修复”美国。他详细阐述了如何执行特朗普“美国优先”计划，这与中国自1980年代以来的发展计划有显著相似之处。
该计划旨在通过提供税收抵免和补贴来推动名义GDP快速增长，从而使关键产业（如船舶制造、半导体工厂、汽车制造等）回流美国。符合条件的公司将获得低利率银行融资。由于其盈利能力得到美国政府保障，银行将争相向这些拥有实际业务的公司提供贷款。随着公司在美国扩张，他们必须雇佣美国工人。这意味着普通美国人获得更高薪水工作，从而增加消费支出。如果特朗普限制来自贫困国家的廉价劳动力入境，这些效果将进一步放大。
这些因素刺激了经济活动，政府通过企业利润和工资所得税获得收益。政府财政赤字必须保持较大水平以资助这些项目，而财政部则通过向银行出售债券为政府提供资金。现在，银行可以重新杠杆化它们的资产负债表，因为美联储或立法者暂停了补充杠杆比率。这一政策对普通工人、生产产品和提供服务的公司，以及看到其债务与名义GDP比率下降的美国政府来说都是赢家。这是针对贫困人的超级量化宽松政策。
听起来真不错，但谁会反对这样一个神奇繁荣时代呢？受害者就是那些持有长期债券或储蓄存款的人。这是因为这些投资工具收益率将被故意保持在低于美国名义GDP增长率水平。同时，如果工资增长未能跟上更高通胀水平，也会造成损失。“4和40”成为美利坚的新口号，即未来四年内给员工增加40%的薪水，每年10%的工资增长，以便他们继续工作。
对于那些自认为富有的人，不必担心。我想分享一些关于投资组合管理的小贴士：每当一项法案通过并给批准行业发放资金时，不妨关注一下并购买这些行业相关股票。与其将资金存入法币债券或银行存款，不如考虑购买黄金（作为婴儿潮一代金融压制对冲）或比特币（作为千禧一代金融压制对冲）。显然，我会优先考虑比特币、其他加密货币及相关公司的股票，然后是存放在保管箱中的黄金，最后才是股票。我还会在货币市场基金中保留一小部分现钞，以支付我的账单。
无限量化宽松政策（QE）与豁免补充杠杆利率（SLR）将推动美国经济增长
接下来，我将针对几个重要部分进行解释。1）针对富人或穷人的量化宽松如何影响经济增长和货币供应；2）预测一旦对银行豁免补充杠杆率（SLR），如何再次创造出对贫困人士进行无限量化宽松的能力；3）推出一个新的指数，用于跟踪美国银行信用供应，并展示比特币在用银行信用供应进行通缩时如何优于其他资产。
我非常钦佩佐尔坦·波扎尔（Zoltan Pozsar）《从一到多》（Ex Uno Plures）系列文章中的观点。在我最近去马尔代夫度假时，我在冲浪、瑜伽和筋膜按摩之间阅读了他的所有著作，他的作品将在接下来的讨论中频繁出现。
1）针对富人或穷人的量化宽松政策如何影响经济增长和货币供应
我将假设一系列账本。在字母“T”的左侧是资产，在右侧是负债。蓝色条目表示价值增加，红色条目表示价值减少。第一个例子侧重于美联储通过量化宽松（QE）购买债券如何影响货币供应和经济增长。
图表4：资产负债表（展示经过一系列金融活动并没有实际效益产生）
与直接量化宽松不同，美联储创造了一种定期融资计划，以解决银行危机。首先美联储以2000美元从黑石公司购买国债，并用银行储备金支付。摩根大通收到2000美元储备金，并向黑石公司记入2000美元存款，这种方式使得银行创造存款。
黑石公司失去了国债，需要把这些钱借给其他人以获取另一项有息资产。（假设）黑石CEO拉里·芬克正在构建一个分享性感照片的新社交网络应用程序“Anaconda”。Anaconda处于快速成长阶段，因此黑石愿意购买他们2000美元的公司债券。
Anaconda通过让18至45岁的男性群体沉迷于他们应用程序来征服市场。在这个群体中，生产力急剧下降，因为他们停止阅读书籍而开始浏览照片。同时Anaconda通过发行债务进行税收优化，用以回购公司的股票。减少股份数量不仅提高股价，还提高收益，即使每股收益没有增长，但由于股本减少，总体收益上涨。因此，被动指数投资者更可能购买他们股票。
Anaconda的股东们决定使用收到的资金，于是他们在迈阿密艺术博览会上举办盛大派对。他们决定购买最新名画藏品，以提升自己作为艺术品收藏家的声誉，并给在展位工作的美丽女士留下深刻印象。这些艺术品卖家同样来自和股东们一样的经济阶层（即富人）。“艺术品”的赞助，净效应是卖家的账户入账，而买家的账户出账。即无真正意义上的经济活动产生，说白了，就是两个富人的银行账户变动。
经过所有这些交易，并没有创造出真正意义上的经济活动。从某种意义上说，美联储注入两万亿美元印钞只是增加了富人的银行账户余额。而且，即便是一家美国公司的融资也未能带来任何增长，因为资金用于推高股价，却没有创造就业。因此，从2008年到2020年间，在量化宽松期间富人的债务与名义GDP比率不断上升。
现在，让我们看看特朗普总统在新冠疫情期间做出的决策过程。当时正值2020年3月，新冠疫情刚刚爆发，他顾问们建议他，避免不必要的经济活动，只允许“必要的工人”继续工作。“
特朗普：“这到底是什么鬼，我需要关闭经济，因为一些江湖医生认为这个流感很严重？”
顾问：“是啊，总统先生。我得提醒您，主要是您这样的肥胖老年人因新冠病毒感染引发更严重的症状而死亡。如果65岁以上的人生病需要住院，那治疗费用可就高得惊人。所以您需要对所有非必要工人实施封锁。”
特朗普：“这会让经济崩溃，我们干脆给每个人发支票，让他们别抱怨，美联储可以购买财政部发行的债务，这样就能资助这些救助。”
使用相同会计框架，我们来看看量化宽松如何为穷人服务。
图表5：资产负债表（量化宽松刺激消费，带动生产，1美元债务创造1.5美元的经济效益）
就像第一个例子一样，美联储用储备金从黑石公司购买2000美元国债。
不同的是，这次财政部也参与其中。为了支付特朗普发放救助支票，财政部必须通过发行国债借钱，而黑石选择购买国债。那么摩根大通帮助黑石把他们存款转换为美联储持有的储备金，这些储备金可以用来购买国债。同时财政部在美联储财政总账户（TGA）中收到存款，就像一个支票账户。（通过这种方式，把银行储备金变成TGA的存款。）
财政部向每个人发放救助支票——主要是那些背景较少普通人。这导致TGA余额减少，同时美联储持有储备金相应增加，这些储备金变成普通人在摩根大通账户中的存款。
普通人把所有救助款花在新的福特F-150皮卡汽车上。普通人的账户被扣款，而福特账户则收到存款。福特销售这些车时做了两件事：首先支付工人工资，把存款从福特账户转到员工账户；然后申请贷款以增加产量；你可以看到贷款发行本身就创造了福特存款，同时增加货币供应。此外，那些薪水不错员工申请个人贷款时，银行也乐意提供贷款，因为经济强劲，他们薪水不错。（一系列实际存在的经济活动过程。）
最终存款余额达到3000美元，比美联储初始注入2000美元多出1000美元。
这个例子表明，为普通人的量化宽松确实刺激了经济增长。财政部发放救助款促使普通人购买皮卡汽车，由于商品需求旺盛，福特能够支付员工工资并申请贷款增加生产。而那些薪水不错员工获得银行信贷后也能消费更多，每1美元债务带来了超过1美元经济活动，对政府来说这是个好结果。
为进一步讨论银行如何能够无限融资财政部，我们可以从以下几个步骤开始：
图表6：资产负债表（美联储、财政部、银行如何实现无限融资）
首先，财政部正在发放另一轮救助支票（stimmies）。为了资助这些措施，财政部通过拍卖国债筹集资金，而摩根大通作为主要交易商使用美联储持有储备金购买这些国债。
接下来，如之前所述，财政部向普通人发送支票，这些支票显示为摩根大通账户中的存款。当财政部发行国债并由银行系统购买时，它将美联储持有但未产生实际效用的储备金转化为普通人的存款，这些存款可以用来购买商品并产生实际经济活动。
接下来，我们考虑一个T图，当政府实施工业政策，为公司生产所需商品和服务提供税收减免和补贴时，会发生什么情况？
图表7：资产负债表（实施工业政策和财政补贴，推动经济活动）
假设政府承诺为弹药生产提供补贴。史密斯和威森（Smith and Wesson）申请并获得向军方供应弹药合同，由于无法满足合同要求，他们向摩根大通申请贷款以建设新工厂。
摩根大通贷款官员根据政府合同，自信地向史密斯和威森贷款1000美元，通过贷款行为创造1000美元资金。
史密斯和威森建设工厂，为普通人创造工资，这些工资最终变成摩根大通存款。而摩根大通创造资金成为消费倾向最高普通人的存款。
为资助史密斯和威森补贴，财政部需要拍卖发行1000美元新债务；摩根大通在拍卖中购买该债务，但没有足够储备金，于是用史密斯和威森公司债务资产作为抵押，从美联储借入储备金，再去购买新发行财政债务；随后财政部支付补贴给史密斯和威森，该笔款项成为摩根大通存款。
通过这种方式，政府工业政策促使摩根大通创造资金，而贷款产生资产又被用作抵押，以购买额外美国财政部国债。
综上所述，通过实施工业政策和财政补贴，不仅能够激励银行创造资金，还能将这些资金转化为普通人的存款，从而推动真正意义上的经济活动。这种机制展示了银行如何能够在特定条件下无限融资财政部。
看起来联邦储备和银行之间似乎存在一种“魔法资金机器”，可以实现以下几个目标：
a.为富人注入金融资产，但这些资产并不会产生真正的经济活动。
b.填满穷人的银行账户，这些人通常会把救助款用于购买商品和服务，从而推动真正的经济活动。
c.保障特定行业中某些参与者的盈利能力，使得企业能够利用银行信贷进行扩张，带来实际的经济增长。
2）一旦对银行豁免补充杠杆率（SLR），如何再次创造出对贫困人士进行无限量化宽松的能力
然而银行并不能无限制地创造资金，因为它们必须为每个债务资产准备昂贵的股本（Capital）。简单来说，不同类型资产的风险加权会产生费用。即使是所谓的“无风险”政府债券和中央银行储备，也会涉及到Capital的参与。因此，在某个时点，银行可能无法参与国债竞标或发放企业贷款。
如果借款人破产，无论是政府还是公司，损失都得由某人承担。银行在决定创造资金以借贷或购买政府债券时，理应让股东承担损失。当损失超过银行的股本时，银行就会面临倒闭。
一旦银行倒闭，存款人就会失去他们的钱，这显然是个大问题。但从系统角度来看，更糟糕的是，银行将无法继续增加经济中的信贷。因为部分法定金融系统需要稳定的信贷发行才能生存，银行的失败可能导致整个金融体系崩溃。记住，一个参与者的资产就是另一个参与者的负债。
当银行的股本信贷耗尽时，拯救系统的唯一办法就是中央银行创造新的法定货币，并用这些货币与银行的负资产进行交换。想象一下，签名银行向已经倒闭的三箭资本（3AC）的CEO提供贷款。他给银行提供了一份虚假的资产负债表，误导了公司的财务健康状况。然后，他从中提取现金，并将其交给妻子，希望这能避免破产；而当基金失败时，银行却没有任何东西可以扣押，贷款价值为零。
签名银行还向美国参议院银行委员会的伊丽莎白·沃伦捐赠了很多竞选资金。他们利用政治影响力说服沃伦参议员帮他们兜底。沃伦打电话给鲍威尔，告诉他美联储必须通过再贴现窗口按面值交换美元与3AC的债务。美联储照做了，签名银行因此能够用新的美元纸币交换3AC债券，并处理任何存款流出。当然，这同样并没有真正发生；这只是一个“愚蠢”的例子。但这个故事传达了一个重要的信息：如果银行没有提供足够的股本，整个社会最终将因货币贬值而买单。
回到现实。如果政府想要创造无限的银行信贷，他们必须改变规则，使国债和某些类型的企业债务（比如投资级债券或特定行业发行的债务）免于补充杠杆比率（SLR）的限制。
如果国债、中央银行储备和/或批准企业债券免于SLR，那么银行就可以无限制地购买这些债务，而无需承担昂贵的股本，美联储也有权帮助银行进行豁免。这种情况在2020年4月至2021年3月期间确实发生过。当时美国信贷市场陷入停滞，美联储需要让银行再次向美国政府放贷，以便通过参加国债拍卖来实现，因为政府即将发放数万亿美元刺激资金，而没有足够税收来支付。这一豁免效果显著，使得银行大量购买国债（释放出大量的流动性到市场中）。然而，当鲍威尔将利率从0%提高到5%后，这些国债价格大幅下跌，从而导致2023年3月地区银行危机。这说明天下没有免费的午餐。
此外，银行准备金水平也限制了它们在拍卖中购买国债的意愿。当银行觉得自己在美联储的储备达到了最低舒适水平（Lowest Comfortable Level of Reserves）时，它们会停止参与拍卖。
图表8：银行系统持有国债与总负债比值（2012-2034E）
根据财政借款咨询委员会（TBAC）于2024年10月29日发布的一份财政市场金融韧性报告，该报告显示，当前银行系统接近最低舒适储备水平，因为它们持有的国债占总未偿还债务比例越来越小。这是个问题，因为美联储正在出售资产（量化紧缩），而其他国家中央银行也在出售（或不再投资）其净出口收入（去美元化），这使得国债市场边际买家变得不稳定，并成为频繁交易的对冲基金。
图表9、图表10：对冲基金杠杆水平；对冲基金的国债头寸
还有另一张图表如上，对冲基金正在填补这个空缺，但他们并不是真正意义上的资金买家。他们进行的是套利交易，即购买便宜现金国债并做空国债期货合约。交易中的现金部分是在回购市场融资的。回购是指你在一定时间内以一定利率将资产（如国库券）交换为现金。回购市场使用国债作为抵押品进行隔夜融资，其定价基于可用商业银行资产负债表金额。随着资产负债表能力减少，回购利率上升。如果国债融资成本上升，对冲基金只有在相对于期货价格下跌时才能购买更多国债。这最终意味着国债在拍卖中的价格必须下降，而收益率则会上升。这并不是财政部希望看到的情况，因为它需要以更便宜价格发行额外债务。
由于监管限制，银行无法购买足够多国债，也无法以可承受价格为对冲基金提供融资。这就是为什么美联储必须再次豁免SLR，以改善国债市场流动性，并允许无限量化宽松（QE），针对美国经济生产性部分。
如果你还不确定财政部和美联储是否明白放松对银行监管的重要性，那么TBAC在同一文档中的第29页上明确指出了所需内容。
图表11：豁免SLR（补充杠杆比率）的必要性
3）比特币在用银行信用供应进行通缩时将优于其他资产，成为抵御法币贬值的最佳选择
在上述例子中，我们知道为富人进行量化宽松通过增加银行储备起作用，而为穷人进行量化宽松则通过增加存款来实现。如果特朗普经济学如我刚刚描述那样运作，我们必须关注预期银行信贷数量的增长和存款的增长。
我创建了一个自定义Bloomie指数，用于追踪美国银行信贷数量。这是我认为最重要的货币供应指标。正如你所看到，有时它领先比特币，比如在2020年，有时又滞后于比特币，比如在2024年。
图表12：2020-2024年银行信贷指数BANKUS U Index与比特币价格走势
然而，更重要的是，当资产被银行信贷供应稀释时，它们表现如何。比特币（白色）、标准普尔500指数（黄色）和黄金（绿色）都已被我的信贷指数分割。数值以100为基准，可以看到比特币表现突出，自2020年以来上涨超过400%。如果你只能做一件事来对抗法币贬值，那就是投资比特币。这一数学问题是无可争辩的。
图表13：2020年-2024年比特币、标普500指数以及黄金的价格走势
特朗普政府非常明确，他们将追求削弱美元政策，并提供必要融资，将美国工业重新迁回国内。考虑到共和党将在未来两年控制三个政府部门，他们可以在没有民主党有效反对下，通过特朗普经济计划的一切内容。我相信民主党人也会加入印钞行列，因为哪个政治家能抵挡向选民发放免费礼物的诱惑呢？
共和党将首先通过激励关键商品和材料制造商扩大国内生产来推动相关法案。这些法案与拜登政府通过《芯片法案》、《基础设施法案》和《绿色新政》类似。随着企业获取政府补贴并获得贷款，预计银行信贷将大幅增长。如果你自认为是选股者，可以考虑购买那些政府希望制造上市公司的股票。
某个时刻，美联储将不得不妥协，至少豁免国债及中央银行储备免受补充杠杆比率（SLR）的限制。一旦发生这种情况，无限量化宽松之路将清晰无阻。
立法产业政策与SLR豁免结合，将导致信贷激增。我已经展示过这种政策下货币流动速度远高于美联储监督下针对富人的传统量化宽松。因此，我们可以预期比特币和加密货币表现将与2020年3月至2021年11月期间一样好，甚至更好。真正的问题是，会创造多少信贷？
新冠疫情刺激措施注入约4万亿美元信贷，而这一轮将大得多。仅国防和医疗保健支出就以快于名义GDP速度增长。随着美国加强国防支出以应对多极地缘政治环境转变，这些支出将继续快速增长。到2030年，美国65岁及以上人口占比将达到峰值，这意味着医疗支出增长将在此之前加速。没有政治家敢削减国防和医疗支出，因为他们会很快被投票罢免。这一切意味着财政部每个季度都忙着向市场注入新债务，以维持正常运转。我之前展示过，与国债借贷配对的量化宽松具有超过1的货币流动速度。这种赤字支出将提升美国名义增长潜力。
至于把美国企业带回美国的问题，实现这一目标可能需要数万亿美元成本。在2001年，美国自愿将制造业基础转给中国，当时允许中国加入世界贸易组织。在不到三十年的时间里，中国已成为世界工厂，以最低价格生产最高质量商品。即使那些想要多元化供应链、试图从中国转移到其他更便宜国家的公司，也会意识到，中国供应商整合得如此深入有效，即使越南工资更低，这些公司仍需从中国进口中间零件来生产成品。因此，将供应链重新调整回美国是一项艰巨任务，如果出于政治原因必须这样做，那将非常昂贵。我说的是，需要提供数万亿美元廉价融资才能把生产能力从中国转移到美国。
图表14：全球生产制造的结构变化（2000年，预计2023年）
降低债务与名义GDP比率过程花费了4万亿美元，从132%降至115%。假设美国进一步降低这一比例到70%，即2008年9月水平，仅用线性外推计算，就意味着需要创造10.5万亿美元信用来完成去杠杆化过程。这就是比特币如何涨到100万美元原因，因为价格由边际设定。随着自由交易比特币供应逐渐减少，史上最多法定货币将追逐这种避风港，而不仅仅是美国人，还有中国人、日本人和西欧人。因此，要坚定持有并保持长期投资。如果你怀疑我关于量化宽松对贫困群体影响分析，可以看看过去三十年的中国经济历史，你就会明白我为什么称新的“美国和平”经济体系为“具有中国特色的美国资本主义”。
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