“美股高估值令长期回报悲观，支撑理由逐渐减弱，全球竞争力提升将削弱美国优势。”
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2、高盛和美国银行悲观预测：未来10年的年回报率1%左右
最近，两个大投行的预测引发了广泛关注：高盛认为，科技巨头的主导地位可能会减弱，导致标普500指数未来10年的年回报率可能只有3%。美国银行则更为悲观，预期未来10年的年回报率仅为0%-1%，这无疑是一个糟糕的投资前景。
图表1：高盛预测标普500指数未来10年的年回报率可能只有3%
数据来源：Goldman Sachs，MERIT ASSET MANAGEMENT
尽管这些预测看起来不太乐观，但他们的结论却有些自相矛盾：虽然长期回报率看跌，他们仍建议投资者买入股票，认为明年市场可能会表现不错。
3、美股昂贵的原因：估值高得离谱
问题的关键其实很简单：不管用什么标准来衡量，美股的估值都显得异常高。这个问题很难解决。历史上，这种高估值通常意味着长期回报较低，这也是大投行做出悲观10年回报预测的原因。不过，历史也表明，高估值和未来一年短期回报没有直接关系。实际上，昂贵的股票往往会变得更贵，尤其是在市场情绪推动的情况下。
图表2：美国股票的估值非常昂贵
数据来源：Prof. Robert Shiller，MERIT ASSET MANAGEMENT
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标普500和纳斯达克指数现在都处于历史高位，美国股市的估值也非常高，尤其是“华丽七雄”——苹果、亚马逊、Meta、微软、英伟达、特斯拉和Alphabet。随着股价不断上涨，支持这个高估值的理由变得越来越站不住脚。
常见的三大理由是：人工智能、盈利增长和“美国例外论”。
1、人工智能热潮将投资回报预期拉的过高
人工智能的投资热潮推动了这些大公司的股价飙升，因为它们在数据中心和专用芯片上投入巨资。摩根大通预测，未来一年科技巨头的资本支出和研发费用将达到5000亿美元，而美国整体在AI领域的投资超过1万亿美元，这甚至超过了国防预算。
投资者希望这些巨额投入能带来丰厚回报，但历史经验却告诉我们，这种期待可能过于乐观。过去，那些资本支出较高的公司，股价表现往往远远落后于资本支出较低的公司。
这一次，人工智能的投资特别值得警惕，原因有两方面：一方面，如果这些巨额投入能够产出有用的产品，市场上可能会出现大量竞争性的AI模型，投资者所预期的垄断式高利润率将难以实现。另一方面，如果这些投入不能产出成果，大量资金可能最终被计入损失。即使有少数几家公司脱颖而出，也难以弥补整体的低回报率。
BCA Research的首席全球策略师彼得·贝雷津对此发出了警告。他提到：“投资者正在假设所有这些资本支出都会有回报。”正因为这一点，以及对即将到来的经济衰退的担忧，他对美股的未来持看空态度，并预计标普500指数明年底将跌至4100点，这远低于高盛的6500点和美国银行的6666点的预测。
美银策略师Michael Hartnett也表示，标普500指数和比特币分别触及6100点和10万美元，意味着已经开始泡沫化。如果标普进一步涨至6666点（较当前水平再涨约10%），那么2025年初美股“超调”的风险很高。
图表3：标普500指数市净率现已超过2000年3月高点
数据来源：BofA，MERIT ASSET MANAGEMENT
现在，很多公司都在探索生成式人工智能。但如果这些技术的实际应用不能迅速落地（可能是因为生成式AI仍存在事实和逻辑上的问题），投资者就可能无法获得预期的回报。我们无法确定生成式AI是否会被广泛采用，也无法预测客户会愿意为此支付多少费用。如果实际应用的推进速度比预期慢，或者客户支付的金额低于预期，那么股价下跌也就不足为奇了。
2、历史看，即使盈利增长也会因估值过高而崩盘
盈利增长是当前美股估值的另一个主要支撑点。华尔街分析师预测，美国企业明年的盈利将增长14%。瑞士隆奥银行的首席投资官迈克尔·斯特罗贝克也表示，这并不像泡沫时期那样，所有估值都在疯狂上涨。现在的市场是由盈利增长推动的，而美国强大的生产力为此提供了坚实的基础。
图表4：大科技公司的盈利增长非常强劲
数据来源：LSEG，MERIT ASSET MANAGEMENT
不过，这种观点并没有完全消除市场的忧虑。回顾2000年的互联网泡沫，当时市场的上涨也同样受益于盈利和生产力的提升，但泡沫最终破裂，原因是估值的上升占据了市场涨幅的很大一部分。
今年的市场表现也有类似的迹象：当前市场的涨幅相对集中，三分之二的股票和11个行业中的7个行业都跑输标普500指数。虽然“华丽七雄”是盈利的，但2000年的TMT泡沫（科技、媒体和电信）中，媒体和电信领域同样有坚实盈利基础，却因为估值过高而崩盘。
比如，当年，电信公司大举投资建设互联网基础设施，媒体集团则投入巨资提供在线内容。两者都正确地预测到了巨大的需求，但都错误地估计了需求到来的速度，无法及时覆盖成本，导致股价大幅下跌。
3、美国的“例外主义”被高估
第三个支撑美股估值的理由是“美国例外论”，即认为美国的生产力和创新能力使其在全球占据主导地位，投资美国是值得的。的确，美国企业在疫情后表现强劲，尤其是科技巨头。可是，美国股市的估值，相比全球其他市场的预期收益，已经达到了自1988年以来的最高水平。如果真相信人工智能将超预期发展，特朗普会带来美国的新繁荣，且由于关税、政府干预和地缘政治因素，全球其他国家注定会落后，那么美国股市确实该溢价。但问题是，这种“例外优势”可能已经在股价中充分体现。
图表5：美国股票市盈率收益创下历史新高
数据来源：LSEG，MERIT ASSET MANAGEMENT
目前，美国股市的预期市盈率是22.5倍，远高于全球其他市场平均不到14倍的市盈率。这巨大的估值差距值得警惕，因为历史上，投资者往往高估了某个国家主导全球市场的持续时间。
03
欧洲对美国创新能力
的焦虑，就像1980年代
美国对日本在电子和汽车领域的强势崛起感到担忧，或是2000年代中期美国商人还在使用笨重的摩托罗拉手机时，被欧洲的诺基亚手机远远甩在了后头。不过，美国的竞争对手们并没有停下脚步：日本依然在机器人领域占据领先地位；丹麦在抗肥胖药物领域占有优势；而台湾则是全球微芯片制造的佼佼者。
这些例子显示，虽然美国可能在创新上保持领先，但全球其他国家也在不断追赶，美国的优势并不是牢不可破的。
（完）
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