#全球资产配置
“中国政策组合拳发力，叠加海外宏观流动性持续改善，短期利于中国资产上行，长期由经济结构和大国关系决定。”
一、战术性做多A股、港股
自2004年以来，央行第三次带头下场支持股市发展，创设新工具和专项再贷款，财政部、金管局等多部门紧跟其后，通过加强流动性支持、吸引长期资金入市、优化股市结构和促进并购重组等具体政策实施，来全面提升股票市场的活跃度和信心，如图1所示。
图表1：历史上，央行多次间接或直接向资本市场投放流动性，推动中国A股上行数据来源：华泰证券, MERIT ASSET MANAGEMENT
1、A股和港股极其便宜，市场情绪降至冰点
与全球其他主要国家相比，A股和港股估值均处于低位，且与自身相比，自2010年以来估值也处于中位水平以下，如图2、3所示。这反映了国际资本和中国投资者对经济增长、政策环境和公司盈利前景的担忧，导致资本外流、内部市场流动性低迷。
图表2：中国A股、港股估值与全球主要国家相比均表现最低数据来源：华西证券, MERIT ASSET MANAGEMENT
图表 3：A股、港股主要指数估值处于14年以来低位
数据来源：华西证券，MERIT ASSET MANAGEMENT
2、盈利增长有回升迹象，港股优于A股
离岸中资股盈利预期呈上修趋势，且上修个数完全正增，如图4所示，表明市场对这些公司的前景改善，未来会带来一定的投资信心和市场活跃度，估值可以得到修复。
国内市场盈利预期还未明显改善，但有边际企稳迹象，政策加码效果有助于提升企业盈利能力、增强市场信心，预计在未来2个季度的财报中体现。
图表4：港股盈利增长预期好于A股数据来源：华泰证券, MERIT ASSET MANAGEMENT
3、全球投资者短期内对中国资产情绪逆转看多
新政后，增量资金以国内为主，外资以smart money（即具有敏锐市场洞察力、追求短期套利的资本）为主。这表明国内投资者对政策长期信心较强，而外资则更加注重短期波动和机会，对中国政策保持谨慎态度，如图5、6、7、8所示。外资的长期资金取决于流入持续性、政策兑现和盈利预期的兑现。
图表5：924新政后，资金主力来自国内
图表6：中国和香港表现最佳数据来源：Goldman Sachs, Citi Research, MERIT ASSET MANAGEMENT
图表7：新兴市场股票累计资金陡然上升
图表8：股票资金主要流向中国数据来源：Citi Research, MERIT ASSET MANAGEMENT
4、高景气、低估值板块获超额收益
战术性看多时，选择具有高景气度的中国资产更具性价比。海外龙头企业当前估值均高于过去3年合理估值水平，而国内的头部企业较海外头部企业估值远低于合理水平，具备高性价比，如图9所示，且部分行业具有高利润增长预期，如图10所示。
图表 9：出口链、红利、制造板块头部企业更具性价比
图表 10：增长红利+估值修复带来超额收益数据来源：华泰证券, 国信证券, MERIT ASSET MANAGEMENT
5、信用修复，地产及内需链有望改善
政策刺激使投资者信心与情绪回暖。中央定位地产是经济风向标，一旦地产高频数据止跌企稳，信用周期会得到修复，地产链及内需消费将有价值重估机会，如图11所示，如家电、家居等在前置政策(以旧换新)的影响下会出现内需企稳迹象。
图表11：当前在投资底/经济底，地产及内需链消费有机会数据来源：华泰证券, MERIT ASSET MANAGEMENT
二、中国地产止跌回稳
1、新政将房地产定调提升至政治站位
通过地方专项债、专项资金、税收政策等工具，对需求、供给、风险三面兜捞地产底线，采取收储和完善税收政策两条主线，促进房地产止跌回稳。
收储加码&节奏加快：允许专项债用于收购土地及商品房、并要求降低融资成本，缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力。
收储进程加快：资金实质落地；
收储资金多元化：收储新增专项债作为资金来源，意味着收储资金规模或将扩大；
降低收储资金成本：要求专项债要合理降低融资成本；
扩展收储范围至土地：调节供需关系，赋予地方政府更多灵活性推动收储进度加快。
优化完善税收政策：研究取消普宅和非普标准相衔接的增值税、土增税政策。
普宅政策可从需求端减轻居民税负，降低居民购买成本；从供给端减轻企业税收负担，鼓励房企开发普通住宅。
非普标准起到了调节房地产市场供需、抑制高端住宅投机以及支持住房保障的作用，全面推动房住不炒政策实施。
2、严控房地产库存
通过专项债券、保障性安居工程补助资金向收购存量房倾斜。对商品房建设严控增量，同时减少新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源，如图12所示。
图表12：地方国企为核心支持消化存量房数据来源：申万宏源研究, MERIT ASSET MANAGEMENT
3、新政在二手房市场中得到显著成效
“924”地产新政出台之后，二手房成交面积明显好转，如图13所示，但新房成交仍处在同期水平低位，未来关注新房、价格、成交量是否可持续。
图表13：二手房成交面积较同期呈现回暖态势数据来源：华创证券, MERIT ASSET MANAGEMENT
4、存量贷款利率下调，提高居民收入，促进消费增长
全国人均可支配收入有望提高，从而推动消费增长。推算出2023年城镇人均可支配收入约为72393亿元，如图14所示。存量LPR利率调降25 bps，对应每年节约利息支出1800亿元，占2023年全国居民可支配收入的0.23%。城镇居民消费占城镇居民收入的60%，可支配收入的提高，将推动最终消费增长，继而推动经济增长，如图15所示。
图表14：有房贷人群可支配收入将增加1800亿元
图表15：根据测算，促进最终消费提高数据来源：华创证券, MERIT ASSET MANAGEMENT
三、人民币汇率：长期面临贬值压力
汇率是所有经济因素影响下的容器，中国长期以来积累了大量M2，经济放缓导致货币无法消化，拉大中美剪刀差，进而令流动性淤积推动贬值。
历史看，美元兑人民币与美元指数走势基本正相关。7月份至9月底市场对美国经济衰退的担忧，导致人民币被动升值，如图16所示。
图表16：美元兑人民币与美元指数显著正相关数据来源：Wind, MERIT ASSET MANAGEMENT
1、美国对中国实施强硬态度，令人民币有贬值压力
无论美国总统由谁当选，都会对中国实施强硬态度。虽然哈里斯和特朗普在税收、货币政策、新能源、虚拟货币等政策有明显区分，但对中国态度均一致，即强势打压中国，如图17所示，将对中国经济增长、汇率和国际资金均形成较大压力。
图表17：对华强硬成为美国两党共识
数据来源：UBS, MERIT ASSET MANAGEMENT
根据高盛测算，若美国对中国关税提高至50%，人民币汇率贬值至8%，拖累经济增长1个百分点，如图18所示。
图表18：美国对中国加征关税，乐观预期拖累经济增长1个百分点，悲观预期拖累2个百分点数据来源：Goldman Sachs, MERIT ASSET MANAGEMENT
2、中美利差、对抗高关税是贬值的核心理由
资本外流、美元走强等会给人民币汇率带来贬值压力。自2022年至今，美国处于高利率环境，而中国持续降息，中美之间的利率差扩大，导致资本从中国流向美国。
高关税，令出口份额减少，迫使汇率贬值以求出口增加。美国对中国商品加征关税后，中国相关商品的市场份额在中长期内显著下降，如图19所示，而其他国家（如越南、印度、台湾等）从中受益，为了防止份额下降，人民币有强烈的贬值需求。
图表19：2018年以来美国实施关税对中国出口形成明显拖累数据来源：UBS, MERIT ASSET MANAGEMENT
3、贸易顺差走弱与服务赤字持续推动人民币贬值
长期看中国出口下降不可避免，服务赤字也难言乐观，如图20所示。疫情之后，中央层面对内需驱动经济增长诉求加大，减少了对人民币的海外需求。同时，跨境电子商务、海外投资、旅游和留学等呈现扩大态势，服务赤字将进一步扩大，导致人民币相对价值下降。
图表20：未来贸易顺差走弱、服务赤字持续数据来源：Goldman Sachs, MERIT ASSET MANAGEMENT
（完）
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