从案例分析看AMC视角下的共益债投资特点
文摘
财经
2024-08-29 11:50
北京
2024年以来，受到宏观经济环境变化、金融市场紧缩等因素影响，我国破产案件数量及破产清算案件数量整体呈上升趋势。![]()
破产企业的增加可能会对我国经济、金融市场稳定性、就业压力、信用环境等多方面产生负面影响。因此，共益债投资作为破产重整程序中的一种新兴融资方式，可以帮助企业恢复经营能力，避免进入清算程序。其不仅能够帮助债务人维持运营、保护广大债权人利益，还能对我国整体经济环境产生积极影响。然而共益债投资的复杂性与挑战不容忽视，市场对这一投资的接受程度与相关法制建设的完善程度都处于较为初级的阶段，债务人的经营情况、市场波动、清偿顺序乃至可能的新破产法的出台都会影响共益债的投资收益。本文将站在AMC视角关注破产重整中的共益债投资，重点探讨分析其价值重塑与风险管理，展现其帮助企业摆脱财务困境的特点及共益债投资的潜在风险因素。我国《企业破产法》第四十二条对于共益债的定义如下：共益债务是指人民法院受理破产申请后，为了全体债权人的共同利益以及破产程序顺利进行而发生的债务。具体来说，共益债务包括但不限于以下几种情形：1.因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务；2.债务人财产的管理、变卖所产生的债务；3.因债务人不当得利所产生的债务；4.为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务；5.债务人财产致人损害所产生的债务；6.债务人继续营业过程中产生的其他债务。
而对于共益债投资而言，实务中被广泛认同的共益债的定义与上述规定有所不同，而是更多参考我国破产法司法解释（三）第二条中所给出的定义：破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持。即共益债投资指企业破产过程中为了维护企业正常运行，寻求纾困策略而主动引入资金的行为。共益债投资做为一种特殊的债权型投资，主要有以下几个特点：1.没有抵押品：尽管我国《企业破产法》并没有禁止债务人为共益债提供担保，但由于进入破产的企业往往已经没有无权利负担的“干净资产”可供担保，因此共益债通常没有抵押品，投资人更多通过资金监管措施、优先受偿权等手段保护自身利益。
2.优先受偿权：根据我国《企业破产法》规定，共益债有优先受偿的特性，优于普通破产债权进行清偿。此外，部分共益债投资者还会额外在合同中设立“超级优先权”，使得债权人能够优于已有的担保物权得到清偿，确保投资能够以较高顺位优先退出。这一优先受偿权是吸引投资者的重要因素之一。
3.非标准化属性强：破产重整当中的每个项目都有其独特的财务状况、资产质量及运营问题，因此需要制定特定的解决方案。此外，我国破产相关实务操作较为复杂，关于清偿顺位问题容易产生争议，因此共益债投资通常需要结合相关法律条款具体规定发债方权利与义务。
4.复杂性高：共益债的投资流程较为复杂，包括重整投资人报名、法律尽职调查、重整投资方案设计、确定重整投资人、重整计划制定及表决、重整计划履行等多个阶段，项目周期长环节多，需要对于债务人有深入充分的了解，还需要和债权人、法院、破产管理人等多方面进行协调与沟通。
5.不确定性强：共益债投资的结果与破产重整计划的执行情况密切相关，如果重整不顺利或失败，则会直接对共益债的退出和收益实现产生影响，在退出机制层面存在较高的不确定性与风险。此外，清偿顺位、法律依据、司法实践等方面在实务中不同地区、不同公司的处理存在较大差异，在退出结果层面也存在较高的不确定性。这一特点也使得共益债风险溢价（利率）较高的同时，投资者也需要充分考虑不确定因素并采取相应的风险管理措施。
6.社会价值高：共益债投资有着显著的社会价值，在房企项目中表现得尤为突出，地方政府也往往对于房企破产重整项目的共益债投资持积极态度，因为这可以有效解决烂尾楼问题，减少社会矛盾，对于维护社会稳定、保障就业、推动地方经济发展等都有重要作用。
在近期A股的上市公司重整中，尽管整体而言选择引入共益债投资参与重整的数量较少，但仍然有部分公司引入了较大规模的共益债，如ST正邦、ST东洋、ST步高等，引发了市场的广泛关注。本文拟就ST正邦与ST步高两个较为有代表性的破产重整案例进行案例分析，展现共益债在企业破产重整过程中的角色与作用。ST正邦是江西禽畜饲料企业，由于经营不善等原因出现资金链断裂，于2022年12月在债权人要求下进行破产重整。经破产管理人审查确认，ST正邦债权金额约210.67亿元，已递延债权金额34亿元。在其破产重整过程中引入同样从事生猪养殖、屠宰的双胞胎农业公司牵头，引入深圳高新投集团、银河资产管理等投资公司加入破产重整投资。根据其公布的破产重整计划书显示，ST正邦的重整措施包括：通过资本公积金转增股本转增57亿股股票，用于引入重整投资人、清偿债务等，其中重整投资人合计提供43.4亿元，双胞胎农业出资15.4亿元，其余重整投资人合计出资28亿元，其中包含8.33亿元共益债。重整投资人共受让31.5亿股股票，剩余转增股票通过以股抵债的方式用于清偿正邦系列公司债务。在其破产重整计划书中，共益债清偿顺序后于破产费用，先于职工债权、税款债权和社保债权。经此次重整，双胞胎集团重点关注ST正邦的经营痛点，向其共享了仔猪兜底销售、疫情疾病防控等相关技术，承诺按不低于市场公允水平价格收购ST正邦产能限制无法自育肥的仔猪（即为ST正邦的仔猪销售提供了兜底保障），给出了帮助ST正邦恢复高效运营的具体方案。此外，双胞胎集团在饲料方面的显著优势也能够和ST正邦形成业务互补，为其后续运营提供助力。而深圳高新、银河资产等其他重整投资人的主要角色则在于帮助双胞胎集团补充出资偿还债务并帮助其在重整期间持续经营（双胞胎集团出资15.4亿元，而ST正邦已递延债权金额高达34亿元）。其引入的共益债融资用于支付重整费用、改善财务状况、为ST正邦的重整期间和未来的持续经营提供了保障，使得ST正邦的法律主体资格和经营资质得到保留，能够正常开展生产经营获得收益。同时，共益债融资不需要额外抵押品，并且在此次破产重整过程中有较高的清偿顺位，在此次融资中体现了其进入门槛较低、退出优先级高、安全性高的特点。
表2：ST正邦重整共益债出资方统计
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ST步高的案例与ST正邦十分类似。主营超市百货业务的步高集团由于错误布局自建地产购物中心，并在其上投入过大，使得现金流出现问题，遭遇阶段性流动资金紧张，拖欠300万元货款被债权人申请破产重整。根据其破产重整报告显示，其破产重整过程由白兔集团牵头，引入了外贸信托、湘潭电化产投等多个公司作为产业投资人参与。重整计划中，白兔集团出资3.99亿元，外贸信托出资1.33亿元，湘潭电化出资0.7亿元，物美集团出资3亿元，其他财务投资人共出资16亿元。其中，共益债借款共计7.8亿元，主要遵循“保住核心门店、维持经营规模”的策略运用共益债资金。本次破产重整中共益债的清偿顺序落后于破产费用，先于职工债权、税款债权和普通债权。经此次重整，白兔集团、外贸信托、物美集团等主要出资人在出资购买转增股权的同时为步步高集团提供了搭建自营商品供应链体系、借助白兔集团线上零售平台优势帮助步步高进行线上线下融合销售、帮助步步高优化生鲜产品供应链等多项专业技术帮助，将白兔集团的线上平台、外贸信托的生鲜供应链等优势与步步高业务相结合，为其后续运营提供助力。而其他重整投资人的主要角色则在于帮助步步高集团支付相关重整费用、清偿各类债权及帮助其维持运营。由于步步高集团主营业务是商超百货，商品平均利润率较低，对于资金周转率有着较高的要求。商超类业务特点使得其资金单次周转收益率较低，通常通过较高的资金周转率与使用效率实现盈利。这一特点使资金链对于商超类公司重要性极高，需要大量资金用于维持日常业务的正常运转，使得其十分适合在破产重整中引入共益债融资。按其破产重整报告所述，本次共益债融资也将分批次全部用于恢复超市门店，维持百货业务的正常经营。此外，步步高集团由于过度投资自建房地产导致现金流紧张，因此破产重整时资产主要由投资性房地产、长期股权投资等构成，有着短期内处置难度大，回收现金能力弱的特点。此时采用共益债形式进行融资有助于其资产价值转化、优化资产结构，提供的流动性可以避免企业因业务停滞导致的资产贬值。
通过以上两个案例可以看出，破产重整的重点主要在于两个方面：一是企业的经营出现问题，无法通过主营业务获取可持续的利润，需要改善运营状况；二是需要大量的资金以应付日常运营、偿还债务、业务调整等各方面的要求，但受限于受损的信用状况无法通过传统融资渠道获得资金。
共益债无法解决第一个问题，改善企业运营状况的关键在于对于业务进行充分的调整，并引入其他在相关方向有优势的集团提供帮助，为其提供业务互补或业务助力，使其主营业务的盈利能力得到改善。而第二个问题则十分适合共益债的加入解决，共益债能够为企业提供维持运营的必要流动资金，优化资产结构，提升信用状况。
此外，与传统的转增股本的融资形式有所不同，共益债投资不涉及权益的转让，且可以通过优先偿还债权的方式确保退出路径的畅通。如果重整后仍无法使企业经营改善，股权价值进一步降低时，共益债融资所受到的负面影响显著小于传统的债转股形式重整融资。
同时，共益债还能够更大程度地为实控人保留必要的股权，保护实控人的利益。对于破产企业而言，实控人的完全出局未必是好事，这涉及经济学一个经典原理：代理人问题。这是指当公司的所有权和控制权不归属于同一个人（或群体）时，假如双方的目的都是自身利益的最大化，则有可能在策略上出现利益冲突，即公司的实际持有者（委托人）追求公司利润或股权价值的最大化，而公司的实际控制者（代理人）则更在意个人薪酬、福利与声望。对于破产企业而言，当公司的实控人占股较少或是完全出局时，他的目标便有可能从帮助企业成功重整恢复经营变为在重整中最大化个人收入，从而影响到企业的重整过程。因此，通过共益债的形式融资，为实控人保留更多的股权激励，更有助于其投入企业的经营改善与价值提升工作。
（资料来源：破产砝码、全国企业破产重整案件信息网）
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