AMC视角下的共益债投资未来方向？
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财经
2024-09-03 11:45
北京
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共益债投资作为破产重整程序中一种十分特殊的融资方式，存在一些特有的风险。在实务中及时识别发现这些风险，并相应进行充分且有针对性的风险管理十分重要。以下是一些实务中可能存在的风险：1.法律风险。共益债投资的最大保障在于清偿环节具有优先权，其最大的潜在风险也在于此。我国目前关于共益债投资的法律依据主要来自《企业破产法》和相关司法解释。其原文如下：《企业破产法》第四十三条：破产费用和共益债务由债务人财产随时清偿。债务人财产不足以清偿所有破产费用和共益债务的，先行清偿破产费用。债务人财产不足以清偿所有破产费用或者共益债务的，按照比例清偿。企业破产法司法解释三第二条：破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或第一次债权人会议召开前经人民法院自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。提供借款的债权人主张参照《企业破产法》第四十二条先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持。可以看出，这两条法条的定义较为粗糙，存在较多定义模糊的地方：第一，对于哪些签订的合同（债务）可以被定义为“为债务人继续营业而借款”？现有法条没有规定如何判断，缺少明确的标准，共益债性质的确认是由破产管理人、法院还是债权人会议表决也仍不明确，在实践中存在争议。
第二，以上两条法条中并没有明确区分共益债的本金和利息，没有明确规定共益债的利息是否可以被认定为共益债进行清偿。一方面，债权利息与债权本金均用于改善企业经营情况、提升全体债权人清偿率，都应当视为共益债的一部分；但另一方面，《企业破产法》四十六条规定，“附利息的债权自破产申请受理时起停止计息”，可以解读为破产程序中的融资不应计算利息，或是附利息的债权本金与利息地位并不相同，这更使得关于共益债利息的处理存在争议。在已有案例中，不同法院对于利息的性质认定也存在不同之处，将利息认定（2014粤高法民二破终字第2号）与不认定（2017浙06民终2014号）为共益债均可以找到相关判例支持。
第三，关于共益债的具体清偿顺序也同样存在争议。《企业破产法》的法条规定应理解为共益债的清偿顺序仅落后于破产费用，而司法解释三中则规定共益债清偿顺序还落后于担保债权。而如果投资人认为共益债不足以为其投资提供足够的保障时，其也可以为共益债借款提供抵押担保，此时的共益债清偿顺序应当按照担保债权计算还是落后于担保债权？法条和司法解释存在冲突时按我国上位法优于下位法的原则，应当采纳破产法的法律规定，不过在实务中不同案例的判决结果存在不同。此外，对于房地产企业的破产重整过程中还存在建设工程优先权、购房款优先权等其他具有优先清偿顺位的债权，相关清偿顺位冲突问题目前我国法律和司法解释均未做出明确的规定。
2.市场风险。由于共益债投资针对的是经营出现问题、进入破产程序的企业，因此重整项目的可行性和回款能力存在较大风险。企业进入破产可能是因为出现暂时的资金链紧张，获得投资支持后能够迅速恢复盈利能力，但也可能是因为企业丧失盈利能力，引入额外资金无法改善其困局，只会导致亏损越来越大，乃至重整失败。此时进行破产清算，即使共益债投资者有优先清偿权也有可能无法获得全额清偿。重整投资人无法确保引入新投资后企业一定能够获得较好的市场前景，顺利取得销售回款。这意味着共益债投资的回收期限与回收能力都存在较大的不确定性，受到项目进度、企业经营情况和市场变化等多种因素的影响。3.资金挪用风险。债务人对于资金的使用可能并不符合共益债投资人的约定，将资金用于非生产性支出或与重整计划无关的领域，或是不遵守重整计划的要求，使得项目管理不善或延期。此外，债务人和投资人存在一定的信息不对称，债务人更了解其公司的实际信息、财务情况及资金运用情况，存在向投资者进行隐瞒的可能。1.法律风险的应对。首先，在目前的共益债投资实践中，最重要的在于获得关于共益债性质的确认。要认定借款属于共益债，即要确保借款满足：破产程序中为全体债权人的共同利益、为破产程序顺利进行、用于债务人继续营业的借款，排除以清偿优先债务、取回担保物等其他目的。确保借款满足以上法律要求后，在《重整投资方案》中明确约定投资款项的性质为共益债借款，并明确其优先清偿权。此外，完成重整投资方案的制定后可以向法院递交重整投资实施方案，并征求法院的指导意见，这可以获得法院对于共益债性质的司法确认，进一步确保投资将被认定为共益债务并优先清偿。其次，对于共益债具体的清偿顺序而言，需要投资者充分调查重整企业的现有债权及可能在清偿顺序上存在冲突的债权，并在进行重整投资时进行详细充分的关于先后清偿次序的约定，将其在《重整投资方案中》落实到书面文件中。此外，共益债投资者还可以通过其他方式进一步提前自身的清偿顺位，如可以要求设立“超级优先权”作为共益债投资的前提条件，或是为共益债投资额外设立担保。尽管通常而言共益债投资不设立担保，但我国现行《企业破产法》并没有明确限制，其中第七十五条规定：在重整期间，债务人或者管理人为继续营业而借款的，可以为该借款设定担保。可见共益债设立担保是可行的，假如重整企业还有可供担保的“干净”资产或能找到愿意提供担保的第三方，投资方也可以考虑通过这一方式进一步保障投资的安全性。2.市场风险的应对。共益债的特点在于为企业继续营运提供基本资金，其并不具备帮助企业改善运营能力、提升盈利水平的功能。参考《从案例分析看AMC视角下的共益债投资特点》一文中ST正邦和ST步高的案例可以看出，这两个成功完成重整、恢复盈利的公司都有其他的在相近领域较为成功的公司的参与。这使得破产企业可以获得成功企业关于生产技术、销售渠道、经营经验等方面的帮助，从根本层面使得企业的经营能力得到改善，才能摆脱破产的困局。因此针对营运风险，最重要的在于在重整投资中引入在相关领域有专项优势的第三方公司进行技术共享与支持，确保重整能够改善企业而非单纯为企业注资。此外，在挑选投资对象时也同样需要进行充分的调研，选择存在改善空间，仍有一定盈利潜力的企业进行共益债投资。3.资金挪用风险的应对。针对资金挪用风险的应对，重点主要在于充分且到位的监管手段。出资时可以通过分阶段出资、设立专项账户方式控制共益债资金账户，并根据项目进展、销售回款情况决定资金的使用和退出。出资后则可以要求债务人定期向投资人报告资金使用情况并进行审计，确保债权人对资金使用情况的信息足够透明。
共益债的退出机制主要包括项目清算、债转股、资产证券化三种方式。由于绝大部分破产企业无法通过成功的破产重整“死而复生”（根据最高法公布的2021年全年数据，全国1.6万件破产案件中仅745件重整成功摆脱困境），因此项目清算是共益债投资的最主要退出路径。具体而言，投资者通过共益债为企业争取了额外的存活时间，提高了资产价值、变卖收益和债权人的受偿率。此后，在企业的破产清算程序中由破产管理人对于企业资产进行评估变现，优先清偿共益债。而对于少数项目而言，投资者可以通过债转股甚至资产证券化的方式退出获取更大的收益，以获得更丰厚的回报。投资者通过债转股的方式将共益债债权转换为股权，并在企业价值增长后出售股份实现收益；资产证券化则指投资者将项目的资产、未来收益转化为证券，并通过资本市场融资实现退出。这两种方法更适合重整后有较好前景，或是能够获得稳定长期现金流的公司，通过更加多样化的退出手段获取更高的收益。值得注意的是，由于共益债通常是根据债务人的财产状况随时清偿的，因此没有固定的还款期限。如果投资者能够确保自身优先清偿权，且债务人清偿能力足以覆盖共益债的情况下，继续持有共益债获得较高利息收入通常是有利的。对于具有成长潜力的公司，长期持有共益债对于债转股或资产证券化这两种方式而言同样能够带来更大的收益。然而在实务操作中，投资人可能因公司内部管理规定、风险控制要求，面临投资期限的限制。但考虑到共益债投资风险低、清偿顺序高、利率高的特点，针对共益债项目的投资期限要求应当适当放宽，允许在账面收益不断提高的情况下延长回款周期，在风险可控的前提下谋取更高的收益。宏观层面而言，我国目前破产市场仍有较大的提升潜力。在内生需求不足，经济增长速度放缓的宏观环境下，可以预期未来一段时间内破产企业数量仍会持续高速增长。法律层面，我国现行《企业破产法》自2007年就开始实施，近年来随着经济的发展和商业模式的进步，该法目前已存在一定的落后性，无法匹配我国供给侧改革、推动经济高质量发展的需求。自2021年以来，我国破产法已连续3年进入人大常委会年度立法计划拟初次审议名单，可以预期新的破产法即将出台。未来的重点立法方向和判决原则存在逐渐向保护小债权人、弱势群体、债务企业方向转变的趋势。在经济增速减缓，地方政府就业、债务等压力较大的情况下，更加倾向于维护产业生态、破产企业乃至其上下游的正常经营。在这样的背景下，共益债投资作为代表全体债权人利益、帮助破产企业持续经营的投资项目，是十分符合未来政策倾向的，有着非常广阔的发展空间。具体到产业层面，在房地产企业债务风险高企、房价回落的背景下，可以预期未来几年将有一定数量的房地产公司及其上下游相关企业受到资金链断裂影响进入破产程序。而考虑到房地产属于资本密集型行业，重资本投入、高杠杆、高现金流，需要大量资金维持运营、开发新项目，且企业的突然暴雷会对其资产价值产生较大影响。这些特点都十分适合引入共益债投资，共益债可以为面临破产重整的房地产相关企业提供必要的流动性支持，帮助其完成在建项目获得回款，或是尽可能减小由于房企暴雷带来的资产大幅贬值，维护债权人利益，在这方面仍有较大的市场等待发掘。
总结来说，对于AMC而言，在共益债投资中应当关注对于优先权/超级优先权的设置、企业情况的全面尽职调查、具体充分的重整计划以及适当放宽的投资期限要求。优先权、尽职调查可以确保自身利益得到保护，降低亏损的概率，而优秀的重整计划和放宽的投资期限则能从共益债投资中带来更多机会与利润。共益债投资不应陷入传统的贷款思维，即仅关注贷款的本金和利息的回收，而是更充分考虑竞争的环境（比如谁能够提供更多的资金、更快的融资速度和更优的成本条件）。在破产重整的情境下企业需要的是快速注入的流动性，以维持其运营并尽快恢复生产，这才是最大化债权人和债务人利益的关键所在。
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