香港发行RWA热点问题（一）

香港金融管理局于2024年8月28日推出的Ensemble项目沙盒，旨在进一步研究和测试现实世界资产（RWA）token化案例。该项目的首阶段试验涵盖了传统金融资产和现实世界资产的代币化，并聚焦于固定收益和投资基金、流动性管理、绿色和可持续金融、贸易和供应链融资这四大主题。

根据相关项目相关内容，RWA（Real World Assets，即现实世界资产）是指资产所有权以数字形式（token）在区块链上进行交易的一种形式。理论上说，RWA底层资产广泛，包括但不限于股票、债券、房地产、现金、艺术品、贵金属、应收账款、保险、投资基金等有形或无形资产。相较于实物资产确权难、交易难的问题，基于区块链技术特性，RWA可以把实物资产拆分成为 “链上” 数字资产，借助全球化的区块链网络互通性给实物资产带来更多的流动性，降低交易和融资成本。

一方面，RWA基于丰富金融市场资产类别、促进传统金融创新和提高金融市场效率，促进金融领域创新。

RWA的出现极大丰富了传统金融市场的资产类别。传统金融市场主要围绕股票、债券、期货等标准化金融产品进行交易，而RWA可以涵盖传统金融所不涵盖的不动产、艺术品、线上游戏权益、知识产权等多样化的现实资产。例如，将房地产、商业地产等不动产进行证券化处理，使其成为可在金融市场上交易的资产，为投资者提供了新的投资选择，同时也为房地产市场提供了更多的融资渠道。此外，相较传统金融资产，RWA还可以更便利地吸收新兴的资产类型，如消费积分、碳交易配额、碳积分等。这些资产的引入丰富了金融市场的产品种类，满足了不同投资者的风险偏好和投资需求。

RWA的出现推动了传统金融产品和服务自身的创新。对于传统金融产品和服务，也需要不断创新发展。金融机构可以根据不同类型的 RWA设计出各种创新的金融产品，为资产支持证券（ABS）、房地产投资信托基金（REITs）、知识产权证券化、数据产品权益等提供更多的资产来源。这些金融产品不仅为投资者提供了更多的投资机会，也为资产所有者提供了更有效的融资方式。

例如通过将数据权益进行证券化，可以将未来的数据产品收益转化为当前的现金流，为创新型企业提供资金支持，促进科技创新和产业升级。同时，金融机构还可以围绕RWA提供一系列的金融服务，如资产评估、风险管理、投资咨询等，满足投资者和资产所有者的多样化需求。

RWA的出现可以提高金融市场的效率。通过区块链、大数据、人工智能等技术手段，RWA可以实现资产快速登记、交易、结算和清算，降低交易成本，提高交易速度和透明度。例如，利用区块链技术可以实现资产的分布式账本管理，确保资产交易的安全、可靠和不可篡改；利用大数据和人工智能技术可以对 RWA进行风险评估和定价，提高资产定价的准确性和合理性。此外，RWA的证券化还可以促进资产的流动性，提高金融市场的资源配置效率。通过将资产转化为可交易的证券，投资者可以更加方便地买卖资产，实现资产的优化配置，提高金融市场的整体效率。

另一方面，RWA基于提供更丰富融资渠道、促进资产数字化、增强经济系统抗风险能力等，促进实体经济创新。

RWA的发展可以为实体经济提供更丰富的融资渠道和资金支持。传统的融资方式主要依赖银行贷款和股票发行等，对于一些中小企业和新兴产业来说，融资难度较大。而RWA的证券化可以将企业的其不同种类的资产如固定资产、知识产权、应收账款等资产转化为可交易的证券，为企业提供新的融资方式，降低融资成本，促进企业的发展壮大。

例如，一些创新型企业可以将其拥有的专利技术进行证券化，获得资金支持用于技术研发和市场推广；一些中小企业可以将其应收账款进行证券化，提前获得资金回笼，缓解资金压力。同时，RWA的发展还可以促进产业升级和结构调整，推动实体经济的高质量发展。

RWA的出现推动了资产生成和交易的数字化发展。随着数字经济的发展，越来越多的资产将以数字化的形式存在和交易。RWA的数字化可以提高资产的管理效率和交易便利性，降低资产的管理成本和交易风险。例如，通过将房地产、艺术品等资产进行数字化登记和管理，可以实现资产的快速查询、评估和交易；通过将供应链金融中的应收账款、存货等资产进行数字化处理，可以提高供应链金融的效率和安全性。此外，资产的数字化转型还可以促进数字经济与实体经济的融合发展，推动经济的数字化转型和创新发展。

RWA的多元化和分散化可以增强经济系统的抗风险能力。传统的金融市场主要依赖股票、债券等少数金融产品，资产的集中度较高，可以说系统性风险相对较大。而 RWA的出现可以将资产分散到不同的领域和行业，降低资产的集中度风险，增强经济系统的抵抗风险的能力。例如，通过投资不同类型的RWA，投资者可以实现资产的多元化配置，降低投资风险；通过将资产证券化，可以将风险分散到不同的投资者手中，提高金融市场的稳定性。同时，RWA的发展还可以促进金融市场的创新和竞争，提高金融市场的效率和稳定性，为经济的可持续发展提供有力支持。

明确监管范围和定义。香港金融管理局于2024年2月发布了针对授权机构销售和分销代币化金融产品的综合监管标准，明确了属于该监管框架下的代币化产品范围，排除了已受《证券及期货条例》以及证券及期货事务监察委员会和金管局特定法规监管的产品。

遵循现有规则适用原则。规定现有针对传统金融产品的规则和保护措施，在条款、特征和风险具有可比性的情况下，同样适用于代币化产品。例如，对于一些未受《证券及期货条例》监管的结构化投资产品和代币化贵金属等适用，但明确不涵盖稳定币。

尽职调查要求。要求授权机构在向客户提供代币化产品之前进行全面的尽职调查。包括了解产品的性质、特征、风险等，并且要对发行方和参与代币化过程的第三方服务提供商进行尽职调查，评估其经验、过往记录以及与代币化安排相关的风险。

信息披露和风险管理。信息披露方面，机构需要从客户的最佳利益出发，充分披露代币化产品的关键条款、特征和相关风险。包括潜在的底层分布式账本技术网络风险、黑客攻击等安全威胁，以及分布式账本网络上交易的所有权和最终性的法律不确定性等。

风险管理方面，授权机构必须建立足够的政策、程序、系统和控制措施，以识别和减轻与代币化产品的销售和分销相关的风险，包括建立涵盖政策、内部控制、投诉处理、合规、内部审计和业务连续性规划的全面风险管理框架。

沙盒监管试验。香港金管局推出了 “Ensemble” 沙盒计划等项目。该沙盒旨在利用实验型代币化货币促进银行同业结算，并集中研究代币化资产交易，沙盒的首阶段试验涵盖了传统金融资产和现实世界资产的代币化。通过沙盒试验，监管机构可以在一定范围内观察和测试RWA相关业务的运行，以便更好地制定和完善监管政策。

稳定币监管与RWA的关联。香港重视稳定币的监管，因为未来绝大多数的RWA交易预计将以合规港元稳定币为载体完成。稳定币监管框架的建立对于RWA生态的发展具有重要基础作用，能够为RWA实践提供便捷性和安全性保障。

在香港，主要是持牌金融机构包括银行、证券公司和资产管理公司可以发行RWA。

大型银行凭借自身的资金实力、风险管理能力以及广泛的客户基础，在RWA发行方面具有一定优势。它们可以将自身拥有的信贷资产、债券等进行代币化处理后发行RWA。例如，银行的一些优质企业贷款资产包，经过评估和合规处理后，可转化为RWA在市场上发行。

拥有1号经纪牌的证券公司在RWA的发行承销中扮演着重要角色。它们具备专业的金融知识和丰富的市场经验，能够帮助资产方设计合理的RWA发行方案，并负责向投资者推广和销售相关资产。比如在企业股权融资项目中，证券公司可以将企业的股权资产进行代币化，发行RWA。

持有9号资管牌的资产管理公司可以对各类资产进行整合和管理，并将其包装成基金产品等形式进行代币化，进而发行RWA。这类公司能够根据投资者的需求和市场情况，对底层资产进行筛选、评估和组合，提高RWA的吸引力。

另外，获得香港相关监管部门批准的合规虚拟资产交易平台可以参与RWA的发行和交易。这些平台具备完善的交易系统和安全保障措施，能够为RWA的交易提供可靠的场所。它们在RWA的发行过程中，负责审核资产的合法性和合规性，确保交易的公平、公正和透明。

具有先进的区块链技术和创新能力的金融科技公司也可以参与RWA的发行。这类公司通常能够为RWA的发行提供技术支持，包括区块链平台的搭建、智能合约的编写、资产的数字化处理等。例如蚂蚁数科在香港发行了国内首个新能源实体资产RWA。

注：作者张烽，万商天勤律师事务所合伙人，上海市突出贡献专家协会知识产权专业委员会副秘书长，上海区块链技术协会智库专家和科技评价专家，中国移动通信联合会元宇宙产业工作委员会常务委员，中国人工智能产业联盟安全治理委员会委员，国版链数据要素合规专家。