Vestas：来自丹麦的风电整机市场“坚韧之翼”

1.1 公司概述

总部位于丹麦的Vestas（全称Vestas Wind Systems A/S）是一家全球领先的风力涡轮机制造商。公司成立于1945年，最初专注于农业机械的生产，随着时间推移逐渐将重心转向可再生能源领域，特别是风力发电技术。发展至今，Vestas已凭借其创新的风力涡轮机设计和制造技术而闻名全球。公司主要产品包括陆上和海上风力涡轮机，同时还提供全面的能源解决方案，包括项目开发、融资、建设、运营和维护服务。

如今，Vestas已在全球建立了广泛的业务网络，遍布六大洲的88个国家。其风力涡轮机因高效、可靠和环境友好而受到全球客户的青睐，总装机量超177千兆瓦，累计减少约19亿吨的二氧化碳排放，为全球能源转型做出了贡献。

根据彭博社新能源财经（BNEF）和国风证券的统计，从2017年到2022年，在中国以外的风电整机市场中，Vestas始终占据第一或第二的位置，市占率常年稳定在30%左右。2023年，中国以外风电整机市场的装机容量增长进入平台期，仅为40千兆瓦（GW），同比下降了3%。根据Wood Machenzie的统计，在2023年全球装机容量排名前五的公司中，Vestas是唯一的非中国厂商。

图1 全球头部风电整机厂商，2023年市场份额

（资料来源：Wood Machenzie、世纪新能源网）

1.2 发展历程

创立早期阶段（1898-1970）

Vestas的发展始于19世纪末。当时Hans Søren Hansen在丹麦西部Lem小镇设立了一家锻造工坊，和其子Peder一同生产钢制窗户框架，此后成立了Dansk Staalvindue Industri公司。第二次世界大战爆发前，公司经历了快速增长。但战争期间金属供应受限，公司经营面临困难。战争结束后，Peder联合同事成立了VEstjysk STaalteknik A/S公司，开始生产家用电器，如搅拌机和厨房秤，并出口到芬兰、德国、比利时等国家。

1950年代，Vestas开始涉足工业冷却设备的生产，并在1956年成功开发了涡轮增压器冷却器，很快成为公司的畅销产品。1960年，公司遭遇火灾，但凭借坚韧不拔的精神，Vestas不仅恢复了生产，还在新工厂的基础上实现了扩张，员工人数达到了100人。

1968年，Vestas的液压起重机成为公司最大的出口产品，96%的生产输出被出口到65个国家，Vestas也成为了全球知名的工程机械制造商。

早期技术研发和财务困境（1971-1986）

1970年代，Vestas开始探索替代传统能源生产的技术，如研发风力涡轮机技术。尽管在技术上取得了成功，但公司始终处在临倒闭的边缘。

1980年代初期，Vestas开始进行风力涡轮机的实验。尽管最初的原型未能实现可持续、经济的电力生产，但公司并未放弃。随后，公司又遇到一系列挑战，包括美国公司Zond的订单取消等。通过创新和改进，如引入OptiTip®技术，Vestas逐渐恢复了稳定经营。1986年，Vestas又经历了破产保护，但最终克服了财务困境。

专注于风力发电（1987-1998）

1987年，Vestas决定专注于风力发电，并成立了Vestas Wind Systems A/S。此后，公司不断推出技术创新，如减轻叶片重量的设计，并在1990年获得了美国Sky River风电场的342台风力发电机订单。1991年，公司风力发电机的累计销量突破了1000台。

1994年，Vestas推出了V44风力发电机，该机器配备OptiTip®和OptiSlip®技术，能够稳定供电。1997年，Vestas建设了Tunoe Knob海上风电场，进一步扩大了业务范围。同年在丹麦哥本哈根证券交易所上市。

快速发展的十年（1999-2008）

1999年，Vestas推出V80-2.0 MW风力发电机，并在次年收到了1800台发电机订单。2001年，Vestas参与了Horns Reef项目，建造了全球最大的海上风电场。2003年，Vestas和NEG Micon合并，成为了全球风力发电行业的领导者。

2004年，Vestas发布了V90系列风力发电机，提高了风力发电的效率。2005年，Vestas推出了"The Will to Win"战略，致力于将风能发展为与化石燃料竞争的可再生能源。2006年，Vestas在中国建立了首个生产设施，需求的激增使该工厂的产能快速翻倍。

2007年，Vestas平均每四小时就能安装一台风机，年发电量超过了5000万兆瓦时，足以供应数百万户家庭的使用。2008年，Vestas实现了6.68亿欧元的营业利润，并创造了5524个工作岗位。

稳定发展与保持领先（2009-2021）

2009年，Vestas推出突破性风力涡轮机V112-3.0 MW。该机型采用经验证的技术，结合最新的叶片和机舱设计，设定了涡轮机性能和效率的新标准。

2012年，Vestas安装了第50000兆瓦的风力发电装机容量，项目遍布73个国家。2015年，Vestas通过收购UpWind Solutions和Availon等公司进一步扩大规模。

2017年，Vestas获得全球首个商业化大型风电场——澳大利亚肯尼迪项目——的订单，该项目结合了风力发电、太阳能发电和电池存储系统。

坎坷及复苏（2020-至今）

2020年和2021年，Vestas遭遇了严重的质量问题，公司在全球多个风场出现了停机、叶片脱落或倒塔事故，导致了巨大损失。同年，Vestas与日本三菱重工达成合作协议，双方将共同推动风力发电技术的发展和市场拓展。这一战略帮助Vestas获得了转机，加强了其在亚洲市场的竞争力，也将进一步整合资源，加速其全球扩张步伐。

2023年，Vestas扭亏为盈，实现营收153.82亿欧元，毛利率8.34%，净利润达7800万欧元。

1.3 股权与融资

1997年，Vestas在丹麦哥本哈根股票交易市场上市，2018年又挂牌美国纳斯达克粉单市场。公司当前市值约为1790亿丹麦克朗（约合239.86亿欧元）。

根据Vestas股东名册，目前公司登记在册的股东超20万名，来自100多个不同的国家，其中主要来自美国、英国和丹麦。截至2023年底，机构投资者约占85%。其中，美国贝莱德公司（BlackRock）持有其5.03%的股票，是公司的重要股东。

2023年3月和11月，Vestas分别发行了到期日为2026年和2031年的与可持续发展挂钩的5亿欧元债。2023年3月，Vestas还签署了一项新的7.5亿欧元可循环信贷机制，于2024年到期。以上措施将帮助Vestas提高流动性和财务灵活性。

2.1 市场背景

2023年，全球面临着一系列地缘政治挑战，包括中东冲突、俄乌冲突、主要经济体之间的紧张局势以及无处不在的网络攻击威胁。依赖进口的市场对能源安全的需求与日俱增，可再生能源的部署也面临供应链中断的风险。能源安全仍是全球政治议程上的重要议题，必须建设和保障可再生能源的生产和传输。

绿色转型为风能带来巨大的增长潜力。目前，风力发电仅占全球能源结构的1.5%（其他电力占比18.5%、燃料和热力占比80%）。随着风力发电在电力结构中的比重增大，以及通过直接和间接电气化提高电力在整个能源系统中的份额，这一数字有望在未来几年大幅增加。根据国际能源署（International Energy Agency，简称IEA）的数据，如果全球要在本世纪中叶实现净零排放，风能的装机容量需从2022年的约900千兆瓦扩大到2030年的2700千兆瓦以上，到2050年增加到7600千兆瓦。

政策环境方面，风能产业的政治发展势头强劲。美国在2022年签署了《通货膨胀削减法案》以推动可再生能源计划的发展，欧盟也在2023年10月推出“风能一揽子计划”，加快欧洲的风能建设，增强欧洲风能制造业的竞争力。同时，德国作为全球主要风电市场之一，正在稳步推进相关目标并解决许可方面的问题。此外，英国政府2023年11月宣布，将提高2024 年举行的海上差价合约拍卖（Contract for Difference auction ，CfD）中的价格上限。

行业周期方面，电力行业近年来面临着强大阻力。供应链冲击、通胀和利率上升，以及许可和电网瓶颈，这些都创造了具有挑战性的条件。此外，行业环境滞后，尤其是海上风电业务的承购价格和购电协议（power purchase agreements，简称PPA）没有反映最新的成本，但这些不利的情况在2023年底得到了一定改善。整体而言，行业的增长前景依然强劲。

2.2 业务板块

（资料来源：Vestas官网）

能源解决方案之陆地风电业务（Onshore wind）

2023年，Vestas的陆地风电业务订单量达15.3千兆瓦，主要集中在美国、德国和巴西，保持市场领先优势。美国地区的业务订单量从2022年的2.0千兆瓦增长至6.8千兆瓦；德国地区受益于陆地风电拍卖，订单量从2022年的1.0千兆瓦增长至2.3千兆瓦；在巴西，Vestas从长期客户CasadosVentos获得了合作以来最大的一笔陆上订单，总规模1.3千兆瓦。

2023年，Vestas成立了新的全球供应链与运输组织，简化规划和执行流程，增强供应链弹性。Vestas的供应链瓶颈和中断情况有所缓解，从而改善了全年的项目执行情况。

能源解决方案之海上风电业务（Offshore wind）

2023年，海上风能市场出现了两股截然相反的力量：1）独立发电需求的持续增长和推动能源转型的政治雄心，以及与之形成鲜明对比的；2）成本增加、利率上升和监管不确定性等严峻的现实，所有这些都对项目经济性提出了重大挑战。由于政府期望的价格水平与私营部门不断增加的项目成本之间存在脱节，欧洲和美国的部分海上风能市场计划项目被终止或推迟。为了加速转型，政府必须直面当前的挑战，并做出必要的调整。

Vestas的V236-15.0MW™离岸风机仍具有很强的竞争力。2023年，公司获得了V236风机的首批确定订单，包括波兰1140兆瓦波罗的海电力项目、德国960兆瓦He Dreiht项目和780兆瓦Hollandse Kust West VI项目。此外，截至2023年12月31日，Vestas还拥有10+千兆瓦的优先供应商协议（preferred supplier agreements，简称PSA），包括德国1.6千兆瓦的Nordseecluster项目、英国1.4千兆瓦的Norfolk Vanguard West项目和韩国0.6千兆瓦的Wando Geumil项目，以及针对该特定风机的有条件订单。

服务业务（Service）

客户对Vestas提供的服务保持较高的满意度。公司在数字解决方案和人工智能领域的实力也得到了认可，这一点从服务订单积压情况可以看出。截至2023年底，服务订单积压额达到了341亿欧元。客户忠诚度调查结果也显示出良好的趋势，其积压合同的平均剩余期限保持在11年左右。

在海上服务领域，Vestas持续关注并评估绿色燃料的应用潜力。2023年，Vestas在海上服务合同中的装机容量有所增长，达到8.3千兆瓦。同时，Vestas也在探索如何通过使用低排放燃料来减少海上服务操作的环境影响。

截止2023年底，Vestas的服务规模达到152千兆瓦，相较于2022年144千兆瓦的规模增长了5.6%，有效服务合同涵盖77个国家和地区的5万多台风机。为了优化配置、集中发展主营业务，2023年 Vestas关闭了旗下专注风力涡轮机备件的数字化交易市场Covento。Vestas在Covento运营期间积累的经验以及对可再生能源售后服务市场的理解，将被整合应用于公司其他成熟的数字销售渠道，以提升整体服务质量和客户体验。

开发业务（Development）

Vestas在全球范围内开展开发业务，主要市场包括澳大利亚、美国、意大利、巴西、西班牙和韩国等国家。其开发业务涵盖从项目选址、融资、工程设计到施工管理、运营维护以及风险管理的全过程，专注于风电项目的各个环节，确保项目的成功实施和长期效益。

2023年，Vestas启动了7.6千兆瓦的项目，并在年底时拥有30.2千兆瓦的开发管道，主要集中在澳大利亚、美国、意大利等市场。公司注重项目质量和风险管理，关闭了一些早期项目，以确保开发进度和质量。同时，Vestas利用内部专业知识，在主要市场内自行开发项目。2023年，Vestas从美国、芬兰和巴西的项目中获得了342兆瓦的订单。此外，Vestas还与哥本哈根基础设施基金（Copenhagen Infrastructure Partners，简称CIP）合作，共同推进澳大利亚两个大型项目的许可工作，并探索更多联合开发机会。

2.3 盈利情况

由于2020年、2021年Vestas遭受了严重的质量问题，因此其质保支出占营业收入的比例显著上升。2020年这一比例上升至4.7%；2021年虽有所下降，但仍高达4.4%，远高于历史平均水平。此外，Vestas停止了约150台风机的运行，为叶片的升级、维修和更换增加了拨备产品质量保证金1.75亿欧元。

2022年，针对V164/V174两个海上机型的不良表现，Vestas对质保支出、存货、研发费用、销售费用等多个科目合计计提了1.78亿欧元的减值损失，这进一步侵蚀了公司的利润。公司2022年的保修费用（扣除供应商索赔后）占当年收入的6.3%。此外，地缘政治因素也影响了Vestas的决策。当年，Vestas宣布退出俄罗斯市场，并搁置了在乌克兰市场的开发和服务业务，相关存货减值、合同索赔等合计损失超2.69亿欧元。由于上述因素的持续打击，2022年Vestas的净利润为-15.72亿欧元，股东自由现金流（FCFE）也从2021年基本平衡的0.57亿欧元降至-8.74亿欧元。

2023年，Vestas的总收入达153.82亿欧元，同比增长6.2%。主要得益于能源能解决方案部门和开发部门以更高的价格交付了更多的产品。其中，来自欧洲、中东和非洲（EMEA）地区的收入占总收入的50%（2022年为54%），美洲地区的收入份额上升至37%（2022年为35%），亚太地区的收入份额为13%（2022年为11%）。

成本方面，Vestas在2023年的保修费用（扣除供应商索赔后）为8.14亿欧元，相当于当年收入的5.3%，低于2022年的保修比率1个百分点。研发费用为3.71亿欧元（2022年为4.57亿欧元），下降主要归因于V164/V174技术的摊销和减值损失减少。未资本化和未摊销的研发总支出也略有下降，数额为5亿欧元（2022年为5.14亿欧元）。

毛利方面，Vestas在2023年的毛利润为12.83亿欧元，毛利率为8.3%，比2022年增长了7.5个百分点。主要受益于能源解决方案和服务两个部门收入的增加以及能源解决方案部门从更高定价和供应链干扰缓解带来的利润率提升。此外，开发业务的活动、保修成本的降低以及折旧和减值损失的减少，也对毛利润产生了积极影响。

3.1 竞争优势

Vestas通过优化供应链、产品和销售三大核心环节，持续强化风机制造业务的盈利韧性。供应链方面，公司选择仅对战略关键且高投资回报率（ROIC）的零部件环节进行自主供应，保持轻资产运营模式，以增强应对市场波动的经营灵活性；产品方面，Vestas实施平台化策略，稳步推出新平台，并持续对现有平台产品进行迭代升级；销售方面，Vestas积极拓展国际市场，利用海外市场的成熟度和高度集中的竞争格局，实现成本顺价优势，平滑单一市场的需求波动。

此外，Vestas充分发挥整机销售业务对后市场运维服务的带动作用，推动风电服务业务实现滚雪球式增长。凭借在风机产品运维服务方面的优势以及后市场业务的稳定盈利特性，Vestas的风电服务业务在全球范围内取得了显著增长，收入占比不断攀升。特别是在欧美市场，Vestas的风电服务业务已达20%~30%的市占率，成为公司盈利的重要支柱。随着风电市场的持续扩大和运维外包模式的普及，Vestas的风电服务业务有望继续保持强劲增长势头。

3.2 风险挑战

地缘政治与政策风险

Vestas持续受到地缘政治关系的影响，后者带来了不确定性并导致了不同程度的保护主义，如关税和贸易壁垒，对Vestas这类全球原设备制造商构成了风险。地缘政治和特定的监管框架影响了Vestas建立高效、高质量供应链的能力。例如，风电行业会受到当地本土化政策的约束，这会导致成本上升和供应链效率降低。同时，许可延迟、开发商因商业案例不确定性取消或暂停海上项目，以及电力市场政策的波动性，都对Vestas所在市场产生了影响。

应对方面，Vestas密切关注地缘政治动态，通过情景分析和实施缓解措施来应对风险。公司在供应链、采购和销售方面实施严控，利用指数化和金融对冲作为关键手段来保持稳定。同时，Vestas积极参与全球公共事务活动，跟踪和应对各个地区的监管框架，包括针对风电行业的具体政策以及更广泛的能源政策、法律法规，以及本土要求、贸易和关税等问题。此外，Vestas通过在所有主要市场都设有制造中心的地域化生产布局，使自身能够根据地缘政治因素和监管变化灵活调整策略，帮助公司更好地适应不同区域的市场需求和政策环境，确保业务的稳定增长。

网络安全风险

2023年，面对持续演变的网络威胁，Vestas采取了安全有效的措施，未发生重大网络安全事件。Vestas通过企业网络安全部门统一管理网络安全工作，持续投资提升网络安全能力，采用基于风险评估的方法制定中长期解决方案。此外，Vestas也正在推出一些商业网络安全服务，旨在帮助客户满足网络安全需求和承担相应责任。

规模风险

2023年，全球风电装机容量目标与项目实施速度之间出现了较大差距。各国政府正在提升可再生能源目标，但推进缓慢，政策目标、实际需求与供应链支持之间存在失衡。在此背景下，Vestas担心风电行业若未能实现工业化和标准化，可能会阻碍效率提升与规模化发展。

应对方面，Vestas正在积极推动工业生产的标准化进程。2023年，Vestas剥离了其变流器和控制业务，这一举措将有助于推动关键技术的标准化和整合，有利于整个行业的发展。同时，Vestas也减缓了新产品的推出节奏。公司继续执行产品模块化的战略，以实现更广泛的产品配置范围，并提高供应链效率。

随着风力发电在基础设施中发挥越来越重要的作用，Vestas预计在未来几年将继续保持增长。首先是陆地业务，由于对可再生能源的需求不断增长、电气化程度不断提高，以及风能作为一种成本效益高的电力来源，预计到2030年，全球陆上风力发电需求将以每年7%~9%的速度增长。Vestas将在此业务领域坚持目标，保持增长优势。其次是海上风电业务，由于市场环境不断变化，成本增加、利率上升、政府承购协议与现实脱节等因素，一些项目出现延期。在重新调整后，Vestas预计全球海上风电业务在2030年前每年将增长20%~25%，公司目标是到2025年在海上风电领域实现20亿欧元的收入。最后是服务业务，预计到2030年，全球服务业务的市场价值将以每年8%~10%的速度增长，而Vestas有望保持高于市场平均水平的增速。从长远来看，考虑到公司整合了利润率相对较低的海上业务，Vestas预计未来服务息税前利润率将在25%左右。

回顾Vestas的发展历程，公司曾经历早期量利齐升的快速增长阶段，也曾因质量问题陷入盈利困境，并启动转型度过危机。复盘Vestas的经营战略优化、核心优势以及危机应对策略，对我国风电整机企业的未来发展具有一定借鉴意义。

根据中金研报，风电服务业务已成为海外整机企业的重要盈利支撑。目前，我国整机企业在风电项目后市场服务的参与度还相对较低，主要系下游央国企运营商自主运维风场的比例较大。伴随我国风电累计装机规模的持续增加，国内风电项目运维服务外包比例后续有望有所增加，同时国产风机出海也有望同步带动更高盈利水平的海外风电服务业务开拓。