证券交易所是现代金融体系的核心，它们为股票、债券等金融工具提供了有序的交易平台。然而，随着技术进步、市场竞争加剧，交易所的角色和商业模式正在发生深刻的变化。这种转型不仅带来了效率提升和收入来源的多样化，也带来了新的挑战和监管难题。国际证券委员会组织（IOSCO）11月29日发布了一份详尽的报告，分析了交易所的演变趋势、潜在风险以及监管应对措施，为交易所的未来发展和监管框架提供了宝贵的视角。（首图来自图虫创意）
变革一：从会员制到盈利企业
传统上，交易所是以会员制形式运营的非盈利组织，其所有权和管理权由交易所成员（例如券商和市场做市商）共同掌控。然而，在过去二十年中，许多交易所完成了“去会员化”（demutualization），转型为以盈利为目的的企业。这些企业通常会公开上市或私有化运营，以吸引资本并增强竞争力。
这种转型并非偶然。技术进步、市场竞争加剧以及高额的资本需求迫使交易所寻求新的商业模式。去会员化后的交易所不再局限于传统的交易和上市服务，而是拓展了数据服务、技术解决方案等新业务。例如，许多交易所通过出售市场数据和提供技术服务实现收入多样化。根据报告，部分交易所来自市场数据服务的收入在过去五年中增长了100%以上。
然而，去会员化也带来了潜在的风险和复杂性。例如，交易所的盈利动机可能与其履行监管职能的义务产生冲突。如何平衡商业利益与市场诚信，是监管机构必须面对的一大难题。
变革二：多元化与全球化
除了盈利动机的转变，交易所的业务范围也在显著扩大。许多交易所如今不再仅仅提供股票交易服务，而是涉足债券、衍生品、市场数据分析、技术解决方案等领域。与此同时，跨国交易所集团的崛起也成为一大趋势。例如，像纳斯达克（Nasdaq）和洲际交易所（ICE）这样的交易所集团，已经在多个国家运营交易平台，并提供清算、结算以及市场数据等多种服务。
跨国经营为交易所带来了规模经济和创新机会，但也引发了一系列监管挑战。这些跨国交易所需要在不同的法律和监管框架下运营，而各国监管机构之间的协调并不总是顺畅。例如，交易所可能将关键业务外包给跨国集团内的其他实体，这种“内部外包”可能导致管辖权模糊，进而削弱监管的有效性。
变革三：技术与竞争
技术的快速发展在推动交易所效率提升的同时，也带来了新的挑战。电子化交易的普及使市场参与者能够以更快的速度、更低的成本完成交易，但也加剧了市场的复杂性。例如，算法交易和高频交易的崛起不仅改变了市场的动态，还引发了对市场操纵和系统性风险的担忧。
与此同时，竞争的加剧也对交易所构成了压力。除了传统的交易所外，越来越多的“非传统”交易平台，如单一交易商系统（Single Dealer Platforms）和暗池交易平台（Dark Pools），开始分流交易所的市场份额。这些平台通常受到较少的监管，导致了竞争的不平等。报告指出，这种“监管套利”可能对市场的透明度和公平性造成负面影响。
交易所面临的关键问题
IOSCO的报告详细分析了交易所转型带来的主要风险，并提出了具体的监管建议。这些风险包括：
1.利益冲突
交易所作为盈利企业，其商业目标可能与监管义务相冲突。例如，在上市审核中，交易所可能面临在吸引客户和维护市场公平之间的两难。
2.外包风险
交易所集团内部的职能外包可能导致“空壳公司”（letter-box entities）的出现，即交易所本身不再直接执行核心功能，而是依赖于外部实体。这可能削弱其履行监管职责的能力。
3.多重监管框架的复杂性
跨国交易所集团需要遵守多个国家的法律和监管要求，这不仅增加了合规成本，还可能导致监管盲区。
4.技术和网络安全风险
随着交易所越来越依赖技术，网络攻击和系统故障的风险显著增加。这些问题可能对市场的稳定性和投资者信心造成严重影响。
IOSCO的六项实践建议
为了应对上述挑战，IOSCO提出了六项实践建议，旨在帮助监管机构更好地监督交易所及其运营集团。这些建议包括：
1.评估交易所的组织结构
确保交易所在履行监管职责时具有独立性，即便其隶属于跨国集团。
2.监控合规政策的执行
确保交易所有足够的专业知识和资源来独立完成合规相关的决策。
3.管理利益冲突
特别是在交易所集团的商业利益与监管功能之间可能存在冲突时，采取必要的措施加以缓解。
4.透明化市场运营
监督交易所是否建立了有效的安排来管理运营，包括利益冲突管理、公司治理和交易透明度。
5.加强跨境监管合作
通过监管合作协议（MoUs）、监管学院和监控网络，加强跨国交易所集团的监督。
6.持续监测交易所结构的变化
确保监管机构能够随时识别和应对市场结构的变化。
这些实践建议为全球监管机构提供了参考框架，同时也强调了灵活性的重要性。报告特别指出，各国监管机构应根据本国具体情况，选择适合的工具和方法实施这些建议。
参考文献
International Organization of Securities Commissions. Evolution in the Operation, Governance and Business Models of Exchanges: Regulatory Implications and Good Practices. Final Report, 2024. Accessed at https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD779.pdf.
REVIEW
