互联网，冬尽春来-雪球嘉年华圆桌论坛文字实录

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有幸作为主持人，同巍巍昆仑侠和雨枫两位对互联网行业有很深研究和理解的老师在雪球嘉年华的互联网专场上进行了一场圆桌论坛：“互联网，冬尽春来！”

“冬尽春来”这是一个观点，每个人对于冬和春的定义可能不一样，风险偏好也不同，那么这个观点完全也可能有不同的答案。

在准备这次圆桌论坛的时候，我们三位其实首先就统一了这样的看法：并不需要在讨论的最后得到一致的答案，每人各自根据自己的研究发表看法就好，主要是希望通过这些讨论，可以让观众对于互联网行业有更多的思考，以及可以帮助观众去对换联网的冬和春作出自己的判断。

下面提供本次讨论的文字实录：

作为互联网企业，身上会被贴上不少的标签，而在这其中，“成长”无疑曾经是最显著且最先被想到的；在21年的时候，大多数互联网企业的营收增速还在30%左右甚至更高，而到了现在，大多数已经降速到了10%左右；

巍巍昆仑侠：

我认为目前的互联网行业还是有一定成长性的：

首先在2021到2022年，整个互联网行业整体处于整顿和强监管的一个阶段，当时市场上比较流行的一种说法是认为互联网企业会变成像水电煤这样的公用事业股，从而失去成长性。但是就2023-2024年来看，在整个大环境和经济不太景气的情况下，实际上整体互联网行业的增速还是要高于上市公司的平均增速，是有一定的成长溢价的。

当然我们也要客观地看到，现在中国的ToC端的互联网行业已经趋于饱和，而像ToB端的市场由于缺乏规模效应，与过去那种高速增长的互联网行业相比的话，现在的整体增速肯定是有一个下滑；

从未来来看的话，随着AI技术的迅猛的发展，实际上也给互联网企业打开了成长的天花板，特别我们从一些美国的互联网龙头企业像Meta、谷歌、微软和亚马逊这些公司的最近的一些业绩来看，还是相当不错的。

雨枫：

聊到互联网公司成长的时候，无非就是两个大的维度，一个维度叫流量，一个维度叫做收入。

我们先从流量的角度来看的话，把它拆分一下的话，一个是用户人数，另一个是用户时长。从用户人数维度来看，中国的整个互联网的渗透率已经非常高了；从用户时长维度来看，头部应用的每天的平均使用时长也已经很高，比如像抖音和快手都在两个小时以上，所以从流量的角度来看，成长的空间或余地已经不大了。

从收入的角度看来，目前来说存在两种成长的方式：

第一种是结构化的，虽然我每天在互联网上还是花这么多时间，但是可能之前是花在

长视频上，现在转成去看短视频，或者以前我去看小说，现在在转了我去看短剧，那么在这个结构的变化当中一定有一些公司可以抓住这种结构变化的机会，从而能获得一些超出行业平均水平的成长，那这是一个结构的成长。

第二种是经营效率的提升，比如广告的加载率原来是个3%~4%，现在拉一拉变成5%~6%，电商货币化率原来是2%~3%，现在拉到4%~5%，在这个过程当中，

自然收入，利润会产生了一定的成长，当然也会有一点零和博弈的意思。

所以我觉得，互联网行业在流量的角度可能没有太大的成长空间了，但是在营收的角度，在变现的角度，对于个体的公司来说，可能存在着一个成长的机会的。

如果说刚刚讨论的“成长性”是互联网企业用来进攻的一杆矛，那么相应的，互联网企业也会有用来防守的一面盾：就是互联网企业正在进行的大规模回购。

曾经在互联网企业高速发展的阶段，企业会将他们赚到的钱中的大部分用于业务的扩张，或者是对外投资上，而较少用于回购这样的股东回报；而到了近期则是发生了一些变化，互联网企业纷纷宣布开启或者是加大回购的规模，其中腾讯今年宣布了至少千亿的回购计划而且已经接近完成，同时阿里、京东算上回购及分红一起的股东回报率预计今年可以达到10%左右。由于高额的回购，互联网企业看起来已经从之前的“成长股”转变成了事实上的“高息股”。

巍巍昆仑侠：

首先回购的一个背景，是在2021到2022年期间互联网行业的公司的股价出现了大幅的下跌，比如说像腾讯和阿里这样的龙头公司，其股价从高位累计下跌都已经超过50%，而另外的公司从高点下跌超过80%~90%的都有。这种情况下的回购一方面表示企业有较好的现金流，另一方面也是可以提振市场信心，表明管理层认为公司股价严重低估。

其次国内的互联网企业海外上市时都采用的是VIE的这样的架构，回购相对分红的税负会相对更低一些，对股东的话也会更更友好一些：比如要进行分红的话，首先要把境内的利润汇出境外，这要交5%到10%不等的分红出境税，然后如果是港股通的投资者的话，还额外要再缴纳20%的股息所得税，这个加起来成本还是非常高的。

最后从美国来看，美国的科技股给中国的互联网企业在回购方面也是打好了一个范本；比如苹果，过去十年的股票回购累计金额已经超过7,000亿美元，大概超过了股本的40%，从而可以提升每股收益EPS。

雨枫：

首先我们作为一个投资者的角度来讲，企业产生了经营的现金，无论是用分红的方式，还是用回购的方式把它交给投资者，这肯定是个好事。

具体到这两年的回购行为来看，也需要思考一个问题，就是管理层愿意拿出真金白银来去做回购的话，表明他认为自己企业的股价在很大程度上是被低估了：因为市场给我的这个估值我觉得不太公平，所以会拿钱来买，这代表管理层对自己未来业绩的一种信心。

但是从另一方面来讲的话，我们也必须从这其中看到一种现象：就是这些头部互联网公司愿意把钱拿出来回购，也是因为在今天这个市场上它很难找到足够好的新兴业务的投资和成长的机会。如果把钱拿出来去做新业务的话，可能成长预期不是很高，那么这时候不如把钱比较稳妥的用来去买自己。

这背后其实是也折射了这两年互联网公司存在的一个新业务发展和成长的一种困境。

互联网企业经过多年的高速发展之后，不可避免地在很多方向上已经从之前的增量市场进入到存量市场，为了应对这样的局面，互联网企业本身也采取了一些措施，其中的一个叫做“拆除壁垒”：比如腾讯允许淘宝链接进入微信生态，同时微信支付进入淘宝；再比如京东物流进入淘宝，而京东也开始接入菜鸟。

这样一系列的行为，表示着互联网企业已经开始进行一定的互联互通，从之前的互斥竞争过渡到当前的有限合作的状态，从而可以降低互联网企业本身的新建成本，以及提高运营效率。

巍巍昆仑侠：

在2018~2020年，是整个中国互联网行业高速发展的一个阶段，也是一个大幅扩张的阶段。在这个阶段，大部分企业都是跑马圈地，不计成本的扩张，大家是一片混战。

然后到2021-2022年，相关部门对一些行业进行了整顿，这是一个分水岭，在这之后

就是最近两年的一个新的态势，即各个巨头之间在相互破冰，也在相互拆墙。这反映出来就是各个企业变得更加理性和务实，当然这也是倒逼的：

一方面是政策方面的压力，要停止一些盲目的扩张，同时更注重内生的增长；

另外一方面其实也是来自很多外部股东的压力，以前行情好你可以烧钱扩张，而当前从股东而言也是更加谨慎，迫使好多企业更注重股东回报，而不是一味地去扩大营收。

实际上，整个行业的竞争的烈度是有所下降，也是变得更加健康一些。竞争肯定是企业成长的一个动力，但是一些烈度太高太恶性的竞争，其实对公司的伤害也是比较大的，所以最近两年大家可以看到整个互联网行业的相对竞争格局还是比之前是有所改善，相对能够更可持续发展。

雨枫：

互联网的头部公司之间，但凡他们开始谈互联互通，这背后有一个潜台词：就是我跟你互联互通，就意味着我承认我搞不死你，同时你也搞不死我，那既然我们谁也灭不了谁，我们就坐下来谈一谈。

当前整个互联网行业，尤其这些头部的巨头之间，总体来讲进入了一个比较和谐的状态，在这个和谐的背后的原因分两部分：

第一部分就是监管：站在政府的角度来讲的话，不希望出现这种无序化扩张，这是一个表面的原因；

第二部分是一个更深层的原因，就是从疫情之后，整个风险投资往互联网行业的融资的规模在迅速地减少，也就是说新公司少了，尤其是拿到很多钱的新公司。

那这些公司少了之后，对于颠覆原有的行业秩序的挑战和威胁其实是减少了，反过来说，站在这些既得利益的巨头公司的角度来说的话，如果没有那么多人在后面去追着我，我是不是也会放松一下。

所以他们之间的竞争压力整体来讲是降低了的，所以这个时候各家的想法就是，我既然我没办法去抢你的地盘，那我至少先我自己现在占下来的地盘好好的去耕耘。

所以整个的互联网行业过去这两年这样的一种状态，有外部原因，也有内部原因，看起来是一个比较和谐的一个状态。但是从一个不好的角度来讲的话，就是这个行业其实在逐渐的走向一个比较固化的一种过程，那么他的利益格局可能越来越难以被改变和颠覆，那么新的公司，新的创业者在里面的机会其实某种程度上是在减少的。

互联网企业未来的成长性在哪里，很多人可能会想到的方向是AI，AI被普遍认为可能带来人类的第四次工业革命，从而推动人类的生产力获得下一次的飞速增长；

但是另一方面，对于AI未来到底如何在应用层面落地，当前在国内还是没有见到太明确的方向。

巍巍昆仑侠：

AI技术实际上已经存在有一段时间了，我之前是从事一级市场投资的，记得至少在5年之前，我当时的公司就有关注一些AI相关领域的一些投资，当时是什么感觉呢，说一个笑话，就是当时说AI叫人工智能，我们就开玩笑说像是人工智障，当时的智能程度还是还是很低。另外一点就是实际上谈下来对方都说技术多牛，但实际问到营收和利润，大家就都觉得很难找到这个应用场景，到底怎么赚钱是个很大的问题。

转折点是在open AI公司的ChatGPT横空出世，这个东西出来以后确实给人非常惊艳的

感觉，他这种聊天机器人确实让你感觉是有了一定智能的，同时感觉市场对这个AI重新又燃起了热情。

ChatGPT出来以后，带来了一些改变：它远远降低了使用者的门槛，像以前我们找一些应用场景都是非常专业的应用，但是像ChatGPT出来后，各种内容创作者都能够使用它，所以使得它从以前很窄的一个领域，变成一个很通用的，大众都能够使用的领域，普及度上来了。

但是也还存在问题，就是现在的AI大模型准确率肯定还是不高的，那么在一些对准确要求比较高的场景下，就会产生比较大的问题。举个例子，比如说在汽车装配这个场景下面，一辆汽车的装配可能需要几十万个零件来组装，如果在一道工序中使用AI大模型出了一个小错误，结果会导致整个车辆的装配都出现问题。

所以我最近看下来的话，AI大模型落地比较好的一些场景，往往都是一些容错率比较高的场景，比如说广告创意，以前可能都是人工给客户提供a b c三个广告创意，现在使用AI技术之后，肯定可以更快地提交更多广告创意供客户选择，哪怕你这个AI的创意不太好，缺陷其实也不会有太严重的影响。

所以我觉得大家也多可以自己寻找一下，想一下这些这种高容错率的场景，可能未来AI更容易落地。

雨枫：

AI是这两年整个科技行业可能最热的话题，应该没有之一。

我自己在过去这几个月里面，也在去学习AI的一些知识，包括自己去尝试着使用各种各样的模型，然后学着去写一些提示词等。

在这个过程当中我会发现一个问题，就是虽然现在有非常多的这个乐观的展望，但到今天为止，真正落到地上能用的AI对于传统的业务还只是起着一个补充的作用，主要只是可以节省一些人力资源的开支；比如说纹身图的模型，你现在可以用AI去写一段话，让AI来帮你画图，在没有这个模型的时候，其实是美工在干，现在无非是原来10个美工，现在只要5个就可以了。但是他在背后原有业务的基本的商业模式并没有发生重大的变化，只是有了AI之后，他的成本端可能会进行一些缩减。

但是我觉得AI如果未来要获得比较大的成长机会的话，仅仅是这种补充性的应用是远远不够的，举个最简单例子：国内我们讲比如搜索引擎百度，垄断地位20年可能已经不止了，今天我们也看到有很多的大模型出来，Kimi、豆包等，但是到今天为止你看到哪个大模型能够体现出来明显的对百度的这个市场份额产生影响了吗，目前还不太有。

到今天为止，AI的应用还没有产生真正一些颠覆性的应用模式，能够对原有的商业模型产生巨大的影响，甚至说叫做破坏，这种类型的东西没有。

大家今天对AI的落地更多地都是在做补充，但是你很少看到一个原生性的，就是这个公司的业务模型从一开始就构建于AI之上的。美国还有OPEN AI这样的公司，而中国还没有看到真正具备这样一种颠覆性潜力，可以对原来的既得利益的公司产生一个很大的挑战和影响的。

我认为，以后如果我们要在AI的这个领域找真正比较好的投资机会，甚至找比较好的发展机会的话，他一定是基于一种颠覆性的AI应用模型，而不是基于现有的这种补充性的一种应用模型，那么大的机会现在可能还在酝酿，但是我不知道什么时候会出来。他出来的时候，我觉得我一看到他一定会很兴奋，而原来的巨头则可能会面临业务不保的局面，受到非常大的挑战。

如果有投资或关注美股的朋友们，自然会知道美股中是有个七姐妹，包括苹果、微软、谷歌、亚马逊、meta、英伟达和特斯拉，这七只科技股的总市值大概接近15万亿美元，市场给予了它们较高的估值，整体来说大概是30倍左右；

而对应的，中国并没有这样的“七姐妹”，但如果看这样的七家：包括腾讯、阿里、京东、拼多多、美团、百度和小米，也基本代表着中国的头部七家了，但总市值仅仅不到1.2万亿美元，而光是苹果一家的市值就达到3.6万亿美元，是他们的3倍。这也源于

市场对于中国科技股企业的极低的估值，特别是电商，像阿里、京东和多多的估值现在大概就是10倍左右。

巍巍昆仑侠：

中美科技股估值差异是个长期存在的事情，存在即是有一定的合理性的。

首先，美国的这些科技股科技公司是可以做全球的生意，而我们中国的这些互联网企业绝大部分都是做国内的这个市场，偶尔还有一些海外的市场。全球60亿人的市场跟国内大概十三四亿对比，本来就不是一个量级，这就导致美国科技股的公司成长性，它的天花板会更高，这也是大家愿意给出更高估值的原因。

其次，美股是全球最成熟的一个资本市场，同时也是全球长期回报性最好的资本市场，实际上是面向全球投资者，这也跟美国的这些企业的实力相关。

雨枫：

美股七姐妹总估值15万亿，然后我们中国科技股算七兄弟吧，总市值1.2万亿，是七姐妹的8%，你问我服不服气的话，肯定不服气啊。因为我们知道中国的GDP大概相当于美国的60%多吧，整个经济体量跟美国完全没有那么大差距。

这个原因其实很简单，就是海外资本市场对中国宏观经济的中长期前景存在疑虑，具体不展开了；除此之外，还有两点：

第一点是在过去这几年里面，确实中国的互联网公司受到政府政策监管，对于经营的影响还是较大的；

第二点是在过去这两三年，AI技术原创的很多技术的发展，源头确实是在美国的七姐妹，确实是在美国的科技公司身上，而我们国内的头部的科技公司更多的还是进行一个跟随，进行一个追赶。

这些是导致中国的互联网公司估值相对低估的原因，不去说它合理还是不合理，但得承认是客观的存在。

事实是事实，观点是观点。

我对于其中在互联网行业中规模排前列的十家的经营数据作了一个汇总，据此来推测整个互联网企业的一些趋势：如果只是从业绩数据上来看，22年和23年初时是最困难的时候，那时整体的营收增速掉到了低个位数增长，而即使像腾讯这样的优秀企业，也在22年时经历了短期的营收负增长；而从23年下半年起到现在，互联网企业的业绩整体是明显的企稳回升趋势。所以从业绩方面来看，是可以配得上“冬尽春来”的。

但是如果从更大的范畴上来看，互联网企业和整体消费市场是密切相关的，而统计局披露的社会零售品消费总额的增速却是处于下降趋势中且在低位；同时特朗普上台后对中国如果增收关税重启贸易战的话，也不可避免的会对中国互联网企业的业绩和估值造成影响。

上述这些因素的影响，显然不是单靠互联网企业本身的努力可以改变或影响的，但是相比于其他行业及企业，互联网企业有更强的盈利能力，更充裕的现金储备，以及在股价下跌时能够有更大力度的回购来进行一定的支撑。

所以，即使冬天仍未真正过去，那么我认为互联网企业也会是更有可能是最终能挨过冬天，迎来春天的那一批。

巍巍昆仑侠：

我在想，经济好的话，股票就一定会涨嘛，或者说大家看一下那过去这几十年中国高速增长，股票就一定涨了吗？

换个角度来说，未来如果经济不太好，股票就一定会跌吗？

其实也不是完全的线性相关的。

所以我们做投资来讲，你投资好股票还要有好价格嘛，一方面是基本面的增长，另一方面也是估值，前面我们也提到美股估值很高，那我其实觉得中国现在互联网企业估值低也不是个坏事情，估值低可以让你有个更好的一个低成本。

所以我倒觉得不用太过在意宏观的这些情况，他长期来看，这个好运气和坏运气最终还是会对冲掉的，所以大家更关注一下企业。

但对于互联网整个行业来看的话，我至少能够肯定的是最坏的这个阶段已经过去了：

包括行业整顿、监管都已经告一段落，未来国家也是转向加大经济刺激，可以拭目以待。

雨枫：

我们知道一年有四季，春夏秋冬，相信在座无论台上还是台下的人可以达成个很简单的共识，就是互联网现在一定不是夏天。

那有人说他是在冬天，有人说冬天已经过了，他可能已经开始进入了春天，那我聊一个暴论，有没有可能现在还是处在一个秋天的状态？

我稍微解释一下这个逻辑吧，互联网几个核心的商业模式，无论是广告、电商还是内容收费，本质上都是ToC的，所以整个互联网行业从某种意义上说可以看成是一个居民消费的子集，如果未来的一到两年，消费端的低迷没有产生一个明显的逆转，那么作为大部分的收入来源依附于消费而生存的互联网行业，是不是可以在别人还处于冬天时，我来到春天，甚至走向夏天。

当然我自己就是互联网的从业者，我一定是希望他现在是春天，然后再过一段时间是夏天，但是我们不能拿这个这个观点去代替事实。

我们其实可以做一些非常乐观的一个预期，但是另一方面作为投资者来讲，你要在整个市场活下来的话，你可能同时要去做一些悲观的一些预案，做两手准备，这样才更有可能等到春天的到来。