本来答应很多读者，要把一个多月前写了一半的新城控股的“烂尾楼”研报给写完，但是因为新城控股公司目前面临的住宅销售问题不只是公司自身问题，更大的是整个房地产行业面临的困境。

如果房地产行业整体形势继续大幅下滑，那么新城也很难独善其身；反之，如果行业整体止跌回暖，那么新城也能更早上岸，摆脱困境。

所以我决定还是先花些时间写一下我对目前整体房地产行业未来走向的大致判断。

一、当前房地产行业处于历史什么水平

首先通过历史纵向对比，我们来看一下2024 年国内房地产行业处于历史上的什么水平。

根据国金证券的统计，房地产行业各项基本面指标自 2021 年下半年以来均深度回调：

1、截止2023 年底，国内商品房销售额11.7 万亿元，回调至2016 年水平，较2021 年高点18.2 万亿元下滑36%；

2、截止2023 年底，国内商品房销售面积11.17 亿平方米，回调至 2012 年水平，较2021 年高点17.9 亿平方米下滑38%；

3、截止2023 年底，全国新开工和土地成交面积回调至 2007 年水平，较高点下滑均超 50%。

再来看看 刚刚过去的2024 年上半年房地产行业是什么状况。根据国家统计局7月15日发布的《2024年1—6月份全国房地产市场基本情况》数据显示：

2024 年上半年，新建商品房销售面积4.8亿平方米，继续同比下降19.0%，新建商品房销售额4.7万亿元，下降25.0%，仍然处于下行阶段，好的方面是下跌幅度在逐月收窄。

二、行业出险企业占比近 50%，万科首度出现亏损

自从 2021 年下半年房地产行业见顶之后，房地产销售面积和销售价格已经持续回调 3 年时间，这给企业的现金流带来了严峻的挑战。

房地产知名咨询机构克而瑞发文称截至2023年12月，权益销售额100强榜（2021年榜单）中的出险（债务违约）房企数量共计46家，其中民企 44 家，混合所有制企业 2 家，合计占比近50%。

截至2024 年7月15日，共有41家A股涉房企业发布2024年中期业绩亏损预告。

其中最引人注目的是，国内房地产标杆企业万科预计2024 年上半年亏损70亿元到90亿元，这是万科自上市以来首次出现亏损。曾经的三好学生尚且如此，何况其他普通学生呢。

三、国内房价自高位下跌超30%，跌回 2019 年

以上是从房地产企业的销售和供给端分析了当前房地产行业的情况，很多个人可能没有太多直观感受。下面我们再从老百姓最关心的房价情况来看看当前出于什么状态。

据统计局发布的 70 大中城市一二手房价看，自 2021 年下半年起，新房二手房房价环比持续回落（除 2023 年一季度的小阳春外），若剔除 1Q23 影响，已连续回落 30 个月；进入 2024 年后，房价降幅略有收窄。

据中原地产发布的二手房报价指数，上海自 22 年 6 月高点回落 22.0%；北京自 23 年 5 月高点回落 20.4%；深圳自 21 年 7 月高点回落 34.6%；广州自 22 年6 月高点回落 21.0%。

目前全国各大城市房价已回调至 2019-2020 年左右水平，从最高价起算平均跌幅 20-30% 水平，个别城市跌幅达到 40% 以上。

四、政策供需两端齐发力，推动地产去库存

由于房地产行业是我国重要的支柱性产业之一，上下游产业链极广。如上所述，房产销售 100 强企业中已有近半数企业出险。

而且，近几年来房价已累计从高点下跌近30%，这一跌幅已逼近家庭购房时通常支付的30%首付的平仓线。若房价进一步下跌，居民的房产将有可能转变为“负资产”，届时会严重影响社会稳定。

基于严峻的房地产形势，2023 年 7 月，高层会议提出“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，需要加快构建房地产新发展模式。

随后相关部门在企业融资端、供给侧和需求端分别出台了一系列支持政策，力度逐渐加强。

1.  融资端解决优质企业现金流危机

之前由于三道红线等政策约束，民营房地产企业国内的融资渠道基本被阻断，只能被迫在海外发行高息债券。

而随着房屋销售情况的急剧下滑，很多公司出现现金流危机，无法如期兑付巨额本金和利息，进而导致出现多处烂尾楼工程。

针对这一情况，相关部门有针对性的出台了几项重大举措：

1）2024 年1月26日，住房城乡建设部召开城市房地产融资协调机制部署会，会后出台了房地产企业白名单，以项目为单位，对一些在建的房地产项目进行融资支持。

2）对一些优质未出险企业发行由中债增等国有金融机构担保的低息中短期债券。

3）央行、金监局发布《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，要充分发挥经营性物业贷款作用，满足房地产行业合理融资需求。

4）加快推进部分满足要求的企业发行 REITs，并扩大了REITs范围到消费基础设施，也就是购物中心。

这里插一句，新城控股目前已经受益于前三条支持举措，第四条发行 REITs排在第三批，也有望于今年发行。

2.  供给侧去库存：控制新增土地供应

自 2021 年下半年以来，中国房地产市场进入“累库”阶段。随着房地产市场销售的

下行，市场库存增加，截至 2024 年 3 月，中国商品房待售面积（已竣工但未销售的面积）达 7.48 亿方，已超过 2015-2016 年周期的高点 7.39 亿方。

2024 年 4 月，高层会议定调“消化存量房产和优化增量住房”。在房地产行业过去

20 余年的发展中，中央与之类似的提法是在 2015 年 12 月的“要化解房地产库存”和 2016年 4 月的“有序消化房地产库存”，随后在棚改去库存的带动下，房地产市场脱离低谷，走出牛市。

高层会议后几天，自然资源部发文指出严格控制土地供应。商品住宅去化周期超过 36 个月的，应暂停新增商品住宅用地出让，同时下大力气盘活存量，直至商品住宅去化周期降至 36 个月以下；

商品住宅去化周期在 18 个月（不含）-36 个月之间的城市，要按照“盘活多少、供应多少”的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限。

3.  需求端去库存：以旧换新盘活存量

如果说过去两年房地产行业的首要问题是解决房地产企业的融资困难和资金链紧张问题的话，那么今年地产行业的主要问题则变成了需求端下滑严重。

尽管相关部门陆续出台了解除限购，降低首付比例以及下调贷款利率等一系列促进房产购买需求的措施，但是效果并不明显。

面对民众对购房的购买力和信心不足问题，对房地产行业有深入研究的重庆市原市长黄奇帆曾在多个场合建言献策：要利用现在房价的低迷时期，政府拿出一部分资金，把卖不掉的商品房作为保障房买下来。

实际上，2023 年 1 月，央行就创设了租赁住房贷款支持计划，在重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津等 8 个城市开展试点，支持批量收购存量住房用于扩大租赁住房供给，额度为 1000 亿元，对于符合要求的贷款，按贷款本金的 100%予以资金支持，利率为 1.75%。

2024 年以来，据中房报统计目前已有近 50 城采用“以旧换新”方式：地方政府收储存量房作为保障性住房，居民将存量房出售给政府后再购买新房。

其中比较典型的有，2024年4月，郑州宣布计划2024年完成二手住房“卖旧买新、以旧换新”1万套，其中5000套由地方国资直接收购。2024 年5月，杭州临安区政府向开发商收购商品房用作公租房。

后续如果房地产行业基本面继续下滑的话，预计国家层面会出台更强力的存量房收储政策，不排除组建国家层面的“住房保障银行”，收购开发商库存用于保障房。

一来可以给市场注入流动性，提升市场信心；二来可以救优质房企，打通现金流，避免金融风险；再就是不用再多批地建租赁房保障房，避免浪费。

有人肯定会问那资金从哪里出？

资金来源主要是三个方面：1、以项目做抵押，国有银行贴息贷款；2、发行超长期国债；3、类似2015 年棚户区改造的PSL（抵押补充贷款）金融支持工具。

五、2024 年下半年进入筑底阶段，四大因素提供支撑

尽管今年各部门出台了多项房地产销售刺激政策，今年二季度房地产销售同比跌幅有所收窄，但是总体仍然处于下行阶段。

我认为下半年房地产下行趋势大概率将继续收窄，进入筑底阶段，原因有四：

1、改善性需求是地产行业发展的主要驱动力

现在但凡说起房地产未来发展，很多人都是非常悲观，其中最重要的一个原因是随着人口逐渐下降，未来的房子将长期过剩。

首先，我们要承认，人口因素确实是影响房地产长期供需的关键要素之一。在一些人口净流出的三四线城市，那些老破小房产的价值将会受到显著影响，出现大幅度的贬值。

然而，我们忽略的一点是人们对于好房子，大房子的改善性需求将长期存在。大家可以问问身边的人，绝大部分人们还是希望能够住上更大，更舒适、更便利的房子，两房的想换三房，三房的换大平层，联排的想换个独栋，地段不好的换个地段好的。

拿隔壁早一步进入人口负增长和老龄化的日本和韩国而言，其房地产需求长期依然保持增长，近两年日本和韩国的房价还创出了历史新高，虽然人口减少了，但是大家对房屋品质的要求更高了。在这点上中国老百姓也没有什么不同。

2、中国的城镇化还未结束，房地产仍然是支柱产业

一般而言，在GDP占比超5%的行业可以称为支柱产业。

就算早已完成城市化的美国、日本和韩国等发达国家，房地产仍然是该国的支柱性产业，房地产没有因为城镇化达到一定规模而停滞，每年房地产增长值所占该国当年GDP比例都在 10% 以上，大幅高于中国。

根据国家统计局数据，2023年，我国房地产业增加值占GDP的比重由2020年高位的 7.2%下降为5.8%。

而美国商务部经济分析局今年 3 月披露数据显示，2023 年美国房地产业增加值占GDP的比重为12.2%。

再看亚洲的发达经济体。根据明源研究院数据，2022年日本房地产行业占比GDP约为13%，韩国占比为13.6%，新加坡占比为15%，都要大幅高于中国。

根据中国统计局的数据，2023年房地产销售额约为11.7万亿元，2023年中国城镇化率为66.16%，比2022年增加了0.94%。

按发达国家80%的城镇化率计算，中国还存在13.84%的城镇化率需要完成。折算成每1%的城镇化率，对应着房地产销售额在12.4万亿元左右。

以目前我国每年的住宅销售情况，至少还需要十余年才能完成城镇化。城镇化比例提升依然是当下驱动房地产行业增长的动力之一。

3、房地产销售显著超调，政策托底维稳

如前所述，2021年国内商品房销售面积17.9亿平方米，2023 年销售面积已经下滑到11 亿平方米，2024年上半年，新建商品房销售面积为4.8亿平方米，同比下降19.0%。

预计 2024全年国内商品房销售面积将进一步下滑到10 亿平方米以下，距高位接近腰斩，显著超调，很难再出现大幅下滑。

同时，近几年来国内大部分地区房价已累计从高点下跌近30%，这一跌幅已逼近家庭购房时通常支付的30%首付的平仓线。若房价进一步下跌，国家层面为了维护社会稳定，势必会推出更加强力的救市措施，比如组建住房保障银行，加大收储存量房力度等。

4、租金回报率成为房价重要支撑

就像股市熊市下跌过程中政策底之后还会有个市场底部，最后支撑房价的就是租售比。

过去多年国内房产的租售比很低，去年开始全国整体租金回报率有回升迹象，支撑购房需求的释放。

2023 年重点 50 城租金回报率小幅回升 0.01pct 至 1.95%（19-22 年持续下降）；一线、二线和三四线城市分别为 1.80%、1.89%和 2.42%。

而 2024 年随着房价的进一步下跌，根据中指监测数据，2024年3月，50个重点城市租金房价比进一步回升至2.15%。

同时随着贷款利率和理财收益率的不断下调，部分城市二手房的租金回报率甚至可以超过贷款利率，据悉广州个别楼盘的二手房的租金回报率已超过3%，甚至一些核心区的老破小租金回报率接近4%。

六、房价何时企稳回升

中国房地产销售从 2021年下半年开始下行已经持续 3 年时间，至于房地产行业何时企稳回升的问题，很多人都会拿美国 2008 年次贷危机和日本 1990 年代房地产泡沫危机做参照。

其中美国房地产在2008年金融危机后的5年左右开始逐步企稳，而日本则花了 20 年时间才消化完地产泡沫。

因为1990 年代的日本房地产漫长的恢复期是因为当时房价泡沫被动破裂叠加人口老龄化拐点、城镇化已经基本完成、金融风险暴露等因素导致的。

而我们国家是提早刹车主动降杠杆，并且城镇化是处在快速发展的城镇化阶段中后期，还有一定的空间。因此我认为我国的这轮房地产恢复期会更短一些。

加之，市场预期在今年的三、四季度，美元可能会迎来首次降息。这也意味着新兴市场的资金将会更加充裕，对于资本密集型的地产行业是利好。

那么具体什么时间房地产销售能够企稳重拾增长呢？我比较倾向于认可瑞银投资大中华区房地产研究主管John Lam（中文名：林镇鸿）的观点，他曾经最早明确看空“恒大”，被誉为“恒大预言家”。

瑞银的林镇鸿在今年 4 月份再次公开发声：“在经历3年看跌后，我们对中国房地产的看法变得更加积极。”

对此，林镇鸿给出三个更具体的判断：

其一、我们对中国房地产行业的看法变得更加积极，因为城中村改造和社会保障性住房可能是解决当前去库存和去杠杆周期问题的方案。

其二、一旦房价稳定下来，被压抑的需求会回归，因为过去三年的房地产价格下跌周期导致人们推迟购买。

其三、预计到 2025 年 6 月，中国房地产价格和新开工量将趋于稳定。国内住房需求和供应将在2025 年某个时候恢复到历史平均水平，中国大型地产开发商们的股票可能会出现反弹。

总体而言，我对中国房地产中长期发展保持谨慎乐观，过去那种房地产暴利阶段肯定一去不复返了，但是人们对房子的改善性需求仍将长期存在，房地产行业也不会消失。

中期看，中国的城镇化率远没有结束，加上本轮的超跌调整周期，在行业洗牌完成后仍然存活下来的企业将进入发展新阶段，获取合理且可持续的利润和增长。

而相关的企业股票价格目前都在以破产价在交易，未来存活下来的公司估值有望得到极大程度的修复。

【阅读提示】本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。

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