游戏与广告双引擎驱动，腾讯二季度利润增长超预期
财富
财经
2024-08-15 18:04
上海
腾讯2024年二季度的财报如约而至，其业绩基本上延续了一季度的良好势头。本文将从多个投资者密切关注的维度——包括业绩归因分析、各业务板块的运营情况、股票回购与分红、最新的业绩展望以及估值调整等方面进行深入解析。一、营收符合预期，净利润超预期
2024年第二季度，腾讯公司实现营收1611亿元，同比增长8%，处于市场预期的 6%-8%的上沿，同时也略高于一季度6% 的同比增速。非国际财务报告准则下归属于母公司股东的净利润（以下简称“非国际净利润”）达到573亿元，同比大增53%（一季度同比增长 54%），同样远超最乐观分析师所预测的36%的增长幅度。在营收方面，今年二季度公司实现了高达1611亿的营收，再次刷新了单季度的历史记录，同比增速企稳回升。这一方面得益于游戏业务的恢复性增长，另一方面则是视频号对广告业务的显著推动。然而，受国内宏观经济放缓和消费减速的影响，公司的营收增速尚未回归到两位数的增长水平。在净利润方面，自2022年第三季度起，腾讯的非国际净利润便开启了持续增长的势头，并且这种增长呈现出逐季加速的趋势。到了2024年二季度，公司再次录得了54%的强劲增长率，体现了企业经营效率的持续提升。二、净利润高增速归因分析
腾讯在二季度之所以能够实现营收8%的增速和净利润53%的高增速，并非如部分人士所推测的那样，仅仅依赖于优化员工结构和控制成本等被动的紧缩措施。我们可以从下面这张财报截图中找到答案，请看图中标红色箭头的数据，营收、毛利，经营盈利、净利润、每股盈利的同比增幅是依次增加的。这体现出净利润超预期是由收入大盘的稳健增长，高利润率收入占比提升（视频号广告、小游戏），成本和费用端管控得力（毛利率提升，费用率下降），联合营公司盈利增加、所得税率下降等多方面所带来的合力。这些因素基本上延续了一季度的良好态势：1）腾讯二季度的毛利同比增长21% 至人民币859 亿元，整体毛利率由去年同期的45%提升至53%，单季度的毛利和毛利率均创近 12 个季度以来的新高。![]()
这一显著变化主要得益于游戏收入、视频号广告和技术服务费以及小游戏平台服务费等高毛利产品的占比增加；并且以前的低毛利业务比如长视频及云服务的毛利增长亦带动整体毛利率提升。这使得公司的收入结构得到优化，使得公司的盈利能力更加稳健和持久。这一点已经在连续几个季度的财报中得到了充分体现。预计这种趋势将持续下去，未来几年稳健的收入增长以及由高毛利带来的更快的利润增速仍将成为公司财报的新常态。2）在高毛利业务收入大幅增长的同时，腾讯二季度营业成本却同比下降了4%至 752 亿元。这一积极的变化主要得益于腾讯视频内容成本的缩减、直播收入分成成本的下降，以及云业务部署成本的优化措施。这一趋势与一季度的表现保持一致。腾讯大部分业务都已经上云，大量的成本已经在前期的云开发中投入。 就像商场早建好了，建设成本已经支付了，后面开业赚来的钱几乎都是利润。3）相较于一季度管理费用率同比下降5%，雇员人数小幅减少700人左右， 腾讯二季度的管理费用同比增长8% 至人民币275 亿元，总员工数10.55万人，相对上季度增加700多人。研发开支增加及员工成本（包括绩效奖励）都有所增加。因此，腾讯二季度净利润的大幅增长并非源自简单的减员增效策略。恰恰相反，公司重新开始加大研发投入和员工招募规模。可以说，之前的大规模员工优化工作已基本告一段落。现在更多地展现了对新兴业务的重点投入，这也反映出管理层对未来发展持有一种谨慎而乐观的态度。4）非国际财务准则下，二季度腾讯分占联合营公司盈利人民币99亿元，较去年同期39亿元大幅提升。这部分盈利也是计算在非国际净利润里的，剔除该影响后，非国际净利润同比增加约41%。5）此外，二季度腾讯财报显示，当期所得税率 17.4%，去年同期29.2%。盈利比去年同期大幅增加，但所得税开支却同比减少了。在随后的业绩说明会上，也有分析师问到这个问题，管理层解释所得税费用减少是由于去年第二季度海外子公司的税收资产逆转（简单理解就是多交了税），所以今年的交税基数较低。同时管理层还透露，腾讯去年全年的实际税率是22%，预计2024年的实际税率将在18%到20%的范围内。6）最后，值得一提的是，由于腾讯在上半年持续进行的股票回购计划，使得每股收益的增速超出了净利润的增速。关于这一点，我们将在后文的回购章节中详述。三、DNF 助力游戏业务恢复增长
细分业务板块中，各大业务板块都实现了正增长，其中今年二季度增值服务板块迎来了增长复苏，其营收增速从一季度的同比下降0.9%转变为二季度的同比增长6%。值得注意的是，据中国音数协游戏工委发布的报告显示，二季度国内游戏市场实际销售收入为746.29亿元，较去年同期下降约2.7%。而腾讯游戏业务二季度实现营收485亿，同比增长 9%，逆势而上。其中海外游戏主要受益于《PUBG MOBILE》表现强劲以及附属公司Supercell 的几款游戏人气提升。而本土市场游戏主要由于《无畏契约》的收入增长及《DNF 手游》的成功发布。这里重点说一下重磅游戏DNF 手游，该游戏于今年 5 月 21 日上线，上线之初市场普遍预期该游戏能带来 80-100 亿每年的收入。由于财报和业绩说明会上都没有披露 DNF 手游的营收数据，但是由于 DNF 手游的开发商Nexon 是韩国上市公司，据游戏媒体GameLook提供的Nexon财报数据显示，Nexon二季度从中国市场获得了人民币27亿元收入。根据数据推测，二季度DNF 手游中国服给Nexon创收近20亿，如果按照 25-30% 的抽成比例，倒推DNF 手游国服二季度流水高达60-80亿！这从DNF 手游上线之后表现异常火爆也可见一斑，DNF 自从上线以来持续多日霸榜，将《王者荣耀》挤到老二的位置，进入8月后仍然稳居榜单前三，后劲十足。此外，在业绩会上，管理层也提到DNF 手游对二季度游戏业务贡献很大，但无畏契约端游表现也非常出色，对年度收入增长的贡献几乎和DNF手游一样多，所以并不是单独DNF手游的功劳。若非管理层提及《无畏契约》这款端游，我几乎要以为这款在海外市场大放异彩的游戏在国内遭遇了“水土不服”，可能已经凉了。并且管理层对其信心十足，这是个意外的惊喜。同时财报中还提到本季度本土游戏总流水的增速超过收入增速，而海外游戏流水增速显著超过收入增速。这意味着接下来三季度和四季度游戏收入也有了保障。![]()
顺着这个思路，我们观察财报中的递延收入项目，因为这是游戏收入增长的一个积极先行指标。2024 年一季度末公司递延收入高达 1061 亿元，而二季度末公司递延收入依然高达 1069 亿元，后劲十足，我维持2024 年全年游戏将恢复到 8%-10% 增长的判断。四、社交网络改革初见成效
二季度社交网络收入同比增长2%至人民币303亿元，尽管视频号直播服务以及小游戏平台服务费收入被归入社交网络板块，但是仍然无法抵消抖音和快手等综合短视频平台对腾讯音乐直播及虎牙斗鱼等游戏直播服务收入的侵蚀。好的一点是经过几年时间的转型似乎取得了一定的成果，音乐和长视频等付费会员收费账户数实现了同比 12%的增长。腾讯视频上线多部热门电视剧，带动长视频付费会员数同比增长13% 至1.17 亿。《庆余年第二季》及《与凤行》位列二零二四年上半年中国网络视频平台上播放量腾讯音乐加强了与唱片公司及艺人的合作，发布了腾讯视频热门剧集的原声带，并通过线下活动和巡回演唱会提供了现场音乐体验。音乐付费会员数同比总体而言，抖音等短视频给腾讯音乐和腾讯视频等数字平台带来的负面影响可能接近尾声，但短时间内仍然难言增长。五、视频号和 AI 驱动广告业务高增长
网络广告业务2024年二季度收入同比增长19%至人民币299亿元，毛利率由去年同期的 49% 提升至 56%，成为今年带动业绩增长的火车头。这主要得益于微信视频号、小程序及搜一搜广告的强劲增长，以及AI驱动的广告技术平台的推动。据业绩说明会提供的信息，视频号继续高增长，2024 年一季度视频号总用户时长继续大增80%，二季度视频号广告收入同比增长超过80%，说明视频号的用户参与度和活跃度在持续增长，也得到了客户的认可。管理层在业绩说明会上还提到最近重新定位了直播电商，使其更多地成为一个微信电商系统。这不仅基于视频号，也是一个完整的电商生态系统，与整个微信生态系统要素紧密相连，包括公众号、小程序、企业微信，以及在微信内发生的所有社交和群组活动。与管理层发言遥相呼应的是，近期腾讯时隔十年重启了“微信小店”。众所周知，腾讯曾多次涉足电商领域，但屡次未能如愿以偿。早在10年前，腾讯便推出了微信小店，为公众号提供服务。到了2017年，这一服务进一步升级至小程序平台。而最近的一次战略调整，则是逐步关闭视频号小店，结束内部赛马，最终回归到微信的生态体系——微信小店。总体来看，腾讯的广告业务凭借着以微信小程序、视频号、公众号、企业微信和微信搜索等组成的【微信的泛内循环生态体系】，还是具备很强差异化竞争优势。特备是考虑到腾讯目前的视频号广告规模还非常小，预计2024 年只有 200-300 亿规模，与抖音国内广告4000亿的收入大盘相比还有很大的增长空间。网络广告业务有望在 2024 年继续保持20% 左右的高增长。六、商业支付受消费拖累不及预期
金融科技及企业服务业务二季度收入同比增长4% 至人民币504 亿元。其中金融科技收入增速放缓至低个位数百分比，商业支付收入增速进一步放缓反映消费支出缓慢增长。同时由于风险管控措施的提升使得消费贷款服务收入下降，而理财服务收入录得双位数百分比增长。金融科技业务的大头是支付业务，这与国内消费增长疲软密切相关。一方面商业交易数量保持两位数的增长。但另一方面，平均交易价值有所下降，这清楚地表明消费者越来越精打细算，节约开支。同时，理财业务延续一季度的持续增长，因为很多消费者在不确定时期实际上更多地储蓄而不是消费。这一现象与我们日常感知相符。由此可见，金融科技业务与宏观经济息息相关。正如理财服务所证明的那样，并不是人们没有钱，人们实际上有钱，但他们选择储蓄而不是消费。如果政府出台的政策能够真正激发消费者信心并开始振兴经济，那么在某个时候，消费者情绪就会恢复，商业支付业务也会随之改善。此外，企业服务业务二季度实现10%+的同比增长率，含金量也不高。这主要得益于云服务业务收入增长（包括企业微信商业化提升），以及视频号商家技术服务费的增长。其实主要还是微信生态的变现。七、腾讯持续净卖出投资资产，回笼资金用于回购
截止2024 年二季度末，腾讯持有的投资资产组合中，上市投资公司权益的公允价值为人民币5645亿元，非上市投资的账面价值为人民币3274 亿元，合计 8919亿元，比一季度末增加 400 亿元。这一增长主要得益于持有上市企业股票的上涨。2024年二季度录得联营公司及合营公司盈利人民币77亿元，较去年同期分占盈利人民币11.6亿元大幅增长。该增长主要由于若干国内联营公司及若干海外游戏工作室联营公司的业务表现提升。“在今年第二季度，投资资产的撤资额显著超过了新投资总额，包括撤资、股息收入和基金分配在内的资金比新投资的资本多出50%以上。大部分投资组合价值集中在大型、流动性强的上市公司证券。腾讯在第二季度通过出售股票实现了超过10亿美元的撤资，这一趋势有望持续。”其实一季度业绩说明会上刘炽平就表示，未来如果有项目需要资金，可以卖出投资组合中的资产，如支付股息和回购股份来回报股东。八、回购策略不变，股权激励持续下降
腾讯财报显示截至今年二季度末，腾讯花费约523 亿港元回购约1.55亿股股份，购回的股份已被注销。并且管理层强调年初制定的 1000 亿以上的回购计划不变。假设保持目前 400 元以下的股价不变，预计全年股本将减少 3% 左右，从而有助于提升每股盈利水平。截止二季度末，腾讯员工人数为105,506 名，二季度相对一季度增加700多人，二季度酬金成本为283 亿元，环比一季度增加 9% 左右。截止二季度末，今年公司未向任何董事授出购股权，根据股份奖励计划共授出29,839,111股给核心员工，共产生股权激励费用62 亿+70 亿=132 亿元。预计全年授出 6000 万股，产生约 270亿元股权激励费用，相较2023 年继续稳步下降。九、业绩预测与修正
综合所述，腾讯今年二季度远超预期的净利润增长是收入结构优化带来的毛利增加，营业成本和营业费用同步降低，以及联合营公司盈利提升等综合因素带来的。预计2024 年稳健的收入增长以及高毛利带来更快的利润增速趋势仍将延续。但是 50%+的利润增速显然是不可持续的。在业绩说明会上，管理层也明确指出，近期毛利润增长速度超过了收入增长速度，达到了2倍多。这一现象主要受两大因素推动：首先是高利润业务的贡献增大，其次是我们采取的一系列积极的成本管理措施。这两大因素的结合，使得毛利润的增长速度显著快于收入增长，形成了倍增效应。未来毛利润增长超越收入增长的趋势可能会放缓，从2倍的倍增效应降至1倍多。尽管如此，向更高利润率收入的转变是一个长远的趋势（many years to run），还将持续较长时间。根据最新掌握到信息，考虑到目前经济增速放缓带来的消费疲软，我将年初预测的2024 年营收同比增长 10%小幅下调到 同比增长8%，即6577 亿元。将非国际净利润大幅上调至2150 亿元，同比增长 36%。具体算法其实很简单，就是上半年非国际净利润1075 亿元*2。因为往年腾讯下半年的业绩大都要略高于上半年，所以用上半年数字乘以 2 我认为是可以的。十、价值评估
腾讯控股公司业务非常复杂，估值难度较大，我是采用巴菲特对伯克希尔哈撒韦的主营业务估值+投资资产价值的估值模式。投资资产方面，截止 2024年二季度末，腾讯公司投资的上市公司的公允价值为人民币 8919亿元，考虑到流动性打8折，资产价值为7135亿元。主营业务方面，非国际净利润是最能反映主营业务的财报指标，但是没有扣除股份酬金和分占联合营公司盈亏，保守起见需要手动扣减。2024年腾讯公司非国际净利润2150亿元，保守起见扣减 270亿股份酬金（上半年股份酬金132亿），再减去联合营分占盈利250 亿（上半年154亿元），计算可得1630亿元作为主营业务利润进行估值。合理市盈率方面：鉴于腾讯强大的盈利能力和深厚的社交护城河，给予 25倍合理市盈率不变。则2024 年腾讯合理价值为1630亿*25+7135亿=4.79万亿元，约合5.26万亿港元，对应合理股价570港元（汇率按照 0.91 计算）。当前腾讯市值3.45万亿港元，约合 3.14万亿人民币，减去 7135亿元投资资产，主营业务价值约2.42万亿元，对应2024年的前瞻市盈率为14.8倍（净利润按照 1630亿计算），显著低估。如果将 7135亿投资资产视为安全边际不予计算，则当前市值3.45万亿港元对应2024 年前瞻 PE 为 19.3倍，也属于偏低。股息率方面，如前所述，如果假设 2024 年全年腾讯股价不涨，依然是目前的 3.45万亿港元市值，考虑到至少1000 亿港元的回购金额，加上320 亿港元分红，则股息率将达到 3.8%，投资性价比突出。【阅读提示】本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。
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