一笔好的投资有三大要素，好生意、好的管理层，好的价格。就腾讯而言，前两个要素已经得到了市场的广泛认可，我也写过多篇文章进行过深入探讨，就不再赘述。

然而一笔好的投资还需要一个好的价格，但是由于腾讯的业务结构复杂，并且有大量的投资资产，这使得市场上对于如何给腾讯控股估值却有比较大的分歧。

由于近年来腾讯的股权激励费用较高，加之今年中概股股价大涨以及互联网行业降本增效，共同推动了腾讯的联合营分占盈利的显著增长，这使得市场普遍使用的非国际净利润可能出现虚高的情况。

因此，本期内容将重点探讨在新形势下，如何为腾讯控股进行合理的估值。

一、腾讯和伯克希尔估值的异曲同工

腾讯公司的主营业务种类繁多且体量大，每个细分业务拆分开来都有对标的上市公司以及估值方式，比如游戏（网易）、长视频（爱奇艺）、音乐（网易）、网络广告（Meta）、 金融科技和企服（阿里巴巴）等。

此外，腾讯还有近万亿的比绝大部分 A 股上市企业市值还要大的投资资产。

因此，很难确切定义腾讯究竟算是一家什么公司，所以也找不到一个完全能够对标的公司。相较而言，我认为巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司是最接近腾讯商业形态的一家公司。

经过多年的发展和多次并购，伯克希尔哈撒韦已经成为全球最大的多元化投资公司之一，自营业务涉足保险、铁路、能源、制造、零售和服务等多个领域，同时还是全球最大的私人投资集团，所以伯克希尔的估值对于投资者而言也是一大难题。

好在 1995 年的巴菲特致股东信中，巴菲特给出了自己认为比较合理的估值方式，他认为伯克希尔的内在价值大致由两部分组成，一部分是持有投资类资产的价值，另外一部分是经营类资产的价值。

按照这个逻辑，伯克希尔的估值就可以按照“经营利润X（1-企业所得税率）X 合理PE+投资组合市值”的方式来估值的。

这是不是和腾讯的商业形态很类似？实际上这些年我对腾讯的估值就是借鉴巴菲特对伯克希尔的估值方式来进行估值的。

所以腾讯估值的关键点就变成了如何确定腾讯的“经营利润”以及一个合理的市盈率。

二、读懂腾讯的财报净利润

以往市场上大部分券商和专业投资者都是将腾讯的“非国际准则净利润”作为近似的“经营利润”进行估值的。

但是自 2023 年 4 季度起，腾讯官方对财报结构进行了调整，若干项目已自经营盈利以上重新分类至经营盈利以下。

经过一段时间的观察后我认为财报中的“经营盈利”这个指标相较之前的“非国际准则净利润”更加能够体现腾讯的经营业务的情况。

为什么这么说呢？

我们先看看腾讯之前的财报是怎么样的。以腾讯 2022年财报为例，我们从财报上看看净利润产生的过程，以及哪个净利润更能反映出腾讯的实际盈利能力。

腾讯2022年报第8页【管理层讨论和分析】，或者完整版财报第9页可以看到下面这张图，我们从中一起看看净利润是怎么一步步产生的。

1. 毛利：前两行的收入和收入成本对应A股财报的营业收入和营业成本，两者之差就是毛利。这个很好理解。

2. 经营盈利：对应A股财报的营业利润。等于毛利润减去利息收入、其它收益（亏损）净额、销售及市场推广费用（对应A股销售费用）、一般及行政开支（对应A股管理费用和研发费用）。

这里面的2022年其它收益（亏损）净额是1243亿元，主要是投资相关的收益或者亏损，具体到腾讯，主要就是2022年4季度分红美团和减持冬海（Sea）的视同处置收益1066+413亿，还有部分投资标的的公允价值亏损和减值拨备。

这个利润指标包括投资相关的其它收益（亏损），包括利息收入但不包括财务费用支出，显然也不能反映实际净利润。

注意，股权激励相关的费用计入了这里的销售及市场推广费用或者一般及行政开支，所以这个利润指标能够反映股权激励费用对于净利润的负面作用。

3. 除税前盈利：对应A股财报的利润总额，等于经营盈利-财务成本净额（财务费用）-分占联营公司和合营公司盈利/亏损净额。

其中财务费用93亿主要是发行债券和银行借款支付的利息，这部分在A股是在营业成本里减除的。

分占联营公司和合营公司盈利/亏损净额主要是反映腾讯的联合营公司的盈利和亏损，腾讯根据股份占比承担对应的盈利或者亏损（不是股价涨跌），典型如过去的美团，京东，快手这些公司。腾讯投资的京东、美团、拼多多都是按这种方式入账。

2022年承担了亏损161亿，2021年亏损金额为164亿，亏损略有收窄，2023 年起开始盈利，2024 年预计有数百亿的大额盈利。

这个利润指标的主要问题是包括了投资收益（亏损），并且未扣除所得税，显然也不能反映实际净利润。

4. 年度盈利：对应A股的净利润，等于除税前盈利-所得税开支。这里看到净利润1887亿，所得税支出215亿，综合税率10.1%。

这个是整个公司的净利润，不是归属母公司股东的净利润。

5. 本公司权益持有人应占年度盈利：国际财务报告准则下的归属权益持有人的净利润，对应A股的归属于母公司股东的净利润（归母净利润）。

注意，这个净利润1882亿，已经扣除了股权激励费用，能够体现其对于净利润的负面作用，但这里面包括了投资相关的其它收益1243亿元，显然也不能反映实际盈利能力。

6. 非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利：类似A股的扣非净利润，但不完全一样。新闻或者研报里说的Non-IFRS归母净利润或者非国际准则归母净利润，有的也说成经调整归母净利润，说的都是这个净利润指标。

Non-IFRS净利润是目前港美股投资互联网行业应用最广的一个分析指标，它在IFRS净利润的基础上加减股权激励金额、投资收益等一些非现金收支，可以帮助投资者评估标的的核心业务。

我们再来看一下它的产生过程，腾讯2022年非国际准则权益持有人应占盈利（1156亿）=国际财务报告准则经营盈利（1882.43亿）+股份酬金（326.51亿）+无形资产摊销（108.80亿）+减值拨备（463.26亿）+SSV及CPP（57.63亿）+其他（21.25亿）-来自投资公司的收益净额（1648.40亿）-非国际财务报告准则调整的所得税影响（5499）=1156.49亿。

从上述计算过程来看，在归母净利润的基础上减掉投资相关收益这个步骤正是我们想要的，但非现金支出的股份薪酬、无形资产摊销、减值拨备均未计入成本。

以金额占比最大的股份酬金为例，其可以视为薪酬的一个重要组成部分，考虑到未来还将长时间存在，且金额逐年上涨的情况，应该将其作为费用从净利润中扣除，不应该加回，如果要评估实际净利润的话。所以非国际准则归母净利润除去金额较大的股份酬金外，基本反映了实际净利润。

7. 经营净利润：那么用非国际准则归母净利润直接减去股份酬金是不是就是经营净利润呢？

目前估值实操中，我就是这么给腾讯计算经营资产估值的。这里有个问题是股份酬金是费用，如果直接从净利润里减去的话，就忽视了所得税影响。并且严格讲非现金支出的无形资产摊销、减值拨备也应一并扣减。

并且这个数据是我自己设置的，计算较为复杂，且很难同口径和市场上的其它指标比较，那么有没有类似的官方数据可以直接来用呢？现在还真有一个。

三、新版本经营盈利

前文讲到，自 2023 年 4 季度起，腾讯官方对财报结构进行了调整，若干项目已自经营盈利以上重新分类至经营盈利以下。

都调整哪些科目了呢？主要就是从【经营盈利】指标中去掉了利息收入和投资收益/亏损净额及其他两项。

这样以来，这个利润指标不包括投资收益（亏损）以及联合营企业盈利（亏损），也不包括利息收入和支出（腾讯两者可近似抵消）。

此外这个利润指标还计入了股份薪酬、无形资产摊销、减值拨备等几个和业务相关的非现金支出项目、能够反映这些费用对于净利润的负面作用。

因此用经营盈利*（1-所得税率）比非国际净利润指标更能体现经营资产的净利润。

那么用经营盈利*（1-所得税率）与非国际净利润两者之间的差异具体有多大呢，由于是从 2023 年 4 季度才有了新的经营盈利指标，所以目前有 3 个季度的数据可供对比，比非国际净利润低 21%-28%。

那么与我自己采用的在非国际净利润基础上调整后的净利润净额差异有多大呢？

在腾讯二季度财报分析中，我用上半年非国际净利润x2 预估 2024 去年非国际净利润，减去预估的股权激励费用和联合营分占盈利后，得到经营净利润 1630 亿元进行估值。

而2024上半年，新的扣税后经营盈利合计817亿（所得税率20%左右），同样直接x2 后可得 2024 全年经营净利润1634亿，与之前预估的 1630 亿非常接近。

由于今年腾讯回购已经超过 900 亿港元，全年保守估计回超过 1000 亿港元。目前腾讯总股本从年初的 94.8 亿股下降到目前的 92.8 亿股，下降 2.1%，2024 年每股税后经营净利润预计 1634/92.8=17.6元/每股。

四、  腾讯价值评估

如前文所述，参考巴菲特给伯克希尔的估值方式，腾讯也可以按照“经营盈利X（1-企业所得税率）X 合理PE+投资组合市值”的方式来估值的。

其中根据管理层披露的信息，腾讯2024年企业所得税率大致为 20% 左右。

合理市盈率方面，鉴于腾讯强大的盈利能力和深厚的社交护城河，给予 25倍合理市盈率不变。

投资资产方面，截止2024年二季度末，腾讯公司投资的上市公司的公允价值为人民币 8919亿元，考虑到流动性打8折，资产价值为7135亿元，每股投资价值 76.9 元/股。

由于三季度中概股引来一波大涨，预计 2024 全年投资资产价值还会更高一些。

这样的话，2024 年腾讯合理价值为17.6 元/每股*25PE+76.9元/每股=517元/股，约合568港元/股（汇率按照 0.91 计算）。

近期腾讯股价有所回落，目前股价 416 港元，约合379 元人民币，减去 76.9 元/股投资资产，主营业务价值约302元/股，对应2024年的前瞻市盈率为 302/17.6=17.2倍（净利润按照 1634亿计算），估值还是处于略低估阶段。（完）